Angebot-Nachfrage: Austerität und Wachstum

Wenn die Märkte fehlschlagen, die Nachfrage nach Liquidität in dem von der Zentralbank anvisierten Ausmass zu decken, interveniert die Zentralbank, indem sie Reserven an die Finanzinstitute verleiht bzw. Wertpapiere am offenen Markt kauft.

Die seit dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008 von den modernen Zentralbanken verfolgte QE-Politik beruht auf dieser Vorstellung: Die Notenbank agiert als lender of last resort, um den Zinssatz in Richtung Zielwert anzusteuern.

Die anhaltende Krise und die schweren Folgen werfen in diesem Kontext viele Fragen auf. Eine der gewichtigsten Fragen betrifft die Wirtschaftsmodelle: Welche Veränderungen wird es nun geben?

Ein wichtiges Thema ist die Angebotsseite. Was ist damit gemeint? Paul Krugman erklärt es in seinem Blog: Diejenigen, die die Krise gestützt auf ein einfaches Hicks’sches Modell unter die Lupe genommen haben, sind damit ganz gut gefahren.

Die Voraussagen trafen zu: (1) solange die Wirtschaft nahe Null-Grenze (zero lower bound) verweilt, führt der massive Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht zu einem Anstieg der Inflation, (2) Haushaltsdefizite treiben die Zinsen nicht in die Höhe und (3) wenn die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt, sind die Multiplikatoren der Fiskalpolitik grösser als sonst. Und die Austeritätspolitik löst böse Konsequenzen aus.

Nichts, was seit 2008 passiert ist, steht im Widerspruch zu diesen Aussagen.

Die Korrelation zwischen Wirtschaftswachstum und Austerity, Graph: Paul Krugman in NYTimes

Why Minsky Matters

Buchbesprechung:

L. Randall Wray: Why Minksy Matters. An Introduction to the Work of a Maverick Economist. Princeton University Press, New York, London, 2016.

Nach dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008 ist in manchen Kommentaren der Ausdruck „Minsky Moment“ aufgetaucht. Damit wurde im Grunde genommen Hyman Minskys „financial instability hypothesis“ Respekt gezollt.  

Die Hypothese beschreibt die Transformation einer Volkswirtschaft von einer „robusten“ zu einer „fragilen“ Finanzstruktur.

Minskys Maxime „stability is destabilizing“ betrifft in der Praxis eine Reihe von Finanzkrisen in den vergangenen Jahrzehnten, wie z.B. savings and loan crisis in den 1980er Jahren, Aktienmarkt-Crash von 1987, LMTC Zusammenbruch (1998), Enron (2001) und dot-com Kollaps (2000-2001).

Jede der genannten Krisen hat am Schluss zu massiven Eingriffen der öffentlichen Hand geführt. Minskys „stages Ansatz" basiert genau auf dieser Vorstellung, dass eine Abwärtsspirale der Finanzmärkte nur durch den Staat verhindert werde. Und damit werde eine erhöhte Risikobereitschaft mit mehr Fremdkapitalaufnahme (leveraging) gefördert.

Deshalb hat Minsky in seiner Gedankenwelt den Satz die „Stabilität destabilisiert“ geprägt. Und er hat nie an die Geschichte von „rising tide lifts all boats“ (d.h. dass dank der Marktdisziplin der Lebensstandard aller Menschen steigen würde) geglaubt.

Minskys Kritik richtete sich in erster Linie an die mainstream economics, die davon ausging, dass die Wirtschaft sich selbst stabilisiert, weil die Marktkräfte die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht bringen würden. Seiner Ansicht nach ist die „interne Dynamik der modernen Wirtschaft nicht nach Gleichgewicht getrachtet“: 

Das System ist nicht stabil. Laissez-faire ist ein Rezept für wirtschaftliche Katastrophe. Die neoclassical (mainstream) economics ist nicht brauchbar, weil sie sich dagegenstemmt, zu erkennen, dass es auf das Finanzsystem ankommt.

Reverse Repo in Begleitung von Leitzins

Die Fed schickt sich an, die lockere Geldpolitik allmählich zurückzufahren. Die erste Zinserhöhung dürfte im Dezember angekündigt werden, wie die US-Notenbank bisher hat andeuten lassen und die Future-Märkte es nahelegen.

Der Ausstieg ist im Grunde genommen technisch nicht problematisch. In Folge der unkonventionellen Geldpolitik hat sich jedoch eine neue Situation ergeben. Die Fed hat im Rahmen der QE-Politik Haufen Anleihen gekauft, vorwiegend Staatsanleihen, aber auch Papiere von sog. Agenturen (GSEs) wie Freddie Mac und Fannie Mae.

