Wie schnell OMT verpufft

Die Rendite der spanischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist diese Woche erneut auf mehr als 6% geklettert. Warum lässt aber die positive Wirkung des von der EZB kürzlich angekündigten Anleihekaufprogramms (OMT) für die Krisenländer nun so schnell nach?

Joachim Fels, Morgan Stanley erklärt in seinem heute Mittag vorgelegten „Sunday Start“, warum er, je länger er über das OMT-Programm der EZB nachdenkt, desto weniger Gefallen daran findet.

(1) Die EZB macht sich zum Gefangenen des politischen Prozesses durch die Konditionalität der Anleihekäufe, sodass das betreffende Land sich vorerst dem Anpassungsprogramm unterwerfen müsste.

Spanien mag sich demnächst schon für ein Programm oder eine Kreditlinie bewerben. Aber die deutsche Regierung scheint im Moment wenig Appetit dafür zu haben, die notwendige Zustimmung für ein OMT-Programm im Parlament zu gewähren, legt Fels dar: keine Stimme, kein Programm, kein OMT.

(2) Selbst wenn Spanien sich einem Programm unterwerfen würde, untergräbt die Tatsache, dass die EZB nur dann Anleihen kauft, solange Spanien das Programm befolgt, die Wirksamkeit der Anleihekäufe, weil Investoren befürchten würden, dass die EZB die Unterstützung plötzlich stoppen könnte.

Spanien, Staatsanleihen (10 Jahre), Rendite, Graph: Bloomberg

Weaponized Keynesianism

Was heisst „weaponized Keynesianism“? Darunter ist die folgende Doktrin zu verstehen, wie Paul Krugman in seinem Blog beschreibt:

Die Staatsausgaben zerstören Arbeitsplätze, es sei denn die Mittel gehen zu Gunsten von Rüstungskonzernen und Waffenlieferanten (defense contractors).

Mitt Romney hat auf dem Parteitag der Republikanischen Partei in Tampa in seiner Rede bei der Annahme der Nominierung für die Präsidentschaftskandidatur gesagt (*), dass Obamas

„Billionen Dollar Kürzungen an unserem Militär Hunderte von Tausenden von Arbeitsplätzen vernichten werden. Und sie setzen unsere Sicherheit einer grösseren Gefahr aus.

Seine 716 Mrd. $ Kürzungen in Medicare, um Obamacare finanzieren, werden sowohl heutigen Senioren als auch Innovationen in Bezug auf Medicare (und Arbeitsplätzen) schaden.

Und seine Billionen-Dollar-Defizite werden unser Wirtschaftswachstum verlangsamen, die Beschäftigung zurückhalten und zu einem Stillstand der Löhnen führen“.

Das heisst, dass Deficit Spending laut Romney auf der Wirtschaft lastet: Staatsausgaben vernichten Arbeitsplätze, es sei denn, die Staatsausgaben betreffen das Militär (oder den medizinisch-industriellen Komplex).

Wie soll aber das Haushaltsdefizit gekürzt werden? Die GOP will massive Steuersenkungen. Aber zugleich müssen die Ausgaben fürs Militär gesteigert werden.

Warum die SNB nicht in Hosenknöpfe investiert

Daniel Gros kritisiert in einem Interview („Die Schweiz ist Weltmeister in der Währungsmanipulation“) mit Finanz und Wirtschaft die von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) verfolgte Geldpolitik in einer Extremsituation.

Der Vorwurf lautet: Währungsmanipulation. Es ist bemerkenswert, dass der Leiter der Brüsseler Denkfabrik Ceps (Centre for European Policy Studies) nicht von einem „weltweiten Währungskrieg“ spricht. Es gebe einige Scharmützel. Die Überfälle, die stattfinden, werden nicht so sehr als feindlicher Akt wahrgenommen.

Und „die USA manipulieren den Dollar nicht. Sie intervenieren nicht. Sie machen einfach ihre Politik und konzentrieren sich auf ihre eigene Prioritäten“, erklärt Gros. Die konkrete Kritik an die Schweiz läuft darauf hinaus, dass die SNB interveniert, um den Leistungsbilanzüberschuss beizubehalten.

Gros‘ Argumentation hat zwar einen roten Faden, aber sie sieht das grosse Bild nicht. Die EZB hat das OMT-Programm angekündigt. Die Fed hat die dritte Runde der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik (QE3) in Angriff genommen. Die Bank of Japan (BoJ) hat mitgeteilt, dass sie ihr Anleihenkauf-Programm aufstockt.

Wie Barry Eichengreen in einem lesenswerten Artikel („From currency warfare to lasting peache“) in voxeu vor genau zwei Jahren hervorgehoben hat, müssen alle führenden Zentralbank an einem Strang ziehen, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln. Die USA, Japan und Europa haben jeweils eine angeschlagene Wirtschaft. Sie alle profitieren von einer neuen Runde der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik. Wenn die Fed, die EZB und BoJ alle gleichzeitig die monetären Bedingungen lockern würden, gäbe es keinen Grund die eine Währung der anderen vorzuziehen, bzw. von einem „weltweiten Währungskrieg“ zu reden.

