Staatsanleihen 2020

Der weltweit grösste Anleihemarkt schliesst das Jahr 2019 mit einer Gesamtrendite von rund 7% ab. Das ist die stärkste Performance des UST-Marktes seit 2011.

Bemerkenswert ist, dass Anleihen-ETFs in der grossen Rotation zum passiven Investieren an Boden gewinnen.

Wie sieht es mit festverzinslichen Wertpapieren im nächsten Jahr aus?

Die Fed hat angekündigt, dass sie die Zinsen 2020 nicht erhöhen will, solange die Inflation nicht wesentlich ansteigt.

Die folgende Abbildung von Bloomberg zeigt den globalen Ausblick für die mögliche Entwicklung der Leitzinsen 2020. Es ist allem Anschein nach nicht mit Überraschungen zu rechnen.

Bloomberg Ausblick für die Zinspolitik der führenden Zentralbanken, Graph: BloombergTV, Dec 31, 2019 

Monopolmacht und Unternehmensinvestitionen

Der S & P 500 Index hat 2019 um 29,1% zugelegt. 

Was dabei auffällt, ist, dass Unternehmen trotz der sehr hohen Gewinne relativ wenig investieren.

Das ist im Grunde genommen ein Hinweis auf die Monopolmacht der Unternehmen als Quelle der sprudelnden Gewinne.

Es ist nicht so, dass die Kapitalrendite niedrig ist, sondern die Rendite einer marktbeherrschenden Stellung sehr hoch, erklärt Paul Krugman in einem Interview mit Ezra Klein bei Vox.

Und es ist sinnvoll, zu denken, dass die Monopolmacht ein grosses Problem für die US-Wirtschaft wurde, argumentiert Krugman weiter.

Unternehmensinvestitionen nach der Steuersenkung, Graph: EPI, Economic Policy Institute, Dec 23, 2019

Spoiler Alert: 2020 ist keine Zinserhöhung zu erwarten

Die „Schwarze Null“ ist nicht mal für Deutschland gut; sie verhindert Investitionen in die Zukunft, sagt Paul Krugman in einem aktuellen Interview mit der Tagesschau von ARD.

Gemeint sind vor allem Investitionen in die Infrastruktur, Bildung und Ernährung von Kindern.

Und wie sollen wir das bezahlen? Die Antwort lautet: gar nicht. Es ist in Ordnung, Schulden aufzunehmen, wenn es der Gesellschaft in der Zukunft grosse Gewinne bringt, erklärt der 2008 mit dem Wirtschaftsnobelpreis ausgezeichnete Wirtschaftsprofessor aus den USA.

Es ist ein der Tat in offenes Geheimnis, dass die öffentliche Hand zu wenig investiert. 

Deutschland kann grosse Schulden haben, ohne in finanzielle Probleme zu bekommen, betont der im Graduate Center der City University von New York forschende Ökonom weiter.

Verantwortlich dafür ist die Politik der Fiscal Austerity im Euroraum, die von Berlin und Brüssel angeordnet (*) wurde.

Finanzierungssalden der Wirtschaftssektoren in Deutschland. Nur der Sektor Ausland verschuldet sich, um deutsche Güter zu kaufen. Sonst sparen in Deutschland alle Sektoren: private Haushalte, Unternehmen und die öffentliche Hand, Graph: Heiner Flassbeck, Makroskop, 2019

Die vermisste Inflation und die verlorenen Zentralbanken

Die Zentralbanken haben die Inflation verloren. 

Ist dies eine gute oder schlechte Nachricht? Schlecht, natürlich. Denn es bedeutet, dass die Preisstabilität nicht mehr gewährleistet ist.

Auch im Jahr 2019 blieben nämlich die Inflationsraten in den fortentwickelten Industrieländern unter den Zielen der Zentralbanken. Und die Inflationserwartungen gingen im Jahresverlauf zurück. 

Folglich ist anzunehmen, dass die Zentralbanken auch im kommenden Jahr an der lockeren Geldpolitik festhalten werden. 

Es ist wichtig, in Erinnerung zu rufen, dass das niedrige Zinsniveau nicht im Wesentlichen durch die Handlungen der Zentralbanken ausgelöst wurde.

Der Hauptgrund ist, dass seit geraumer Zeit mehr gespart und wenig investiert wird, wie Thomas Jordan, SNB-Präsident am Donnerstag auf der Pressekonferenz erklärt hat.

Wenn zu viel gespart und zu wenig investiert wird (*), sinkt der Zinssatz.

5y5y inflation Swap Sätze, schwarze Kurve: Euroraum und rote Kurve USA, Graph: Bloomberg, Dec 13, 2019

Aktien und die deprimierendste Abbildung aller Zeiten

Andrew Lapthorne, Chief Quantitative Strategist bei SocGen analysiert ein Universum von rund 16‘000 öffentlich gehandelten Aktien aus der ganzen Welt und will wissen, welcher Anteil davon eine bessere Rendite erzielt hat als der S&P 500 Index.

Es handelt sich dabei um bekannte Unternehmen, die am besten erforscht sind. Und doch konnte nur eine von fünf Aktien den Index schlagen.

Hinzu kommt, dass der S&P 500 Index der weltweit am einfachsten und billigsten abzubildenden Index ist.

Mit anderen Worten: In den letzten zwei Jahren schafften es kaum 20% der Aktien, den S&P 500 Index zu schlagen, wie John Authers in seiner Kolumne bei Bloomberg zusammenfasst.

Die deprimierendste Abbildung aller Zeiten, Graph: John Authers, Bloomberg Opinion, Dec 04, 2019 

Unternehmenssektor und die Last des gesamtwirtschaftlichen Sparens

Wann das Sparen zum Laster wird und keine Tugend ist.

Das ist das Thema, mit dem sich DWS, der deutsche Vermögensverwalter mit Sitz in Frankfurt am Main beschäftigt, wie FT aus London berichtet.