Die Fed legt i.d.R. die Fed Funds Rate (FFR) fest und steuert den Verlauf am Markt durch die Offenmarktgeschäfte an. Der open market trading desk der New York Fed führt dann die Aufträge für die Offenmarktgeschäfte aus, um den Zinssatz am anvisierten Ziel zu orientieren. Der Desk verkauft Staatsanleihen aus dem Portfolio, um die FFR zu erhöhen, und er kauft Staatsanleihen, um die FFR zu senken.

Ein Verkauf der Anleihen entzieht dem Bankensystem Reserven. Und die Banken, die knapp bei Kasse sind, sorgen mit erhöhter Nachfrage für einen Anstieg der FFR. Vor der Finanzkrise von 2008 war es der Fed jedoch untersagt, die Reserven der Banken zu verzinsen (IOR: interest on reserves).

Seit 2008 wird die von den Banken bei der Fed geparkte Liquidität mit 0,25% verzinst. Die Fed hat im Markt bislang Papiere gekauft, die eine Rendite von 2% bis 3% abwerfen, und die Reserven der Banken mit 0,25% verzinst. Die Renditedifferenz (spread) hat sie als Gewinn eingestrichen und am Jahresende dem US-Schatzamt (US Treasury) überwiesen.

Fed: Repo und Reverse Repo-Geschäfte, Graph: David Andolfatto

Lockere Geldpolitik der EZB und EUR

Die blosse Ankündigung der Bereitschaft der EZB, die Geldpolitik weiter zu lockern, falls es notwendig würde, zeigt Wirkung. 

Im Markt wird nun laut Morgan Stanley eine Senkung des Einlagensatzes um 15 Basispunkte (d.h. 0,15%) im Dezember eingepreist.

Und der EUR bleibt unter Druck: Die Gemeinschaftswährung hat vom Höchststand seit Mitte 2014 bis zum Tiefstand in diesem Jahr gegenüber dem USD um 25% an Wert verloren.

Die Renditedifferenz zwischen 2-jährigen Staatsanleihen in EUR und USD deutet auf weitere Abschwächung des EUR-Wechselkurses hin, Graph: Morgan Stanley

Wahnsinnige Haushaltspolitik und Finanzzyklus

Die EZB präsentiert im gestern veröffentlichten Bericht („Financial Stability Review“) die folgende Abbildung zum Vergleich des Ablaufs der Finanzzyklen im Euroraum und in den USA.

Was auffällt, ist die Abweichung nach dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008: Während die Erholung in der US-Wirtschaft deutlich erkennbar ist, lässt die zyklische Entwicklung im Euroraum (die ja immer noch unter der Null-Marke verläuft) viel zu wünschen übrig.

Warum?

Die Antwort liegt auf der Hand: übermässige Straffung der Fiskalpolitik und unzureichenden Lockerung der Geldpolitik im Euroraum.

Die Besessenheit der europäischen Entscheidungsträger von Haushaltskonsolidierung gefährdet mittlerweile das soziale Gefüge Europas und droht viel mehr Humankapital zu zerstören.

Finanzzyklen im Vergleich: Euroraum vs. USA, Graph: ECB in: Financial Stability Review, Nov 25, 2015

Negative Renditen, Überschussliquidität und Geldpolitik

EZB-Präsident Mario Draghi hat vergangene Woche angekündigt, dass die EZB alles Notwendige tun werde, um die Inflation in Richtung Zielwert (ca. 2%) wieder etwas steigen zu lassen.

Das heisst im Klartext, dass die EZB sich vorbereitet, weitere Massnahmen zur Lockerung des geldpolitischen Kurses zu treffen. Im Vorfeld der bevorstehenden Ausweitung und/oder sogar Verlängerung der QE-Politik (genannt PSPP) zeigt der Anleihemarkt mit steigenden Kursen und sinkenden Renditen die ersten Reaktionen.

Der Wert der im Markt gehandelten europäischen Staatsanleihen mit einer Negativ-Rendite beläuft sich laut Bloomberg auf mehr als 2'000 Mrd. EUR.

Bemerkenswert ist, dass die europäischen Banken inzwischen von Deposit Facility (DF) und Current Account (CA) immer mehr Gebrauch machen, was nichts anderes bedeutet als höhere vorsorgliche Liquiditätsüberschuss-Bestände.