Wechselkurse, Graph: SNB, Quartalsheft 3/2012

FDIC schliesst soweit 43 Banken in diesem Jahr

Die FDIC (Einlagensicherungsbehörde) hat am Freitag laut Washington Post eine kleine Bank in Illinois geschlossen.

Damit ist die Anzahl der Banken, die im Jahre 2012 verstaatlicht wurden, auf 43 gestiegen, nachdem im Vorjahr insgesamt 92 Banken gescheitert waren.

Die Zahl der Bankschliessungen im Jahr 2012 markiert einen deutlichen Rückgang aus den beiden Vorjahren. Zu diesem Zeitpunkt vor einem Jahr hatten die Behörden 73 Banken geschlossen.

Die verstaatlichte  Bank verfügt über ein Anlagevermögen von 328,4 Mio. $ und Einlagen von 316,9 Mio. $. Die Kosten der geschlossenen Bank betragen für die öffentliche Hand  schätzungsweise 48,6 Mio. $.

Bankpleiten:

2012: 43

2011: 92

2010: 157

2009: 140

2008: 25

2007: 3

Wie funktioniert internal devaluation?

(Nur für Streber)

Es gibt allem Anschein nach ein weit verbreitetes Missverständnis, was eine mehr oder weniger keynesianische Sicht für die Probleme Europas tatsächlich impliziert.

Viele Leute scheinen zu denken, dass es bedeutet, dass (a) die interne Abwertung (internal devaluation) nie funktioniert, und (b) jedes Anzeichen für die Erholung der Wirtschaft, selbst eine partielle Erholung, belege, dass Keynes und Krugman falsch liegen, bemerkt Paul Krugman in seinem Blog.

Nichts davon ist richtig.

Vor diesem Hintergrund deutet Krugman auf ein mehr oder weniger orthodoxes (sticky-price open economy) makroökonomisches Modell hin, welches von Menzie Chinn in einer Forschungsarbeit präsentiert wird. Der an der University of Wisconsin, Madison lehrende Wirtschaftsprofessor analysiert den Prozess der internen Abwertung und liefert die folgende Abbildung. Obwohl die Analyse nicht unter dem Label „internal devaluation“ erfolgt, geht es um dieselbe Thematik.

Anpassung unter dem Regime „fixed exchange rates“, Graph: Prof. Menzie Chinn

Die gesamtwirtschaftliche Angebotskurve verschiebt sich im Verlauf der Zeit nach unten, und führt damit (a) zu einem Rückgang des Preisniveaus, (b) zu einer realen Abwertung und (c) zu einem Anstieg der Produktion (output). Der Prozess geht zu Ende, wenn die Produktion auf ihr natürliches Niveau zurückgekehrt ist.

Europas Austeritätswahnsinn

Das spanische und griechische Volk machen in diesen Tagen ihrem Unmut über die harschen Sparmassnahmen (Austerität) Luft. Warum die Aufbegehrende Recht haben, erklärt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Europe’s Austerity Madness“) am Freitag in NY Times.

Vor wenigen Tagen war die gängige Meinung, dass Europa endlich alles unter Kontrolle gebracht habe. Die angekündigte Bereitstellung der EZB, wenn nötig, Staatsanleihen aus krisengeplagten EU-Länder zu kaufen, hat die Märkte beruhigt. Alles, was die Schuldner-Länder machen müssen, ist, sich für mehr und tiefer Austerität zu verpflichten. Das ist die Bedingung für die Zentralbank-Kredite. Und alles wäre gut, beschreibt Krugman.

Aber die Liferanten der gängigen Ansicht haben vergessen, dass Menschen daran beteiligt sind. Plötzlich werden Spanien und Griechenland durch Streiks und Massendemonstrationen erschüttert. Die Öffentlichkeit in diesen Ländern bringt  in der Tat zum Ausdruck, dass die Belastungsgrenze erreicht ist. Die Arbeitslosigkeit ist auf dem Niveau der Weltwirtschaftskrise. Die Austerität ist zu weit gegangen. Und das bedeutet, dass es möglicherweise keine Übereinkunft mehr gibt.

Viele Kommentare legen nahe, dass die Bürger von Spanien und Griechenland nur das Unvermeidbare hinauszögern. Aber die Demonstranten liegen richtig damit: weitere Sparmassnahmen dienen keinem nützlichen Zweck.

Spanien braucht keine Austerität mehr. Wilde Schnitte an wesentlichen öffentlichen Dienstleistungen, um die Bedürftigen zu unterstützen, und so weiter beeinträchtigen Perspektiven des Landes für erfolgreiche Anpassung. Warum wird aber immer mehr Schmerz gefordert?

Lohnstückkosten in Euro-Raum, Deutschland, Spanien und Italien im Vergleich, Graph: Prof. Paul Krugman

Was heisst eigentlich „Währungskrieg“?