Die DWS Group präsentiert dazu die folgende erstaunliche Abbildung:

Der Leistungsbilanzsaldo (die Kehrseite der Ersparnisse) der Eurozone und die Realrenditen.

Die Eurozone weist einen Sparüberschuss (savings surplus) von mehr als 300 Mrd. EUR pro Jahr aus.

Was auffällt, ist: während der Überschuss in der Leistungsbilanz der Eurozone ansteigt, fällt die Realrendite tiefer in den negativen Bereich.

Die Verfasser der Analyse notieren, dass die Frage, die sich aus dieser Perspektive stellt, ist, nicht, ob die EZB die Zinsen wieder anheben wird, sondern wie ein Umfeld geschaffen werden kann, in dem der Unternehmenssektor bereit ist, zu investieren, eine Rendite zu erzielen und einen Teil dieser Rendite an die Gläubiger zu verteilen.

Und das kann die Geldpolitik allein nicht leisten.

Der Leistungsbilanzsaldo der Eurozone und die Realrenditen.

Graph: DWI via FT, Dec 07, 2019 

Neue Höchststände an den Aktienmärkten und Gewinnrezession

Der DAX ist seit Jahresbeginn um 25% gestiegen. Auch der S&P 500 Index hat im vergleichbaren Zeitraum um 25% zugelegt.

Was dabei auffällt, ist eine wichtige Tatsache, der die Anleger irgendwie die kalte Schulter zu zeigen scheinen:

Der S&P 500 Index hat für alle drei Quartale des Jahres 2019 ein negatives Gewinnwachstum gegenüber dem Vorjahr verzeichnet, wie Morgan Stanley unterstreicht. Auch die Prognose für das vierte Quartal 2019 deutet auf ein negatives Gewinnwachstum hin.

Das bedeutet im Klartext anhaltend rückläufige Unternehmensgewinne.

Die Bullen hingegen argumentieren, dass die verbuchten Fehlbeträge die zurückgeschraubten Erwartungen insgesamt übertreffen und sich dabei lediglich um eine Handvoll Unternehmen handele.

Eine Gewinnrezession (earnings recession) bedeutet der Rückgang der Unternehmensgewinne in mindestens zwei Quartalen in Folge.

Gewinnrezession, gemessen am S&P 500 Index, Graph: Morgan Stanley, Dec 02, 2019

Aktien-Risiko-Indikator und QE

Der „Aktien Risiko Indikator“ von Morgan Stanley ist inzwischen in den Bereich „Überschwang“ hochgeschossen. 

Die meisten Anleger sehen daher einen weiteren Anstieg des S & P 500 Index als begrenzt an. Aber sie stimmen damit überein, dass eine Ausweitung der Zentralbank-Bilanz zu einer Überschreitung des „fair value“ führen könnte, wie Mike Wilson von Morgan Stanley berichtet.

Mit „Ausweitung der Zentralbank-Bilanz“ ist natürlich die Wiederaufnahme der QE-Politik (mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) durch die Fed gemeint. 

Wichtig ist jedoch, nicht zu vergessen, dass auch die EZB und BoJ jeweils weiterhin am eigenen Anleihekauf-Programm festhalten.

Zur Erinnerung: QE bedeutet der Kauf von Wertpapieren durch die Zentralbanken auf dem offenen Markt, finanziert durch die Bildung von Bankreserven bei der Zentralbank, wie Ben Bernanke in einem im Sommer 2019 erschienenen Buch darlegt. 

Der „Aktien Risiko Indikator ist derzeit im Bereich „Überschwang“, Graph: Morgan Stanley, Nov 30, 2019

Narrative Economics

Buchbesprechung:

Robert J. Shiller: Narrative Economics – How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events, Princeton University Press, 2019, Princeton, New Jersey.

Robert J. Shiller beschreibt in seinem neuen Buch das Studium populärer Geschichten, die sich auf das individuelle und kollektive wirtschaftliche Verhalten auswirken, als „narrative economics“ („narrative Ökonomie“). 

Und dies hat seiner Ansicht nach das Potential, unsere Fähigkeit zu verbessern, die Schäden durch Finanzkrisen, Rezessionen, Depression und andere wirtschaftliche Grossereignisse vorherzusagen und besser anzupacken.

Was der an der Yale University lehrende Wirtschaftsprofessor dem Leser nahelegt, ist, die Ansteckung von Narrativen in die Wirtschaftstheorie einzubeziehen, damit wir die Veränderungen in der Wirtschaft und im ökonomischen Verhalten besser verstehen.

Der Terminus „narrative economics“ enthält zwei Elemente: (1) die mündliche Ansteckung von Ideen in Form von Geschichten und (2) die Bemühungen von Menschen, neue ansteckende Geschichten zu generieren oder Geschichten ansteckender zu machen.

Der Autor verwendet das Wort „narrative“ als Synonym für das Wort „story“. 

Modellportfolios signalisieren fallende Erträge

Wenn wir die verschiedenen Risiko- und Rendite-Kombinationen (nach der „efficient frontier“-Theorie) veranschaulichen, stellen wir fest, dass die Renditen der letzten 10 Jahren aussergewöhnlich waren.

Die Gesamtrendite war bei jedem Risiko höher als in den letzten 30 Jahren, wie Morgan Stanley Analysten in einer Studie festhalten.

Da die Bewertungen und Renditen an den Aktienmärkten letztendlich wieder auf den Mittelwert fallen, erwartet Morgan Stanley in den nächsten 10 Jahren unterdurchschnittliche Renditen.

Und es sei unwahrscheinlich, dass das Eingehen eines zusätzlichen Risikos zu hohen Renditen führt, unterstreichen die Verfasser der Analyse weiter.