Deposit Facility und Current Account bei der EZB, Graph: Morgan Stanley

Ein Film nimmt es mit financial superstructure auf

The Big Short, der neue Hollywood-Film, in den Hauptrollen Brad Pitt, Marisa Tomei, Christian Bale, Ryan Gosling, Steve Carell et al basiert auf einem Buch von Michael Lewis.

Lewis, ein amerikanischer Publizist und Wirtschaftsjournalist beschreibt in seinem lesenswerten Werk den Beginn der Finanzkrise von 2008 in den USA und schildert die Schlüsselfiguren, wie eine Handvoll Trader sich verzocken und wie eine schwere Krise im Sog der Immobilien-Blase und der damit zusammenhängenden Derivate (CDO, CDS usw.) entstehen kann.

Im Film zeigt Adam McKay, der Direktor, wie vier ausstehende Männer in der Welt der High-Finance, die den Zusammenbruch des Immobilien-Marktes Mitte 2000er Jahre vorausgesagt hatten, sich die Big Banks (wegen mangelhafter Vorsorge und Gier) vorknöpfen wollen.

Der Film hat in der US-Blogosphäre unmittelbar auf grosses Echo gestossen. Eine Frage, die im Mittelpunkt steht, ist, ob die Great Recession passiert wäre, wenn wir nur eine geplatzte Immobilien-Blase gehabt hätten und keine „financial superstructure“ von mit hypothekenbesicherten Wertschriften (sub-prime backed securities)?

Eine weitere Frage ist aber, ob die beiden Faktoren (housing bubble und finance superstructure) in diesem Kontext überhaupt getrennt gehandelt werden können?

The Big Short, Graph: IMDb

Zinswende und Fed-Bilanz

Der US-Anleihemarkt sendet eine klare Botschaft: Die Fed bereitet sich darauf vor,  die Zinsen demnächst zu erhöhen. Die US-Notenbank trifft sich am 16. Dezember zusammen, um über die Zinspolitik zu befinden.

Die Rendite der amerikanischen Papiere mit zwei Jahren Laufzeit, die ja am empfindlichsten auf die Fed-Schritte reagiert, ist in den vergangenen Wochen gestiegen, sodass die Rendite-Differenz (spread) zu US-Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit auf 1,34% geschrumpft ist. Der aktuelle Wert markiert die geringste Differenz seit April.

Die flacher werdende Ertragskurve (yield curve) deutet darauf hin, dass die Trader am UST-Markt in Sachen Wachstum und Inflation "zuversichtlich" sind, dass die Fed die Geldpolitik allmählich strafft, wie Bloomberg mit der folgenden Abbildung zeigt.

Rendite-Differenz zwischen der zwei- und zehn-jährigen US- Staatsanleihen, Graph: Bloomberg

Von Verankerung zu Entankerung

Während die Fed im Oktober die Weichen für eine erste Zinserhöhung seit fast zehn Jahren gestellt hat, ist die EZB besorgt, dass die Inflationserwartungen nicht (mehr) verankert sind.

Die meisten Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses der Fed (FOMC) gehen laut dem Sitzungsprotokoll von Oktober davon aus, dass die Bedingungen für eine Zinserhöhung im Dezember erfüllt sein dürften.

Die EZB hingegen schickt sich an, in den kommenden Wochen gestützt auf die QE-Politik (genannt PSPP) noch mehr Liquidität in den Markt zu pumpen. Das Ziel ist, für mehr Inflation zu sorgen. Der Zielwert rückt nämlich in zwischen immer weiter in die Ferne.

Im am Donnerstag veröffentlichten Sitzungsprotokoll von Oktober unterstreicht die EZB, dass die Inflationserwartungen (gemessen an 5y5y forward inflation swap rates)* per 20. Oktober 1,7% betragen. Die Messgrösse gibt an, was die Finanzmärkte erwarten, wo die Inflation in 5 Jahren liegen wird.

Wachstumserwartungen für den Euroraum, Graph: Peter Praet, ECB, in: “Monetary policy under uncertainty”, Nov 19, 2015

EZB: Mehr QE – Mehr Inflation?

Während die Anzeichen sich mehren, dass die EZB den geldpolitischen Kurs demnächst weiter lockern will, machen sich auch die ersten Reaktionen am Markt bemerkbar.

Auf der Auktion eines deutschen Staatspapiers mit zwei Jahren Laufzeit ergab sich am Mittwoch eine neue rekordtiefe Rendite von minus 0,38%. Das bedeuet im Klartext, dass die Investoren dem deutschen Staat eine Art Gebühr zahlen, eine Staatsanleihe zwei Jahre halten zu können.