Wie die Schlagzeilen darauf hindeuten, macht das hässliche Wort „Währungskriege“ dieser Tage wieder die Runde. Es war im Herbst 2010, als Brasiliens Finanzminister Guido Mantega nach der Ankündigung von QE2 durch die US-Notenbank „die aggressive geldpolitische Haltung der USA“ anprangerte. Mit den defensiven Massnahmen, die andere Länder darauf hin treffen, nehme die Gefahr in Richtung eines „Währungskriegs“ zu, klagte Mantega als Erster.

Heute wirft Mantega in einem Gespräch mit FT den USA erneut vor, mit QE3 (via Druckerpresse) die Probleme lösen zu wollen.

Ist aber heute tatsächlich ein „Währungskrieg“ im Gange?  Gibt es Unterschiede zwischen den früheren Fällen der monetären Lockerung und den aktuellen Fällen?

Hans Redeker, Morgan Stanley geht in einer gestern vorgelegten Forschungsarbeit auf diese Fragen ein. Seine Definition von „Währungskrieg“ lautet wie folgt: wenn die Behörden in einem Land gezielte Massnahmen ergreifen, um den Wechselkurs zu schwächen, und die Behörden in einem anderen Land, wo sich die Währung aufwertet, Gegenmassnahmen treffen, um die Wirtschaft vor der zerstörischen Wirkung einer überbewerteten Währung zu schützen, dann liegt es ein Währungskrieg vor. Diese Massnahmen reichen von Sterilisierung des Zuflusses der Devisen durch die Anhäufung von Fremdwährungsreserven bis zur Kontrolle des Kapitalverkehrs.

Lockerung der monetären Bedinungen führen oft zu schwächeren Währungen. Allerdings stellen die Senkung der Zinsen oder die Erhöhung der Liquiditätsversorgung nicht offentsichtlich hinreichende Bedingung dafür dar, um einen Währungskrieg zu manifestieren, erklärt Redeker. Um als „Währungskrieg“ betitelt zu werden, muss ein Policy-Mix absichtlich konzipiert sein, um die eigene Währung zu schwächen. Und dafür muss in erster Linie monetäre Lockerung verwendet werden als Fiskalpolitik oder Reformen, die auf einen Anstieg der Investitionen setzen.

Brasilien Fremdwährungsreserven, Graph: Hans Redeker, Morgan Stanley

Zustrom des Kapitals aus dem Kern in die Peripherie

Die Leser wollen wissen, was darunter zu verstehen ist, wenn es von Zustrom des Kapitals (aus dem Kern an die Peripherie der Euro-Zone) die Rede ist, welches einen Boom mit Lohnerhöhungen in Südeuropa ausgelöst hat.

Paul Krugman erklärt in seinem Blog, dass es sich dabie weitgehend um die Form der Kreditvergabe unter Banken (bank-to-bank) handelt. Die deutschen Landesbanken kaufen zum Beispiel Covered Bonds, die von spanischen Cajas begeben werden, wobei die Cajas die Erlöse zur Finanzierung von Immobilien-Geschäften einsetzen.

Andere Formen von grenzüberschreitenden Investitionen, wie Direktinvestitionen (FDI) von Unternehmen hatten laut Krugman eine relative geringfügige Rolle gespielt, was nahelegt, warum die Kehrseite dieses Kapitalzustroms einen starken Anstieg der spanischen privaten Schulden ausmacht.

Euro-Zone und die Politik der Schmerzen

Die Finanzminister Deutschlands, Finnlands und der Niederlande haben sich am Dienstag in einem Brief dagegen ausgesprochen, dass der ESM Altlasten (legacy assets) europäischer Banken übernimmt, wie FTAlphaville berichtet.

Das heisst, dass Spanien damit kein Geld für seine notleidenden Banken aus dem Euro-Rettungsfonds in Anspruch nehmen kann, obwohl die Staats- und Regierungschefs der EU im Juni beschlossen hatten, dass direkte Finanzhilfen für die Banken aus dem ESM möglich sind.

“When an effective single supervisory mechanism is established, involving the ECB, for banks in the euro area the ESM could, following a regular decision, have the possibility to recapitalize banks directly.”

Die Stellungnahme des deutschen Finanzministers Wolfgang Schäuble und seiner niederländischen und finnischen Amtskollegen bedeutet in der Tat, dass Spanien tot umfallen kann, beschreibt Karl Whelan in einem lesenswerten Artikel („Germany to Spain and Ireland: Drop Dead“) in Forbes.

Die wahren Ursachen der Euro-Krise

Die grundlegende Geschichte der Euro-Krise bleibt unverändert: es ist im Wesentlichen eine Zahlungsbilanz-Krise, welche als eine Fiskal-Krise fehlinterpretiert wird, ruft Paul Krugman in seinem Blog in Erinnerung.

Die entscheidende Frage ist aber, ob die interne Abwertung (internal devaluation) wirklich praktikabel ist.