Risiko-, Rendite-Kombinationen nach der „efficient frontier“ Theorie, Graph: Morgan Stanley, Nov 18, 2019

Da haben wir den Salat: Ewig niedrige Zinsen

Die Preise der Staatsanleihen von grossen Industrieländern sind in diesem Jahr in die Höhe geschossen. Und die Renditen sind damit auf Rekordtiefs gesunken.

Ein wesentlicher Grund ist, dass die „sicheren Vermögenswerte“ („safe assets“) knapp sind. Das heisst, dass das Angebot abnimmt.

Eine Vielzahl von Anlegern und Unternehmen schätzen die Staatsanleihen von höchster Qualität wegen der bargeldähnlichen Eigenschaften, die diese Papiere innehaben. 

Die nahezu Gewissheit, dass die Investoren ihr Geld zurückerhalten, treibt die Nachfrage v.a. seit der Global Financial Crisis (GFC) 2008 besonders.

Die Nachfrage nach „safe assets“ wird aber auch von den Zentralbanken im Rahmen ihrer QE-Politik (Quantitative Easing) gestützt, die ja einen erheblichen Teil der Anleihemärkte absaugen.

Die USA liefern den Grossteil der sicheren Vermögenswerte (Staatsanleihen) der Welt, Graph: FT, Nov 19, 2019 

Wer hat Angst vor öffentlichen Investitionen in Deutschland?

Es mag sein, dass die deutsche Wirtschaft sich offiziell nicht in einer Rezession befindet. 

Es ist aber, wie gesagt, trotzdem ein Armutszeugnis, dass Berlin ein Wirtschaftswachstum von 0,1% leidenschaftlich feiert, um die Konjunktur ja nicht mit öffentlichen Investitionen ankurbeln zu müssen.

Die Tatsache, dass Deutschland eine Kontraktion zwei aufeinander folgende Quartale vermieden hat, scheint andererseits auf lange Sicht nicht besonders relevant zu sein, wie John Authers in seiner Kolumne bei Bloomberg anhand von ein paar sehenswerten Abbildungen unterstreicht.

Denn Deutschlands Probleme bleiben weiterhin gravierend. Europas grösste Volkswirtschaft braucht Investitionen z.B. in Innovationen, um weiter wachsen zu können.

Wenn man sich Deutschlands Ausgaben für Forschung und Entwicklung (F&E) ansieht, ist leicht festzuhalten, dass das Land im internationalen Vergleich nicht schlecht abschneidet.

Investitionen in Forschung und Entwicklung (F&E) im Länder-Vergleich, Graph: John Authers, Bloomberg, Nov 18, 2019

Negativ-Zinsen: Warum die Wirtschaft die Regierung braucht

Wie bizarr! 

Deutschland feiert frenetisch 0,1% BIP-Wachstum im 3. Quartal 2019. 

Bundesfinanzminister Olaf Scholz sagte auf einer Bloomberg-Veranstaltung in Berlin, dass die deutsche Wirtschaft nicht durch zusätzliche Staatsausgaben angekurbelt werden muss.

Das ist ein Armutszeugnis für Berlin. Und es bedeutet zugleich, dass die negativen Zinssätze lange anhalten werden.

Die deflationäre Entwicklung im Euroraum ist ohne Zweifel auf die von Berlin und Brüssel geförderte Politik von Lohndeflation in Kombination mit fiskalischer Austerität zurückzuführen.

Deutschlands Wirtschaftswachstum, Graph: BloombergTV, Nov 14, 2019

Ersparnisse und Niedrigzinsen

Morgan Stanley hat kürzlich die folgende Abbildung (Wealth Management, November 2019) geliefert. Die Überschrift: „Mehr Einsparungen können für private Haushalte gut sein, aber nicht für die gesamte Wirtschaft“.

Richtig: Das ist genau die Unterscheidung zwischen micro (einzelwirtschaftlich) und macro (gesamtwirtschaftlich), wie es in den VWL-Lehrbüchern steht.

Was wir dem Chart entnehmen können, ist, dass die US-Haushalte seit der GFC 2018 sichtbar bemüht sind, ihre Schulden abzubauen. Gleichzeitig steigt auch das Verhältnis der Sparquote zum verfügbaren Einkommen an.

Tatsächlich liegt die Quote jetzt auf einem Niveau, das zuletzt Anfang der 1990er Jahre markiert wurde. Dieses Verhalten der privaten Haushalte wird seither durch rekordtiefe Zinsen und Anleiherenditen weiterbegünstigt. 

Das liegt daran, dass Rentner bei niedrigeren Zinssätzen und Renditen mehr sparen müssen, da mehr Kapital erforderlich ist, um das gleiche Einkommensniveau zu erzielen.

„Mehr Einsparungen können für private Haushalte gut sein, aber nicht für die gesamte Wirtschaft“, Graph: Morgan Stanley, Nov 2019

The Case for People’s Quantitative Easing

Buchbesprechung:

Frances Coppola: The Case for People’s Quantitative Easing, Polity Books, Sept 2019, London.

Dieses Buch argumentiert, dass der beste Weg, um eine schwer angeschlagene Wirtschaft wieder in Stand zu setzen, ist, das Geld unmittelbar an die Menschen zu geben anstatt mit QE (quantitative easing) über Finanzmärkte einzuschreiten.

Das Vorgehen nennt die Autorin „QE for People“ (QE für Menschen), und zwar in Form von Helicopter Money.

Zur Erinnerung: Es gibt eine klare Unterscheidung zwischen der Fiskalpolitik und dem Hubschraubergeld (Helicopter Money). Der Zweck der Fiskalpolitik ist die Umverteilung bestehender Mittel. Der Zweck des Hubschraubergeldes besteht darin, neues Geld zu schaffen und zu verteilen. 

Die Erhöhung der Notenbankgeldmenge (base money) zur Bekämpfung der Deflation, die durch abnehmende Bankkredite ausgelöst wird, ist die Aufgabe der Zentralbank, betont Frances Coppola von Anfang an.