Die Gebote beliefen sich auf der Versteigerung auf 4,3 Mrd. EUR. Zugeteilt wurden rund 4,06 Mrd. EUR.

Über zehn Länder in der Eurozone haben zur Zeit zwei jährige Papiere mit Negativrendite im Markt. Investoren gehen davon aus, dass die EZB in den kommenden Wochen den Einlagensatz von minus 0,20% auf minus 0,30% senkt.

Auch Portugal hat gestern zum ersten Mal eine 12- und eine 6-monatige Staatsanleihe mit einer Negativrendite verkauft, wie FT meldet.

EUR Staatspapiere mit zwei Jahren Laufzeit, Graph: FT

Immigration, Angst und Arbeitsmarkt

Die gegenwärtige Ankunft der Flüchtlinge in Europa ist ein Thema von grossem politischen Interesse.

Eine wichtige Frage ist, wie die Einwanderung den Arbeitsmarkt tangiert. Die unmittelbare Anschauung würde auf Angebot und Nachfrage beruhen.

Eine Zunahme des Angebots an Arbeitskräften würde den Preis der Arbeit, nämlich die Löhne reduzieren. Das wäre aber nicht das Ende der Geschichte. Denn es gibt auch Zweit- und Drittrundeneffekte.

Was ist, wenn z.B. die lokalen Arbeitskräfte aufgrund der wachsenden Konkurrenz die betreffende Region verlassen und in andere Regionen ziehen würden, um Arbeit zu suchen? Was ist, wenn Investitionen in der betreffenden Region, wo Flüchtlinge ankommen, steigen würden, weil Unternehmen aufgrund des zunehmenden Angebots an Arbeitskräften neue Betriebe und Geschäfte aufbauten?

Weitere solche Fragen laufen darauf hinaus, zu zeigen, dass die anfänglichen Auswirkungen der Immigration mit der Zeit tendenziell ausgeglichen würden. So etwas scheint sich im Jahr 1980 in den USA tatsächlich ereignet zu haben: eine hohe Anzahl Einwanderer aus Kuba kam damals in Miami an; was 7% der gesamten Arbeitskräfte Miamis entsprach.

Der Zuzug hatte aber einer Studie von David Card nach praktisch keinen Effekt auf die Löhne und Beschäftigung in Miami ausgelöst, auch nicht unter weniger qualifizierten Arbeitern, die davon am meisten betroffen waren, wie Dani Rodrik in seinem neuen Buch schildert.

Economics Rules

Buchbesprechung:

Dani Rodrik: Economics Rules. Why economics works, when it fails, and how to tell the difference, Oxford University Press, London, 2015.

Der Autor unterstreicht bereits am Anfang mit Nachdruck, dass er dieses Buch geschrieben hat, um zu zeigen, warum die Wirtschaftswissenschaft es manchmal (ganz) gut macht und manchmal fehlschlägt.

Im Zentrum des Buches stehen Modelle. Und Modelle machen nicht nur die Stärke der Ökonomie aus, sondern sie sind zugleich auch die Achillesferse. Die Vielfalt der Modelle in der Volkswirtschaftslehre ist das notwendige Gegenstück für die Flexibilität der sozialen Welt, wie Dani Rodrik beschreibt.

Ökonomie ist eine Sozialwissenschaft, die dazu beiträgt, zu verstehen, wie die Wirtschaft funktioniert. Das Augenmerk richtet sich nach Methoden: Mit dem Einsatz von besonderen Instrumenten wird der Versuch unternommen, auf grosse Fragen Antworten zu finden. Was die Modelle nützlich macht, ist das Ergreifen eines Aspektes der Realität.

Ein Modell konzentriert sich auf besondere Fälle und sucht dann, zu zeigen, wie sie durch das System zur Entfaltung kommen. Der Punkt, den Rodrik immer wieder betont, ist, dass unterschiedliche Modelle unterschiedliche Antworten liefern, unabhängig davon, dass sie gleich respektabel sind.

Das heisst, dass die entscheidenden Annahmen des Modells der Realität ungefähr entsprechen müssen, damit die Schlussfolgerungen, die sie bieten, in dem Ausmass als wahr gelten. Modelle sind im Grunde genommen wie Märchen (als Kompliment gemeint), legt Rodrik weiter dar: sie sind kurz und transparent und erfassen nur die Wahrheit in einem bestimmten Zusammenhang, die einen Schluss, der sich auf eine spezifische Situation anwenden lässt, zulässt.