Die Wurzeln der Euro-Krise liegen nicht in verschwenderischer Haushaltsführung der Regierungen der EU-Mitgliedsstaaten, sondern im Zustrom des Kapital aus dem Kern (vor allem aus Deutschland) an die Peripherie der Euro-Zone, was zu Lohn- und Preiserhöhungen in GIPSI (Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Italien) im Verhältnis zu Deutschland geführt hat.

Dann hat die Musik aufgehört, zu spielen. Die Kombination aus tief angeschlagenen Volkswirtschaften der Peripherie (mit steigenden Haushaltsdefiziten) und Ängste vor einem Euro-Zusammenbruch hat das Ganze nun zu einem Angriff auf Staatsanleihen aus der Peripherie umgewandelt. Aber die Wurzel des Problems bleiben gleich: Zahlungsbilanz- und Kosten-Problem, erklärt Krugman. Jeder Versuch, die Krise zu lösen, muss dafür sorgen, dass die Kosten und Preise in Einklang gebracht werden, d.h. gesenkt werden müssen.

Die Massnahmen, die Mario Draghi getroffen hat, müssen daher in diesem Zusammenhang gesehen werden, hebt Krugman hervor. Draghi hat zunächst LTRO und dann OMT-Programm vorgestellt. Es ist dem EZB-Präsidenten gelungen, eine mögliche finanzielle „Todesspirale“ bestehend aus fallenden Anleihepreisen, zusammenbrechenden Banken und einer raschen Kapitalflucht kurzzuschliessen, beschreibt der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor.

Lohnstückkosten in Vergleich, Spanien, Italien und Deutschland, Graph: Prof. Paul Krugman

Fat Finger und Rohstoffbörse

Der Ölpreis, der heute unter 90$ gerutscht ist, ist am Montag gegen Handelsschluss, als das Tagesvolumen einen Spitzenwert erreichte, in weniger als einer Minute um mehr als 3$ gesunken. Im Anschluss sind auch die Preise für Gold und Kupfer gefallen. Sogar der Euro hat an Wert verloren.

Am Mittwoch gab es einen stärkeren Preissturz für das Rohöl. Wenn so etwas geschieht, heisst es im Fach-Jargon, dass ein „Fat Finger“ im Spiel gewesen sein muss oder ein Computer-Algorithmus „verrückt spielt“, wie James Hamilton in seinem Blog bemerkt.

Diejenigen, die daran glauben, dass der Preis fürs Erdöl von Fundamentaldaten bestimmt werde, fragen sich natürlich, welcher Aspekt der Versorgung oder der Nachfrage an und nach Öl sich möglicherweise am vergangenen Montag im Zuge der weniger als eine Minute verändert haben mag?

Die offensichtliche Antwort lautet, dass es keine Änderung in Bezug auf das Angebot und die Nachfrage nach unf für das physische Öl gegeben hat. Der Preis eines Kontrakts an der Terminbörse NYMEX, der sich von einer Minute auf die andere ändert, wird dadurch bestimmt, wie viele Menschen diesen Kontrakt (für Rohöl Sorte West Texas Intermediate: WTI) zu welchem Preis kaufen wollen, und nicht dadurch, wie viel Benzin Autofahrer pro Minute verbrennen wollen.

NYMEX November Crude Oil (15 Minuten Bar Chart), Graph: Prof. James Hamilton in: Econbrowser

S&P und SNB

Die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) wirft in einer aktuellen Analyse der Schweizerischen Nationalbank (SNB) vor, mit der Festhaltung am Mindestkurs die Ungleichgewichte im Euro-Raum zu verstärken.

Die SNB hat im September 2011 einen Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro eingeführt, um die schwerwiegenden Folgen der Euro-Krise abzufedern. Die sich inzwischen verschärfenden rezessiven und deflationären Tendenzen in der Eurozone belasten auch die Schweizer Wirtschaft. Die Wachstumsperfektiven bleiben in der Schweiz wegen des ungüntigen internationalen Umfelds gedämpft.

Daher behält die SNB den Mindestkurs unverändert bei und unterstreicht die Bereitschaft, dazu Devisen in unbeschränkter Höhe zu kaufen. Zumal der Wechselkurs des Schweizer Frankens gemessen am realen Aussenwert nach wie vor deutlich über dem langfristigen Durchschnitt liegt und daher hoch bewertet ist.

Die SNB verkauft deswegen Franken, um Euro zu kaufen. Mit dem Euro kauft die Nationalbank Staatsanleihen, und zwar entsprechend den Anforderungen (Richtlinien und Limiten) nach Sicherheit, Liquidität und Ertrag. Dazu gehören Anleihen von öffentlichen und supranationalen Emittenten sowie Pfandbriefe mit „AAA-Rating“ (86%), mit „AA-Rating“ (9%) und mit „A-Rating“ (4%). Der grösste Teil der Anlagen wird also in Form von Staatsanleihen gehalten.

Exchange Rates versus Swiss franc, Graph: Swiss National Bank (SNB), Quarterly Bulletin, 3, 2012

Warum ist die Krise in der Eurozone besonders?