Das Geld ist nicht knapp. 

Deutschland, Hyperinflation und Deflation

Christine Lagarde, die neue EZB-Präsidentin hat es zu Beginn ihrer 8-jährigen Amtszeit bei der EZB nicht einfach. Die frühere Chefin des IWF muss die Kritiker der lockeren Geldpolitik und Negativ-Zinsen der EZB v.a. in Deutschland beruhigen.

Die Französin hat in den vergangenen Tagen die deutsche Regierung häufig zu mehr öffentlichen Investitionen aufgefordert.

Einem kürzlich vorgelegten Papier des Jacques Delors Instituts in Berlin nach rührt die Kritik aus Deutschland daher, dass viele Deutsche ihre eigene Geschichte nicht ganz verstehen.

Die meisten Deutschen glauben demnach, dass die Zwischenkriegszeit des Landes nur von einer Krise geprägt sei, die zum Aufstieg von Hitler führte: die Hyperinflation während der Weimarer Republik.

Historisches Missverständnis in Deutschland: Hyperinflation und Deflation, Graph: Jacques Delors Institut, Berlin in: "Historic roots of Germany’s monetary policy discourse”, Nils Redeker, Lukas Haffert and Tobias Rommel, Nov 01, 2019

Sparparadoxon (Paradox of Thrift) in Europa

Das ist eine der gruseligsten Charts an diesem Halloween, meldet Sid Verma von Bloomberg am Mittwoch.

In der Tat:

Europäische Privathaushalte sparen mehr. Das ist eine schlechte Nachricht für die gesamtwirtschaftliche Nachfrage im Euroraum, zumal die Inflationserwartungen auf dem historisch tiefsten Stand verharren und die Geldpolitik an der Nullzins-Grenze (zero lower bound) eindeutig an Zugkraft verliert. Ganz zu schweigen davon, dass die globalen Handelsaussichten weiterhin schwach sind.

Die Ökonomen von Citi Group weisen darauf hin, dass die abbremsenden Ausgaben der privaten Haushalte im Euroraum rund 40% des BIP-Rückgangs seit 2017 ausmachen.

Das zeigt im Grunde genommen, dass Sparen das falsche Rezept für den Euroraum ist, besonders in einer Stagnation. Denn wenn alle Sektoren gleichzeitig sparen, kann die Wirtschaft nicht wachsen. 

Wer etwas anderes erwartet, unterliegt dem "Trugschluss der Verallgemeinerung" („fallacy of composition“).

Private Haushalte im Euroraum sparen mehr, Graph: Sid Verma, Bloomberg, Oct 30, 2019

QE und der Weg aus der Krise

Es mutet seltsam an, dass diejenigen, die sich nach der GFC 2008 auf den neoklassischen Standpunkt beriefen und den Weg aus der Krise in Europa nur über einen rigorosen Sparkurs (fiscal austerity) sahen, sich heute noch verblüfft zeigen, warum die Zinsen auf einem niedrigen Niveau nahe Null-Grenze verharren und die Notenbanken die lockere Geldpolitik weiterführen.

Wie können aber die Preise steigen, wenn die Ausgaben gesenkt werden, d.h. sowohl der private als auch der öffentliche Sektor gleichzeitig die Gürtel enger schnallen? Und die Löhne nicht steigen.

Es ist nicht zu übersehen, dass die Ausgabensenkungen im Rahmen der fiskalischen Austerität obendrauf im Allgemeinen von der „Schuldenbremse“ und der „schwarzen Null“-Politik tatkräftig unterstützt werden („Defizit Hysterie“).

Die Anhänger der angebotsseitigen Wirtschaftspolitik waren von Anfang an nicht nur gegen den Einsatz der (expansiven) Fiskalpolitik, sondern auch gegen die Umsetzung der unkonventionellen Geldpolitik, genannt QE (quantitative easing).

Die theatralisch zur Schau gestellte Ansicht war, dass die QE-Politik „inflationär“ sei. Es drohe die Gefahr einer „Hyperinflation“, wenn die Notenbank den Banken Wertschriften abkaufen und die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik fortsetzen sollte. 

Sowohl die markt-basierte als auch Umfragen-basierte Messwerte für Inflationserwartungen liegen auf dem oder nahe dem tiefsten Niveau seit 2 Jahrzehnten, Graph: Bloomberg, Oct 29, 2019

QE und Unternehmensinvestitionen

Wenn wir von der QE-Politik (quantitative easing, d.h. mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) reden, meinen wird LSAP (large-scale asset purchases, d.h. Käufe von Vermögenswerten in grossem Umfang durch eine Notenbank).

Die Zentralbank kauft dabei Vermögenswerte (i.d.R. Anleihen) vom Privatsektor und zahlt dafür mit neu geschaffenem Geld. 

LSAPs ähneln Open Market Operations (OMO), sind jedoch wesentlich umfangreicher.

Wenn die Vermögenswerte direkt von Banken gekauft werden, dann handelt es sich beim neu geschaffenen Geld um „Bank-Reserven“ (M0). 

Wenn aber die Vermögenswerte von den Nicht-Banken gekauft werden, von z.B. Pensionskassen und Unternehmen, dann steigen sowohl die Geldmenge M0 als auch M1 (bank deposits), wie Frances Coppola in ihrem neuen Buch („People’s Quantitative Easing“) erklärt. 

Die meisten Zentralbanken haben im Rahmen der eigenen QE-Politik Vermögenswerte sowohl von Banken als auch von Nicht-Banken erworben. 

QE hat daher zu einem massiven Anstieg sowohl von „inside money“ (M1) als auch von „outside money“ (M0) geführt.