Wenn Löhne fallen, steigt die Arbeitslosigkeit

Finnlands Wirtschaft steckt seit drei Jahren (2012: -1.4%, 2013: -1.1%, 2014: -0.4%) in Rezession. Und der Ausblick ist auch im Jahr 2015 nicht besser.

Das an Schweden, Norwegen und Russland angrenzende Land hat seit 2007 einen einzigartigen Zusammenfluss von strukturellen und konjunkturellen Schocks erlebt, schreibt der IWF im am Dienstag vorgelegten Country Report.

Das Export-Geschäft leidet unter einer schwachen Auslandsnachfrage insbesondere aus dem Euroraum und Russland, zusammengesetzt aus den Rückgängen von Nokia und der Papier-Industrie, betonen die Verfasser des Berichtes.

Aber auch die rasche Alterung der Bevölkerung erweist sich als Wachstumsbremse.

  

Finnland hat drei Jahre in Folge Rezession gehabt, Graph: IWF in: Article IV Consultation with Finland.

Uber und die Zukunft der Arbeit

Uber, das amerikanische Online-Unternehmen für Fahrdienstsleistungen ist in aller Munde. Das Geschäftsmodell beruht auf der Vermittlung von Fahrgästen an Mietwagen mit Fahrer. Uber erhebt dabei eine Provision des Fahrpreises.

Nach dem Protest der zahlreichen Taxifahrer auf beiden Seiten des Atlantiks gegen Uber wurde auch die Politik auf die Probleme mit der Fahrten-Vermittlung aufmerksam.

Viele Ökonomen scheinen wegen des Aufstiegs von Uber, Überlegungen anzustellen, dass die freiberufliche Erwerbstätigkeit via digitale Plattformen zur wichtigen Lebensgrundlage vieler Amerikaner werde.

Dadurch wird auch die Idee gefördert, dass die neue Technologie, insbesondere der rasche Anstieg von Plattformen die Gig-Economy stützend, die Zukunft der Arbeit ändern werde, wie Larry Mishel in einem lesenswerten Artikel in The Atlantic zusammenfasst.

Ein Blick in die eigenen Daten von Uber über seine Fahrerplänen und die Entlohnung offenbaren aber, dass Uber und andere Unternehmen von Gig Economy weniger bedeutsam sind als viele annehmen, argumentiert der Präsident von Economic Policy Institute (EPI).

Die Wertschöpfung der Sharing Economy, Graph: Credit Suisse, Research in: Global Investor 2.15

Wie trägt die Sharing Economy zum BIP bei? Lässt sich das überhaupt messen?

Ist die Deflationsgefahr im Euro-Raum nun vorbei?

Die jährliche Inflationsrate im Euroraum lag im Oktober bei 0,1%, nach minus 0,1% in September, wie das statistische Amt der EU gestern mitgeteilt hat.

Was auffällt, ist der Anstieg der jährlichen Kern-Inflationsrate (Inflation ohne Berücksichtung von schwankungsanfälligen Preise für Nahrungsmittel und Energie) auf 1,1%, was den höchsten Wert seit August 2013 markiert.

Was ist davon zu halten? Ist die Deflationsgefahr im Euroraum damit (vorerst) gebannt?

Zunächst gilt es festzuhalten, dass die EZB ein Inflationsziel von rund 2% anstrebt. Gemessen daran wird der Zielwert von der EZB noch immer um rund 100 Basispunkte unterboten, was nicht anderes heisst, dass die EZB die Preisstabilität verfehlt.

Inflation und Kerninflation im Euroraum, Graph: Bloomberg

Eurozone im Tal der Tränen

Eine moderne Zentralbank setzt ihre Geldpolitik heute über die Steuerung des Zinsniveaus (auf dem Geldmarkt) um. Senkt sie die Zinsen, verbilligt sie die Kredite, um z.B. Deflation entgegenzuwirken und die Wirtschaft anzukurbeln. Erhöht sie die Zinsen, verteuert sie die Kreditaufnahme, um z.B. Inflation zu bekämpfen.

Nun ist es so, dass die Fed sich derzeit anschickt, die Fed Funds Rate im Dezember anzuheben. In Europa hingegen deutet die EZB auf eine weitere Lockerung des geldpolitischen Kurses hin.

Der Unterschied in der Gestaltung der Geldpolitik kommt im Markt für Staatspapiere zur Entfaltung: Während die Rendite der kurzfristigen Staatsanleihen in den USA steigt, fällt sie in der Eurozone.