Werden die USA und Europa nicht von gleichen Problemen geplagt? Die Krise in der Eurozone sieht schwerer aus, wie aus der von Paul Krugman in seinem Blog gelieferten Abbildung hervorgeht.

Während es europäischen Volkswirtschaften an Nachfrage mangelt, fährt die EU einen harschen Austeritätskurs. Denn in der Eurozone gibt es grundsätzlich heftige Widerstände gegen staatlich geschnürte Konjunkturpakete.

Europa hat ausserdem institutionelle Schwächen. Die EU ist eine Währungsunion, keine Fiskalunion. In einer Währungsunion sind die Märkte für Staatsanleihen anfälliger als sonst, wenn es zu einer Krise kommt, wie Paul De Grauwe beispielhaft erklärt.

Da die Staaten sich nicht einer Währung verschulden, die sie nicht selbst drucken, können sie durch die Abwertung ihre Wettbewerbsfähigkeit nicht steigern. Aus diesem Grund plädiert die EU für „internal devaluation“ (d.h. Lohnkürzungen), was die Krise mit deflationären Folgen weiter vertieft.

Verlauf des realen BIP im Vergleich: USA versus Eurozone, Graph: Prof. Paul Krugman

Daten: eurostat.

SNB-Bashing ohne Ende

Standard & Poor’s schreibt in einem aktuellen Bericht, dass die französischen und deutschen Fremdkapitalkosten in diesem v.a. wegen der Anleihe-Käufe durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) stark gesunken sind, wie FT heute in einem Artikel („SNB‘s bond buying lowers core yields“) berichtet.

Die SNB kauft Euro und verkauft Schweizer Franken, um den Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro aufrechtzuerhalten. Die Ratingagentur behauptet, dass die Anleihemärkte in den ersten sieben Monaten des Jahres 2012 durch die Anleihe-Käufe der SNB in Höhe von rund 80 Mrd. Euro verzerrt sind, weil die SNB hauptsächlich Staatsanleihen aus Frankreich und Deutschland kaufe.

S&P unterstellt, dass die SNB durch die massiven Anleihe-Käufe für den starken Anstieg der Risikoaufschläge gegenüber dem Kern der Eurozone verantwortlich sei. Gemeint sind die Spreads der Staatsanleihen aus der „Peripherie“ gegenüber der Rendite der Staatsanleihen aus dem „Kern“ der Eurozone, was S&P als „de facto recycling“ der Mittel bezeichnet.

Nachdem die Spreads zwischen der Peripherie und dem Kern stark gestiegen sind, habe die SNB angefangen, weniger German Bonds  und stattdessen vermehrt französische Staatspapiere zu kaufen, was den signifikanten Rückgang der Rendite der französischen Staatspapiere begründe.

Exportgewichteter Aussenwert des Frankens, Graph: SNB, Quartalsheft 3, 2012

Der reale Aussenwert des Frankens liegt weiterhin deutlich über dem langjährigen Durchschnitt. Der Franken ist damit nach wie vor hoch bewertet.

Banken sollen sich mehr Eigenkapital beschaffen

Das neue Anleihen-Kaufprogramm (OMT) der EZB erfordert zwar haushalts- und wirtschaftspolitische Reformen, aber eine echte Lösung der Euro-Krise verlangt auch eine Abstützung des europäischen Bankensystems, um den Kredit-Fluss an Unternehmen und private Haushalte wiederherzustellen, schreibt Philipp Hildebrand, der frühere SNB-Präsident in einem lesenswerten Artikel („Eurozone should fix its banks US way“) in FT mit Lee Sachs zusammen.

Es ist jetzt Zeit, um Vertrauen in geschwächte Banken Europas durch eine beschleunigte Einführung von robusten und glaubwürdigen Kapital-Standards und die Injektion von neuen privaten Kapital aufzubauen. Banken werden nur dann beginnen, Kredit zu vergeben, wenn sie ausreichend Kapital und Liquidität haben.

Die gängige Meinung, wonach robustere Eigenkapitalanforderungen die Kreditvergabe einschränken, ist weder durch ökonomische Theorie noch durch die Fakten belegt, hebt Hildebrand hervor. In den USA waren 2009 die grössten Banken zur Kapitalbeschaffung gezwungen worden. Seither sind die Kredite an Unternehmen durch die Geschäftsbanken deutlich gestiegen.

Basel III verlangt von Banken, verbesserte Eigenkapitalausstattung schrittweise bis 2019 zu erreichen. Europa kann aber nicht so lange warten. Sieben Jahre zu warten, um die Schwachstellen im Bankensystem anzugehen, bedeutet, Gefahr zu laufen, sieben weitere Jahre des schwachen Wirtschaftswachstums zu haben.

Bank of Israel belässt Zinsen unverändert

Die Bank of Israel (BoI) hat am Montag den Benchmark-Zins bei 2,25% unverändert belassen.