„The Case for People’s Quantitative Easing“ by Frances Coppola, Sept 2019, Polity Books 

Neue Anleihekäufe der US-Notenbank am Repo-Markt

Die Bond-Trader scheinen sich mit der Idee angefreundet zu haben, dass die wahrscheinliche Leitzinssenkung der Fed am Mittwoch für eine Zeit die letzte sein wird.

Warum? Weil erstens die nachlassende Aktivität bei Eurodollar-Futures darauf hindeutet, dass die Händler bereit sind, die derzeitige Zinsstabilität zu akzeptieren und zweitens die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinssenkung im Dezember von den Fed Funds Futures von nahezu 100% inzwischen auf 32% gesenkt wurde.

Es wird allgemein erwartet, dass die US-Notenbank ihren Leitzins in der kommenden Woche um einen Viertelpunkt auf 1,50% bis 1,75% senkt.

Eurodollar Future Aktivität hat zuletzt abgenommen, Graph: Bloomberg, Oct 26, 2019 

Deutschland versus EZB

Die EZB peilt mittelfristig einen Wert von „unter, aber nahe 2%“ als ideales Inflationsziel für die europäische Konjunktur an. Es ist ein offenes Geheimnis, dass die EZB das eigene Ziel (*) seit ein paar Jahren deutlich unterläuft.

Mit einem Anteil von 28% leistet Deutschland den grössten Beitrag zum Durchschnitt der Europäischen Währungsunion (EWU). 

Wenn die deutschen Inflationsraten nur um 1,25% höher gewesen wären als sonst, hätte die EZB zwischen 2009 und 2018 ihr Inflationsziel erreicht, unterstreicht die Bank J. Safra Sarasin aus Zürich in einer am Freitag vorgelegten Bericht.

Da das nicht der Fall ist, sieht sich die EZB gezwungen, die negativen Leitzinsen beizubehalten. Und Draghi wird deswegen v.a. in Deutschland heftig kritisiert: Die Negativ-Zinsen werden nicht als Anreiz wahrgenommen, übermässige Ersparnisse abzubauen und/oder die Investitionsnachfrage zu steigern, sondern als „Strafzins“ gebrandmarkt. 

Deutschlands Inflation im Vergleich zum Rest der EWU, Graph: J. Safra Sarasin, Oct 18, 2019

Preise, Zins und Wechselkurse

Buchbesprechung:

Heiner Flassbeck: „Preise, Zins und Wechselkurse“ – Warum offene Volkswirtschaften untrennbar miteinander verbunden sind, Westend Verlag, Juli 2019, Frankfurt am Main

Das ist ohne Zweifel ein kompaktes Buch, aber umso wuchtig, was das Thema betrifft.  

Es geht um die ideengeschichtliche Erläuterung der (makro- und mikroökonomischen) Anpassungsprozesse, die angesichts der Friktionen des internationalen Austausches von Gütern und Kapital vorwiegend durch internationale Wachstums- und Preisdifferenzen (v.a. Lohnstückkosten) ausgelöst werden. 

Die Frage, ob wir mit festen oder mit flexiblen Wechselkursen zu tun haben, ist dabei von entscheidender Bedeutung.

Das Ergebnis der progressiven Analyse von Heiner Flassbeck ist die Aussage im Sinne eines Forschungsprogramms, dass wir eine neue Weltwährungsordnung brauchen.

Warum? Die Antwort ist selbstevident: Die Vorstellung vom effizienten Markt ist irreführend. Der Markt kann nicht dafür sorgen, dass die Leistungsbilanzsalden sich systematisch ausgleichen. Falsche Wechselkurse beispielsweise verstärken das Problem der Handelsverzerrungen. 

Es ist daher nicht angemessen, anzunehmen, dass Preis- und Wechselkursänderungen keinen Einfluss auf die Handelsbilanzsalden hätten.

Verschuldung und die zukünftige Generation

Paul Krugman nimmt gewöhnlich kein Blatt vor den Mund. In seinem Blog bei NYTimes am Dienstag schreibt der amerikanische Professor für Volkswirtschaftslehre an der Princeton University, dass Europa ein Chaos ist, das weit über den Brexit hinausgehe.

Die grösste Bedrohung für die Zukunft Europas sei möglicherweise nicht die britischen Umwälzungen oder gar der demokratische Zusammenbruch in Ungarn und Polen, sondern der Dogmatismus und die Selbstgerechtigkeit, die immer noch in Europa‘s wichtigster Nation vorherrschen: Deutschland.

Die Aussage mag sich harsch anhören, aber es trifft zu. Denn Berlin zeigt immer noch keine Bereitschaft, die Fixierung auf einen ausgeglichenen Haushalt zu lockern.

Infolge der GFC im Jahre 2008 waren die Zinsen in Europa rasant angestiegen, Banken ausgefallen. Und es gab politische Unruhen.  Das Problem wurde verschärft, weil einige europäische Staats- und Regierungschef, insbesondere in Deutschland darauf beharrten, dass die Krise durch eine verschwenderische Haushaltspolitik der Regierungen verursacht worden sei. 

Folglich verhängten Berlin und Brüssel Südeuropa als „Abhilfe“ strenge Sparmassnahmen (fiscal austerity). Die Ausgaben wurden trotz der wachsenden Massenarbeitslosigkeit gesenkt und die Krise wurde damit weiter verschlimmert.

Ein Nachfragedefizit führt dazu, dass das tatsächlich BIP hinter dem Potenzial zurückbleibt und dieses Potenzial dann abnimmt, Graph: Josh Bivens, Economic Policy Institute, Sept 29, 2019

Investitionen gehen vor, Sparen kommt später

Die Laufzeitprämie (term premium) der US-Staatsanleihen (UST: US-Treasury) ist gegenwärtig negativ.

Es kommt selten vor, dass die 10-Jahres-Laufzeitprämie negativ ist, wie jetzt. Tatsächlich war sie laut Morgan Stanley Research von Beginn der Daten-Serie im Jahr 1961 bis Ende 2015 positiv und lag im Durchschnitt bei 1.6%. In den letzten drei Jahren hat sich die Laufzeitprämie jedoch negativ entwickelt.