Wie in der folgenden Abbildung deutlich zu sehen ist, hat sich die Renditedifferenz inzwischen weiter ausgedehnt. Die Rendite der deutschen Staatspapiere mit 5 Jahren Laufzeit beträgt heute minus 0,11%. Und die entsprechende Rendite der US-Papiere notiert auf 1,65%.

Lücke zwischen der Rendite der US-Treasury Bonds und der deutschen Bundesanleihen weitet sich aus, Graph: FT

Haushaltsdefizit und Wirtschaftswachstum

Der Wunsch, einen Überschuss im Haushalt zu erzielen, hängt i.d.R. damit zusammen, die Staatsschulden (debt-to-GDP) zurückzufahren.

Die Aussage, dass es gleichzeitig möglich ist, ein Haushaltsdefizit einzufahren (d.h. wo die Ausgaben der öffentlichen Hand die Einnahmen übersteigen), und die Last der Staatsverschuldung zu reduzieren, mag sich daher unglaubwürdig anhören.

Dem ist aber nicht so. Wenn der Staat mehr Einnahmen hat als Ausgaben, bleibt Geld übrig, um Schulden zurückzuzahlen. Und wenn die öffentliche Hand nicht mehr Geld aufnehmen muss, muss sie auch keine Schuldtitel ausgeben. Auf diese Weise sinkt der Schuldenstand (stock of debt).

Auf den Schuldenstand kommt es aber nicht an. Was zählt, ist die Grössenordnung der Schulden im Verhältnis zur Grössenordnung der Wirtschaft und das Einkommen der Steuerzahler, woraus sich die Einnahmen ergeben.

Darum ist es durchaus möglich, die relative Grösse der Schulden zu verringern, während gleichzeitig ein Haushaltsdefizit in Kraft ist.

Grossbritannien’s Schuldenstandsquote. Die grauen Balken zeigen Haushaltsdefizit in diversen Jahren, Graph: The Economist

Es war einmal eine Zinserhöhung

Angesichts des epischen Einsatzes von unkonventionellen Mitteln wie die QE-Politik und die Negativ-Zinsen lässt sich heute nonchalant festhalten, dass es aus Sicht der Geldpolitik ein einzigartiger Konjunkturzyklus war.

Es liegt mittlerweile 112 Monate zurück, als die Fed zuletzt die Zinsen erhöhte: die längste "Wartezeit" in der Geschichte.

Es war zuletzt vor 21 Jahren, als die Fed mit der Straffung der Geldpolitik began, während die Europäer die Lockerung des geldpolitischen Kurses fortsetzten. Es war genau im Mai 1994, wie Bloomberg berichtet.

Trennung des geldpolitischen Kurses zwischen den USA (hinauf) und Europa (hinunter), Graph: Bloomberg

Reformen für die Eurozone

Mario Draghi lässt keine Gelegenheit aus, Euro-Länder zu Reformen aufzurufen, als Weg zum Wachstum. Eigentlich könnte sich die EZB an die eigene Nase fassen. Warum? Das erklärt Simon Wren-Lewis in seinem Blog.

Der an der Oxford University lehrende Wirtschaftsprofessor bemerkt, dass es zwei grosse Tabu-Themen gibt, wenn darüber diskutiert wird, wie die Eurozone verbessert werden kann:

Das erste betrifft antizyklische Wirtschaftspolitik, die makroprudenzielle Geldpolitik umfassen könnte, aber auch Fiskalpolitik einschliessen muss.

Es ist offensichtlich, dass eine solche Politik, wenn sie umgesetzt worden wäre, die Wirtschaft der Eurozone vor der Krise von 2010 in eine viel bessere Position gebracht hätte, unterstreicht Wren-Lewis. Dennoch steht das Thema nicht auf der Tagesordnung.

Beim zweiten Tabu-Thema geht es um die Reform der EZB. Es ist jedem Menschen ausserhalb der Eurozone ziemlich klar, dass die Beschlüsse der EZB seit 2010 sehr dürftig waren, sowohl in absoluten Zahlen als auch im Verhältnis zu den USA, Japan und Grossbritannien.

Es gibt drei grosse EZB-Fehler, die bekannt sind:

Singles’ Day, Doppel-Elf und Online-Shopping im Überfluss

China’s “Singles’ Day” ist in aller Munde. Das ist der wichtigste Online-Einkaufstag des Jahres in China.

Am 11.11. treffen sich Singles zusammen, um das Junggesellendasein zu feiern. Es ist die Zeit, in der sich Alleinstehende per Online-Shopping Geschenke kaufen.