Der Verbraucherpreis-Index (CPI) ist im August um 1,0% gestiegen. Die Hauptkomponenten, die hinter dem Anstieg stehen, sind der Housing Index (um 1,1%), das Transportwesen (um 1,8%) sowie die Preise von Obst und Gemüse, die um 7,9% gestiegen sind.

Der CPI-Index beträgt damit, abgesehen vom Häusermarkt, in den vergangenen 12 Monaten 1,4%. Die Teuerungsrate insgesamt beläuft sich annualisiert auf 1,9% (im Vormonat: 1,4%).

Die Entscheidung, die Zinsen auf 2,25% zu senken, steht im Einklang mit der Zinspolitik der BoI, die auf die Stabilisierung der Inflation innert Zielkorridor von 1-3% in den kommenden 12 Monaten ausgerichtet ist und dient der Förderung des Wachstums bei gleichzeitiger Wahrung der Finanzstabilität, erklärt die Bank of Israel.

Bank of Israel Benchmark Zinssatz Prognose, Graph: BoI Research Department

Inflation, Deflation und Geschichte

Anfang der 1930er Jahre, einer Zeit der Inflationsängste und wo hemmungslos gehortet wurde.

Izabella Kaminska, FT Alphaville wundert sich, wie die Stimmung in den frühen 1930er Jahren gewesen sein mag und stöbert im unglaublich starken Archiv von New York Times.

Es ist einfach verblüffend, wie zeitgenössisch die Kommentare von damals heute sich lesen lassen. Man muss sich manchmal die Augen reiben, um sich zu vergegenwärtigen, ob man einen Artikel aus einer Tageszeitung aus dem Jahr 2012 oder von 1933 liest, was das Narrativ der Krise betrifft.

Die Menschen machten sich Sorgen um die angeblich durch die Inflation bedingte Abwertung der Währung und das Gelddrucken in den 1930er Jahren wie heute, obwohl die Grosse Depression eines der besten Beispiele für einen längeren Zeitraum von Deflation markiert.

Eurozone Tragödie

Was man über Deutschland wissen muss, ist wahrscheinlich irgendwo in Goethes Faust zu finden, schreibt Wolfgang Münchau in einem lesenswerten Kommentar („Draghi is the devil in Weidmann’s eurozone drama“) in FT.

Es ist aber selten, dass die Weisheit sich im zweiten Teil der Tragödie finden lässt, einem der am meisten verehrten und am wenigsten gelesenen Bücher der deutschen Literatur, schildert der Kolumnist der britschen Wirtschaftszeitung.

Jemand, der etwas wirklich Bemerkenswertes daraus gegraben hat, war Jens Weidmann. Der Präsident der Bundesbank zitiert Mephistos Ratschlag an den Kaiser, Geld zu drucken, wenn es an Geld mangelt.

Mephistos Rede fasst den ultimativen Albtraum Deutschlands über das Fiatgeld und die Währungsunion zusammen, legt Münchau dar. Es war eindeutig aus dem Zusammenhang und dem Timing der Rede, dass Weidmann Mario Draghi in der Role des heutigen Mephisto sieht, obwohl er es explizit nicht gesagt hat.

Über die konkreten Massnahmen der EZB im Rahmen des OMT-Programms hinaus findet jetzt in der akademischen Gemeinschaft eine Debatte statt, was uns aus der Perspektive von Faust und Weidmann jenseits der Hölle führen könnte,  argumentiert der Direktor des Wirtschaftsinformationsdienstes „Eurointelligence“.

Gemeint ist die Debatte über die Steuerung des nominalen BIP (NGDP Targeting), wo eine Zentralbank nicht mehr die Inflationsrate stabilisiert, sondern sich stattdessen darauf konzentriert, das nominale BIP zu stabilisieren. Man denke sich dabei das nominale BIP als die Summe aus dem "realen BIP + Inflation" aus. Fällt das reale BIP, muss die Zentralbank die Inflation höher treiben, um das nominale BIP zu steuern.

Geldmengenausweitung und keine Inflation

Die Geldmenge M3 ist in der Schweiz im August mit einer Jahresrate von 8,5% gewachsen. Im Vormonat lag die Wachstumsrate bei 9,5%, wie die SNB im am vergangenen Freitag vorgelegten „Statistischen Monatsheft“ (Sept. 2012) berichtet.

Die Notenbankgeldmenge (Notenumlauf + Giroguthaben der Banken bei der SNB)  ist damit im August auf 339 Mrd. Franken gestiegen, was einem Anstieg von 106,7% gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Die von der SNB geschaffene Liquidität (*) liegt auf den Giroguthaben der Banken bei der SNB, sodass es trotz des starken Wachstums der Geldmenge nicht zu einem Anstieg der Inflation kommt, wie in der Abbildung zu sehen ist.

Schweiz Geldmenge und Inflation, Graph: ZKB in: Daily Market Opinion

Vertrauen-Fee stellt sich persönlich vor

Mitt Romney ist optimistisch über Optimismus, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („The Optimism Cure“) am Montag in NY Times. In der Tat ist es ziemlich alles, was er darauf hat. Und diese Tatsache sollte Sie sehr pessimistisch stimmen, was die Chancen betrifft, dass er zur Erholung der Wirtschaft führt, beschreibt der Träger des Wirtschaftsnobelpreises.