Eine solche Vernachlässigung bzw. Ausklammerung einer übermässigen Entschädigung für zukünftige Risiken ist sicherlich ein Ausdruck des ausserordentlich wachsenden Appetits für Staatsanleihen, die die meisten Anleger als defensiv betrachten.

Zur Erinnerung: Die langfristigen (nominalen) Zinsen bestehen aus drei Variablen; 1) den erwarteten kurzfristigen Zinsen, 2) den Inflationserwartungen und 3) einer Laufzeitprämie.

Die Laufzeitprämie bedeutet eine Extra-Rendite, die die Anleger fordern, um langfristige Wertpapiere zu halten (oder zu kaufen), anstatt kurzfristige Wertpapiere, um sich gegen Risiken wie z.B. Inflation zu schützen.

Die Laufzeitprämie der 10-jährigen US-Staatsanleihen (UST), Graph: Morgan Stanley, Sept 30, 2019

Die vereinfachte Erzählung von Schulden

Die Financial Times (FT) aus London hat neulich die folgende Abbildung geliefert. Das Narrative ist bekannt. 

Die Staatsverschuldung weltweit ist seit der GFC (2008) sprunghaft angestiegen und hat in Friedenszeiten ein noch nie da gewesenes Niveau erreicht.

Die wichtigsten Volkswirtschaften der Welt haben sich im Durchschnitt mehr als 70% des BIP verschuldet, wie eine Analyse der Deutschen Bank zudem zeigt. 

Das sei der höchste Stand der letzten 150 Jahre, mit Ausnahme eines Anstiegs um den Zweiten Weltkrieg.

Im Mittelpunkt der Kritik steht im Allgemeinen, wenn es um solche Erzählungen geht, dass es die Zentralbanken sind, die mit expansiver Geldpolitik die Wirtschaft „künstlich“ unterstützen und die Preise für Vermögenswerte aufblasen lassen. Die Schulden steigen.

Die Staatsverschuldung weltweit ist seit der GFC (2008) sprunghaft angestiegen, Graph: FT, Sept 25, 2019 

Draghi, MMT und Helicopter Money

In den vergangenen Tagen hat die fehlende fiskal-politische Unterstützung (fiscal stimulus) Mario Draghi zunehmend verärgert erscheinen lassen.

In seinen letzten Tagen als Chef der EZB hat er zuletzt europäischen Regierungen eine klare Botschaft übermittelt: Die Geldpolitik hat ihren Lauf genommen. Jetzt ist aber das Ende der Fahnenstange erreicht. 

Die makroökonomischen Lehrbücher legen zudem nahe, dass die (konventionelle) Geldpolitik an Zugkraft verliert, wenn die nominalen Zinsen an der Null-Grenze (zero lower bound) ankommen. Die Wirtschaft gerät dann in die Liquiditätsfalle. Die geldpolitischen Massnahmen greifen zu kurz, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzuregen. Es bedarf fiskal-politischer Erleichterung.

In diesem Zusammenhang sagte Draghi neulich, dass der EZB-Rat für Ideen wie Modern Monetary Theory (MMT) offen sein müsse, während er festhielt, dass es sich um eine von den Regierungen gelenkte Fiskalpolitik handeln müsste. 

EZB-Präsident hat dabei auf eine Frage des europäischen Gesetzgebers nach Helicopter Money geantwortet, auf der Suche nach besten Möglichkeiten, Gelder auf eine Weise in die Wirtschaft zu lenken, um die wachsende Ungleichheit zu bekämpfen.

Die Kosten der Fiscal Austerity; Länder, die mehr Fiscal Stimulus einsetzten, wuchsen schneller als Europa, Graph: Bloomberg, Sept 24, 2019 

Bankreserven und Stress im Overnight-Repo-Geschäft

Die US-Notenbank hat am Mittwoch die Zinsen weiter gelockert. Damit liegt das Zielband nun auf 1,75% bis 2%. Das ist nach der Zinssenkung Ende Juli die zweite Zinssenkung des geldpolitischen Ausschusses (FOMC) der Fed seit 2008.

Doch es kam fast gleichzeitig zu Komplikationen am Geldmarkt. Im Overnight-Repo-Geschäft schoss der Zinssatz durch die Decke. Es hiess, Barmittel wurden am Geldmarkt knapp. 

Im Handel, wo sich Banken für kurze Zeit (z.B. über Nacht) untereinander Geld leihen, gegen Hinterlegung von US-Treasury Bonds als Sicherheiten, und mit einer gleichzeitig abgeschlossenen Rückkaufsvereinbarung, ist der Zinssatz um das Mehrfache der von der Fed festgelegten Zinsen gestiegen, konkret: bis zu 10%.

Als Auslöser nennen die Händler den gestiegenen Liquiditätsbedarf zum Quartalsende v.a. wegen der ausstehenden Steuerrechnungen, die die Unternehmen begleichen müssen.

Die Fed hat im Verlauf der Woche mit Geldspritzen als „lender of last resort“ mehrmals intervenieren müssen. Wohlgemerkt: Das ist seit der GFC von 2008 der erste Eingriff in das Geschehen im Interbankenmarkt. Die Fed hat zum Beispiel am Dienstag 53,2 Mrd. USD und am Freitag 75 Mrd. USD als liquide Mittel zur Verfügung gestellt. 

Die Kosten der Kreditaufnahme auf dem overnight Repo-Geschäft, Graph: WSJ, Sept 19, 2019 

Die roten Balken: die Überschussreserven und die schwarzen Balken: die angeforderten Reserven

Eine moralische "Schuldenökonomie" und andere Absurditäten

The Financial Times (FT), die britische Wirtschaftszeitung aus London mokiert sich über die deutschen Mainstream Medien. Der FT Blog, FTAlphaville schreibt, dass es ein spezielles deutsches Wort für negative Zinsen gibt: „Strafzins“. 