68,7% der Käufe wurden laut Alibaba, der grössten Internet-Plattform des Landes am Mittwoch über mobile Geräte getätigt. Das gesamte GMV belief sich auf 14,3 Mrd. USD, d.h. 60% höher als vor einem Jahr am selben Tag.

Das GMV bedeutet gross merchandise volume: Der Terminus wird v.a. im Online-Handel verwendet, um den gesamten US-Dollar Wert der verkauften Waren über einen bestimmten Markt über einen bestimmten Zeitrahmen zu zeigen.

Wenn z.B. ein Unternehmen 10 Bücher zu je 100 USD verkauft, ergibt sich ein GMV von 1’000 USD.

Der Betrag entspricht dem Bruttoumsatz und sagt nichts über den Netto-Umsatz aus, da Rabatte und die Kosten für die retournierten Produkten nicht mitgezählt werden.

Single’s Day in China, Online-Verkäufe im Vergleich, Graph: FuW

Austerität, Trugschluss und Wachstum

Die Rolle der Geld- und Fiskalpolitik in einer Rezession löst unter Ökonomen i.d.R. eine der wildesten Debatten aus. Im Wesentlichen geht es um die Frage, ob es für die Erholung der Wirtschaft auf die Nachfrage oder das Angebot ankommt.

Wenn man davon ausgeht, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage gedrückt ist, empfiehlt sich geld- und fiskalpolitischer Stimulus. Wenn man aber daran glaubt, dass die Rezession durch einen Schock auf der Angebotsseite (z.B. durch zu hohe Steuersätze und/oder politische Unsicherheit) verursacht wurde, wird eine andersartige Abhilfe gefordert.

Die Rolle der Haushaltskonsolidierung bleibt daher wie im Allgemeinen auch in der Eurozone umstritten. Olivier Blanchard und Daniel Leigh hatten in einer Forschungsarbeit (“Growth Forecast and Fiscal Multipliers”) vor rund 3 Jahren argumentiert, dass der IWF und die EU-Kommission in ihren Projektionen die negativen Auswirkungen der Austeritätspolitik konsequent unterschätzt hätten.

Ansgar Rannenberg, Christian Schoder und Jan Strasky unterstreichen nun in einer lesenswerten Studie (“The macroeconomic effects of the Eurozone’s fiscal consolidation”) in voxeu, dass die Umstellung auf die Sparpolitik in der Eurozone mit einer Rückkehr der europäischen Wirtschaft in die Rezession einhergegangen ist.

Auswirkungen der Austeritätspolitik auf das Wirtschaftswachstum in der Eurozone, Graph: Ansgar Rannenberg, Christian Schoder und Jan Strasky in: “The macroeconomic effects of the Eurozone’s fiscal consolidation” in voxeu

Japans Erfahrungen mit Deflation und Europa

Wie das Blatt sich wendet. Die Fed hat 1974 angesichts der steigenden Inflation versucht, die Menschen zu überzeugen, “WIN”-Knöpfe zu tragen: Whip Inflation Now.

Heute ist das Problem umgekehrt. Mehrere Zentralbanken haben Schwierigkeiten, Inflation zu schaffen. “SIN”-Knöpfe wären heute sicherlich nicht weniger wirksam als die älteren Sorte damals: Support Inflation Now.

So deuten Cecchetti und Schoenholtz in ihrem gemeinsam verwalteten Blog (Money & Banking) darauf hin, dass Japan nach vielen Jahren immer noch Mühe hat, die Deflationsgefahr zu überwältigen. Die Bank of Japan (BoJ), die Zentralbank des Landes braucht mehr Hilfe, um das Problem zu bekämpfen, betonen die beiden Uni-Professoren.

Was sind aber die Lehren, die der Fall Japan bietet?

Die erste und wichtigste ist, dass man alles, was man kann, tut, um nicht erst auf den deflationären Pfad zu geraten. Wie wir heute sehen, kann selbst eine resolute Zentralbank eine Deflation, die sich in die Erwartungen von privaten Haushalten und Unternehmen eingebettet hat, nicht so einfach beendigen.

Selbst geldpolitische Massnahmen, die als schwierig  und zwangsläufig riskant betrachtet werden, können sich als ungenügend erweisen, unterstreichen Cecchetti und Schoenholtz weiter.

Japan, BEI: breakeven inflation rate and new-style JGB linker with deflation floor, Graph: Morgan Stanley

Defizit-Fetischismus und Wachstumsaussichten in Europa

Die Europäische Kommission hat vergangene Woche ihren Ausblick für Wachstum und Inflation in der Eurozone im nächsten Jahr gesenkt.