Romneys 5-Punkte-Wirtschaftsplan is nahezu ohne Substanz. Es deutet vage an, dass er die gleichen Ziele, die die Republikaner immer verfolgen, anpeilt. Aber der Plan bietet weder Einzelheiten noch Anhaltspunkte, warum die Rückkehr zu George W. Bushs Politik den schweren Abschwung der Wirtschaft kurieren soll.

Auf dem Partei-Spender-Treffen in Boca Raton hat Romney seinen wirklichen Plan enthüllt, welcher auf Magie beruht: „meine Ansicht ist“, hat Romney erklärt, „wenn wir gewinnen, wird es viel Optimismus über die Zukunft des Landes geben. Wir werden sehen, dass das Kapital zurückkommt und wir werden sehen, (ohne tatsächlich etwas zu tun), dass wir die Wirtschaft ankurbeln“.

Fühlen Sie sich beruhigt?, fragt Krugman. Sie sollten wissen, dass die Bemühungen, die Politik auf Spekulationen in Bezug auf die Geschäft-Psychologie basieren zu lassen, eine Erfolgsgeschichte hat, und zwar keine gute. Im Jahr 2010, als die EU begann, Austeritätsprogramme umzusetzen, um die Anleihemärkte zu beruhigen, war es üblich, dass die politischen Entscheidungsträger es geleugnet hatten, dass diese harschen Sparmassnahmen auf der Wirtschaft lasten würden. Warum? Weil diese Massnahmen angeblich das Vertrauen der privaten Haushalte, Unternehmen und Investoren steigern würden.

Die wahrgenommenen Chancen auf einen Wahlsieg von Mitt Romney sind in den letzten Wochen stark gefallen, Graph: via Prof. Paul Krugman

Schweizer Franken und Monetary-Condition-Index

Seit der Festlegung des Wechselkurses des Franken von 1,20 pro Euro im September 2011, verharrte der Mindestkurs bis Anfang September 2012 unverändert auf diesem Niveau. Dann stieg er auf 1,21 pro Euro.

Da die SNB inzwischen die Zinsen weitgehend unverändert belassen hat, ergeben sich daraus leicht lockerere monetäre Bedingungen, wie der Monetary-Conditions-Index (MCI) vor Augen führt.

Der MCI kombiniert Veränderungen des 3Monats-Libors und des nominalen exportgewichteten Aussenwerts des Frankens. Der MCI-Index wird mit zwei verschiedenen Gewichtungen (3:1  und 5:1) ausgerechnet, um „der Unsicherheit über die relativen Wirkungen von Zins- und Wechselkursveränderungen Rechnung zu tragen“, wie die SNB im Quartalsheft 3/2012 berichtet.

Ein negativer Wert des MCI signalisiert eine Lockerung der monetären Bedingungen. Die seit der geldpolitischen Lagebeurteilung im Juni verzeichnete Veränderung des MCI-Index entspricht damit im September einer Zinssenkung von 20 bis 30 Basispunkten.

Schweizer Franken, Monetary-Conditions-Index (MCI), Graph: SNB, Quartalsheft 3/2012

QE und Banken

QE3 ist nur eine Phantasie-Phrase für den Kauf von Anleihen, insbesondere von hypothekenbesicherten Wertschriften (MBS: mortgage-backed securities), wobei die Fed Banken Vermögenswerte abkauft und dafür Cash übergibt, schreibt James K. Galbraith in einem lesenswerten Kommentar („Quantitative easing isn’t magic“) in The Guardian.

Dies wird die Anleihepreise erhöhen und die Renditen senken. Es wird auch die Aktienkurse beflügeln und Hypotheken-Refinanzierung anspornen, was zur Verbesserung der Cashflows der solventen Eigenheimbesitzer führen soll, schildert der am Levy Economics Institute lehrende Wirtschaftsprofessor.

Und was sind die Auswirkungen auf die Wirtschaft? Zumeist indirekt und sehr klein, betont Galbraith. Menschen geben Kapitalgewinne als unerwartete Mehreinnahmen (windfalls) i.d.R. nicht aus. Einsparungen in Bezug auf Hypothekenschulden helfen, um die Ausgaben zu unterstützen, aber ein Teil davon geht dahin, um andere Schulden zu tilgen. Menschen, die mit Hypotheken bereits unter Wasser sind, können sich nicht mehr refinanzieren und werden davon nicht betroffen. Ja, es gibt eine gewisse Wirkung, aber die Stimulus ist nicht kräftig.