Das Wort wird häufig für Zinssätze unter null verwendet, v.a. mit der Absicht, die EZB zu diffamieren, weil angeblich die deutschen Sparer dadurch enteignet werden.

André Kühnlenz erklärt in einem lesenswerten Beitrag bei Finanz und Wirtschaft und auf Twitter, warum solche Unterstellungen sinnlos und ungeschickt sind.

Die EZB hat am Donnerstag den Negativzins auf überschüssige Einlagen der Banken bei der EZB von -0,4% auf -0,5% gesenkt, aber gleichzeitig Freibeträge (wie in der Schweiz durch die SNB, genannt „tiering system“) beschlossen. Der durchschnittliche Zins auf Einlagen liegt damit unter dem Strich weniger weit im Minus. Das heisst, dass die Banken entlastet werden.

Die Société Générale berechnet, dass die Kosten für Einlagen der Banken insgesamt von 7,1 auf 5 Mrd. EUR sinken.

Negativzinsen auf überschüssige Geldmittel bei der Notenbank und wie die EZB die Banken entlastet, Graph: André Kühnlenz, Finanz und Wirtschaft, Sept 14, 2019

Not Working

David G. Blanchflower: Not Working – Where Have All the Good Jobs Gone? Princeton University Press, July 2019

Was die ganze Welt will, ist eine gute Arbeitsstelle. In diesem Buch geht es um Jobs, ordentliche Jobs, die sich auszahlen.

Die Arbeitslosenquote ist zwar derzeit rückläufig, aber es gibt keine Vollbeschäftigung.

Auffällig ist der Anstieg der unfreiwilligen Teilzeitbeschäftigung. Das Phänomen heisst Unterbeschäftigung. 

Das dürftige Lohnwachstum ist ein wichtiges Zeichen dafür, wie weit die Wirtschaft sowohl in den USA als auch in Europa von einer vollständigen Erholung entfernt ist. Wichtig ist, zur Kenntnis zu nehmen, dass die Unterbeschäftigung sich auf die Löhne auswirkt. 

David Blanchflower hat mit David Bell zusammen einen Unterbeschäftigungsindex (underemployment index) generiert. Eine erhebliche Nuance ist dabei, dass sie ihren Index in Stunden, nicht im Personenraum definieren.

Der Index liefert ein vollständigeres Bild der Überschuss-Nachfrage oder des Überschuss-Angebots auf dem Arbeitsmarkt als die Arbeitslosenquote. Und der Index kann auch Vorteile gegenüber der Arbeitslosenquote bieten, um die Produktionslücke zu justieren, beschreibt der Autor. 

Staat als “borrower of last resort” in einer Bilanzrezession

Donnerwetter! 

Siemens Chef kritisiert Merkels Mantra des ausgeglichenen Haushaltes (genannt „schwarze Null“).

Das berichtet Financial Times (FT) aus London am Montag: Joe Kaeser plädiert für Investitionen in Infrastruktur.

Der CEO des deutschen Technologiekonzerns sagt laut FT, dass die Regierung den historisch niedrigen Zinssatz nutzen sollte, um stark in Infrastruktur zu investieren. 

Es sei eine berechtigte Frage, warum der deutsche Staat nicht investiere, zu einer Zeit, in der man dafür bezahlt werde, mehr Kapital aufzunehmen.

Das ist monumental. 

Denn die EZB trifft sich am Donnerstag zusammen. Erwartet wird, dass die EZB das QE-Programm (Anleihekäufe am offenen Markt) wiederbelebt, den Zinssatz für Einlagen-Fazilitäten um 10 Basispunkte senkt und gleichzeitig ein (deposit tiering system) einführt, um die Folgen der Negativzinsen für Banken abzumildern.

Die Zentralbanken haben in diesem Jahr weltweit 32 Zinssenkungen durchgeführt, Graph: Bloomberg, Sept 05, 2019 

Should We Abolish Household Debts?

Buchbesprechung:

Johnna Montgomerie: Should We Abolish Household Debts? Polity Press, Cambridge, UK, July 2019.

Nach der globalen Finanzkrise (GFC) von 2008-2009 wurden die Kreditgeber (Banken) gerettet (bail-out). Die Kreditnehmer (private Haushalte) hingegen wurden ihrem Schicksal überlassen; sie waren die Leidtragenden. Es hiess, es gibt kein Geld für sie. 

Während die Staatsausgaben gekürzt wurden, fand für die Finanzinstitute eine direkte monetäre Finanzierung statt, genannt QE (quantitative easing). Den Banken („too big to fail“) wurde damit Liquidität zu Null-Zinsen zugestellt. 

Im gleichen Zug wurde die wohlfahrtsstaatliche Stütze abgebaut. Die einfachen Bürger wurden hemmungslos einer beispiellosen Fiscal Austerity ausgesetzt. Das Argument lautete, dass der Finanzsektor gerettet werden muss, weil sonst der Himmel einstürzen würde. 

Die unkonventionelle Geldpolitik begründete somit eine moralische Schuldenökonomie („moral economy of debt“), in der es für einige Rettungsaktionen („bail outs“) und für die anderen rigorose Sparmassnahmen (austerity) gab.  

Die fiskalische Austerität war dabei nichts anderes als eine Umverteilung des durch die GFC verursachten Schadens von denjenigen, die ihn verursacht haben, zu dem Rest der Gesellschaft, die im Grunde genommen heute noch leidet, wie die Autorin dieses neulich erschienenen, lesenswerten Buches bemerkt. 

Tiefzinsumfeld, Mangel an Bundesanleihen und Helikoptergeld

Es gibt kein Recht auf einen positiven Zinssatz, schreibt Christian Odendahl in einem lesenswerten Beitrag bei Capital. 