BIP für 2016: 1,8% (bisher: 1,9%),

Inflation für 2016: 1% (bisher: 1,5%), für 2017: 1,6%.

Das deutet darauf hin, dass die EU fast sieben Jahre nach dem Ausbruch der Krise immer noch auf der Suche nach Konjunkturbelebung ist.

Inflation und Wachstum bleiben hartnäcking niedrig. Warum? Weil die europäischen Entscheidungsträger sich weigern, die Tatsache zu erkennen, dass Haushaltsdefizite in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft nicht schädlich, sondern nützlich sind.

Doch die Arbeitslosigkeit hat die Politik-Elite nicht besonders tangiert. Die EU-Behörden gingen sofort dazu über, sich über die Haushaltskonsolidierung Sorgen zu machen. Die Gedanken waren aber weder von der Evidenz noch von einer umsichtigen Analyse gestützt.

Der verbohrte und zerstörerische Defizit-Fetischismus hat damit im Euro-Raum die Oberhand gewonnen.

Inflationserwartungen im Euro-Raum (hergeleitet von implizierten Termin inflationsgeschützten Swapsätzen), Graph: EU Kommission in: Autumn 2015 forecast

Was macht eigentlich der Libor-OIS Spread inzwischen?

Das ist eine sehenswerte Abbildung, die am Freitag von Analysten von Morgan Stanley vorgelegt wurde: Libor-OIS Spread.

Es handelt sich dabei um den Aufschlag für besicherte Kredite unter Banken. Der Spread, der als Stress-Messwert am Geldmarkt für die kurzfristige Liquidität gilt, hatte im Sog der Finanzkrise von 2008 einen Spitzenwert von 364 Basispunkten erreicht.

Nun läuft der Wert seit zwei Jahren abgesehen von kurzen Episoden von Stress, der aus der europäischen Krise hervorging, für die meiste Zeit bemerkenswert stabil.

Seither helfen die von der EZB ergriffenen unkonventionellen Massnahmen zur Krediterleichterung, den Spread stabil zu halten

Libor-OIS Spread, Graph: Morgan Stanley

Europas wirtschaftliche Misere in ein paar Charts

Das europäische BIP hat das Vorkrisenniveau noch immer nicht erreichen können. Die Arbeitslosenquote im Euroraum liegt bei 10,8%.

Die Inflation verläuft deutlich niedriger als der Zielwert der EZB; zum Teil sogar im negativen Bereich. Die Ungleichheit steigt weiter. Und es gibt Unterbeschäftigung sowie ungenutzte Kapazitäten.

Die unnötige aggressive Haushaltskonsolidierung hängt wie ein Damoklesschwert über dem Euroraum. Der Einsatz von Fiscal Stimulus, um die deflationären Auswirkungen des anhaltenden Schuldenabbaus (deleveraging) auszugleichen, kommt aus politischen Gründen nicht zum Einsatz.

Die am Freitag abend von Peter Praet, dem Direktoriumsmitglied der europäischen Zentralbank (EZB) vorgelegten Folien sprechen Bände.

Die erste Abbildung zeigt, wie die Ausgabenkürzungen in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft die Depression vertiefen können.

Das BIP im Euroraum, über verschiedene konjunkturelle Phasen hinaus, im Vergleich zur US-Wirtschaft, Graph: Peter Praet, EZB in: “Monetary policy as information processing”, Nov 6, 2015

Nachfrageschwäche und Inflationserwartungen

Während Janet Yellen Erwartungen einer Zinserhöhung im Dezember bekräftigt, ist die EZB weit entfernt von einer Straffung der Geldpolitik.

Die gesamte EOINA-Terminkurve hat sich in den vergangenen Wochen v.a. am lange Ende um 20 Basispunkte nach unten verschoben.

Die täglichen EONIA-Notierungen schwankten im selben Zeitraum in einem engen Korridor von minus 12 Basispunkten und minus 15 Basispunkten, berichtet die EZB im gestern vorgelegten Economic Bulletin 7/2015.

Das heisst, dass eine Zinserhöhung im Euro-Raum in einer absehbaren Zeit nicht denkbar ist. Zumal die Inflation unter dem Zielwert verläuft, ohne auf eine Beschleunigung anzudeuten.

Das ist wiederum das Ergebnis einer reflexartigen marktfundamentalistischen Wirtschaftspolitik, die die deflationäre Auswirkung des Schuldenabbaus (deleveraging) im Euro-Raum verschlimmert.

EONIA-Terminkurve, Graph: EZB Economic Bulletin Issue 7/2015