Inzwischen will auch die EZB Staatspapiere am europäischen Anleihemarkt aufkaufen, um die Preise höher zu treiben. Die Massnahme ist ähnlich wie QE, aber es dürfte der Wirtschaft noch weniger helfen, so Galbraith. Mario Draghi, der EZB-Chef will damit den Euro retten, nicht die Euro-Zone. Die Konditionen, die er aufstellt, verhindern die Begünstigte das ersparte Geld tatsächlich zu verwenden, sodass sie in der Tat weniger ausgeben, um die Hilfe in Anspruch zu nehmen, hält Galbraith fest. Solange, wie dies weiter geht, werden Arbeitslosigkeit, Haushaltsdefizite und Schulden schlimmer.

Fed-Sprache mit QE3 und erwartete Inflation

Falken bei der Fed sind verärgert, dass die erwartete Inflation seit der Ankündigung von QE3 durch den Fed-Chef Ben Bernanke angestiegen ist, wie Tim Duy in seinem Blog zusammenfasst.

Die Abbildung zeigt den Verlauf des sog. TIPS Spreads, der Differenz zwischen der Rendite der nominalen US-Treasury Bonds und der Rendite der inflationsgeschützten US-Treasury Bonds (der sog. TIPS).

Ist es ein alarmierendes Zeichen? Ganz im Gegenteil: es ist der Hauptzweck der Übung, bemerkt Paul Krugman in seinem Blog. In einfachen Modellen, die sich auf Erwartungen basierenden Bemühungen stützen, um aus einer Liquiditätsfalle zu kommen, ist es die einzige Möglichkeit, dass die Fed eine höhere Inflation verspricht, sobald die Liquiditätsfalle vorbei ist, erklärt der Träger des Wirtschaftsnobelpreises. Inflationserwartungen sind das Hauptziel und ein Anstieg der erwarteten Inflation ist eine Besonderheit, keine Störung.

Worüber reden aber die Falken bei der Fed? Das Problem ist die Indirektheit der Sprache von Bernanke, die Verwirrung stiftet, dass der Weg zum Inflationsziel eher implizit ist, als explizit, hält Krugman fest.

US TIPS Spread (10 Jahre), d.h. Break-even Inflation, d.h. Inflationserwartungen, Graph: Prof. Paul Krugman

Mindestkurs und lockere monetäre Bedingungen

Während die Jahresteuerung in der Schweiz nach wie vor durch den starken Rückgang des Preisniveaus im Jahr 2011 geprägt ist, zeichnet sich mittlerweile ab, dass der von der SNB im September 2011 festgelegte Mindestkurs gegenüber dem Euro den Verlauf der deflationären Entwicklung abgebremst hat.

Es ist davon auszugehen, dass die Basiseffekte auch in den kommenden Monaten die Jahresteuerung prägen werden, wie die SNB im gestern vorgelegten Quartalsheft 3, Sept. 2011 hervorhebt. Das heisst m.a.W.,dass der Rückgang des Preisniveaus im vergangenen Jahr nach und nach aus dem 12-Monate-Vergleich fallen dürfte, dank dem Mindestkurs,  was sich in einem Anstieg der Jahresrate materialisieren wird.

Die Geldpolitik der SNB bleibt damit weiterhin im Zeichen der Massnahmen zur Durchsetzung des Mindestkurses.

Der Wechselkurs des Frankens verharrte bis Anfang September beim Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro. Nach der Ankündigung des OMT-Programms durch den EZB-Präsidenten Mario Draghi ist der Frankenkurs um einen Rappen gestiegen.

Da die SNB die Zinssätze (Zielband: 0%-0,25%) bei der geldpolitischen Lagebeurteilung am 13. September unverändert belassen hat, ergibt sich daraus eine leichte Lockerung der monetären Bedingungen in der Schweiz.

Schweiz Produktionslücke (output gap), Graph: SNB, Quartalsheft 3/2012

Kerninflation verbleibt in der Schweiz negativ

Die Kerninflation verharrt in der Schweiz den 11. Monat in Folge negativ. Im August belief sich die Inflation (ohne frische und saisonale Produkte, Energie und Treibstoffe) auf Minus 1,1%.

Wie dem von der SNB heute vorgelegten Monatsheft (August 2012) zu entnehmen ist, verzeichnete der getrimmte Mittelwert (TM15), der wie die Kerninflation ein geeigneteres Bild der Entwicklung der allgemeinen Inflation liefert, einen negativen Wert: Minus 0,1%.

Da die am Konsumentenpreisindex gemessene Teuerung kurzfristigen Schwankungen unterliegt, ist es wichtig, den Verlauf der Kerninflation im Auge zu behalten.

Gemessen am Landesindex der Verbraucherpreise (CPI) betrug der Preisrückgang in der Schweiz im Juli innert Jahresfrist Minus 0,7% (Vormonat: -1,1%).

Schweiz: Kerninflation und der getrimmte Mittelwert, Graph: ACEMAXX ANALYTICS

Daten: SNB Monatsheft September 2012

PS: Der vorübergehende Anstieg der Teuerung im März 2011 ist im Wesentlichen auf einen Sondereffekt aufgrund eines höheren Erhebungsrhythmus der Preise für Bekleidung und Schuhe zurückzuführen.