„Ein Zins entsteht am Markt, wenn Ersparniswünsche auf Investitionswillen treffen. Der Wunsch nach sicherer Ersparnis ist weltweit sehr hoch; der Investitionswille niedrig.“

Derzeit werden alle Bundesanleihen mit Negativ-Rendite gehandelt. 

Die Rendite der deutschen Staatspapiere mit 30 Jahren Laufzeit ist vergangene Woche zum ersten Mal in der Geschichte ins Minus gerutscht. Das ist ein historisches Ereignis. 

Die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihen hat am Dienstag mit Minus 0,74% ein neues Tief markiert.

Eine Frage, die im Raum steht, ist, welche Investoren Anleihen kaufen, die einen Verlust garantieren, wenn sie sie bis zur Endfälligkeit halten?

Eine Antwort ist, dass Fondsmanager, die für Anleger eine positive Rendite anstreben, im Grunde genommen nicht viel von deutschen Staatsanleihen besitzen.

Eine aktuelle Analyse, die von FT aus London zitiert wird, zeigt, dass der gesamte Wert der ausstehenden Bundesanleihen seit 2014 aufgrund der Abneigung der deutschen Regierungen gegen Haushaltsdefizite zurückgegangen ist. 

Das Volumen der frei handelbaren Bundesanleihen am Markt ist jedoch viel stärker gesunken. Der Prognose der Analyse nach ist davon auszugehen, dass es bis 2024 unter 70 Mrd. EUR fallen wird, nachdem es ein Jahrzehnt zuvor bereits über 600 Mrd. EUR betragen hatte.

Die Nachfrage nach deutschen Bundespapiere schiesst durch die Decke, Graph: FT, Sept 02, 2019

Anleihen mit Negativrenditen und Kosten Nutzen nach Hedging

Der dramatische Rückgang der UST-Renditen bedeutet, dass die Anleger jetzt mehr Dividenden-Erträge (1,98%) auf die von dem S&P 500 Index erfassten Aktien erzielen können als auf USTs mit der längsten Laufzeit (1,94%).

Eine höhere Dividende-Rendite ist jedoch keine Garantie für eine Outperformance der Aktienmärkte. Die Dividenden-Rendite für EUR-Aktien lag konstant über der von 30-jährigen EUR-Staatsanleihen in Europa. Doch europäischen Aktien blieben in Sachen Performance hinter dem globalen Aktienmarkt zurück.

Andererseits wird eine Rekordmenge von Anleihen derzeit mit negativen Renditen gehandelt: 17‘000 Mrd. USD. 

Das bedeutet, dass ein Verlust garantiert ist, wenn man die entsprechende Anleihe bis zum Ende der Laufzeit im Portfolio beibehält.

Der Wert hat sich laut FT allein im August um 3‘100 Mrd. USD erhöht. Die Rede ist nicht nur von den sicheren Staatsanleihen. Auch der Wert der mit Negativ-Rendite gehandelten Unternehmensanleihen ist inzwischen auf 1‘000 Mrd. USD geklettert.

Mehr Dividenden-Erträge mit Aktien als mit langlaufenden US-Staatsanleihen (UST), Graph: FT, Aug 28, 2019

Wie Ersparnisse die Geldpolitik untergraben

Bloomberg hat vergangene Woche in einem lesenswerten Bericht unterstrichen, dass die Bürger Deutschland weitaus mehr von ihrem verfügbaren Einkommen als die meisten anderen Europäer sparen.

Die Sparquote des Landes lag nach Angaben der Deutschen Bank AG im Jahr 2017 mit rund 10% fast doppelt so hoch wie im Euroraum.

Im Durchschnitt hielten die Deutschen 2018 mehr als 40% ihres Finanzvermögens (financial assets) in Form von Bankeinlagen.

Kein anderes Land im Euroraum verfügt mit 2‘350 Mrd. EUR (d.h. 2,35 Billionen EUR) über einen grösseren Haufen von Privatkundeneinlagen.

Der Satz der Einlagefazilität (deposit facility) der EZB ist seit Juni 2014 negativ.

Deutschland bereitet sich derzeit auf die Regionalwahlen im nächsten Monat. 

Vor diesem Hintergrund ist es nicht schwer, sich vorzustellen, dass die EZB ein leichtes Ziel für ein Land darstellt, das für seine risiko-averse Haltung gegenüber Geld und für seine Gewohnheit bekannt ist, Einsparungen auf Girokonten festzuhalten, wie Bloomberg weiter formuliert.

Privatkundeneinlagen in Deutschland: 2‘350 Mrd. EUR (d.h. 2,35 Billionen EUR), Graph: Bloomberg Aug 25, 2019.

Deutschlands ruinöse Wirtschaftspolitik und Europas Krise

Die Inflationserwartungen sind laut Swap-Märkte stark gesunken. Eine Befürchtung im Jahr 2018 nach dem Ausbruch der GFC (Global Financial Crisis) war, dass die Deflation Wurzeln schlagen könnte. Die Angst bleibt bestehen.

Warum? Die Aspekte, die dabei im Wesentlichen zu beobachten sind, schnell ausgemacht: Lohn-Stagnation, schwache Nachfrage und träge Investitionstätigkeit. Und kein Einsatz der Fiskalpolitik.

Die deutsche Wirtschaftspolitik schadet der Weltwirtschaft und verdient, gerügt zu werden, notiert Paul Krugman in seiner Kolumne („The World has a Germany problem“) am Mittwoch bei NYTimes. 

Das Problem ist, dass die Deutschen mit der ruinösen Besessenheit in Sachen Staatsverschuldung sich selbst schlecht behandeln, fügt Krugman hinzu.

Und die Kosten dieser Besessenheit gehen nun auf die ganze Welt über.

Inflationserwartungen gemessen an 5y5y forward inflation-linked swap rates, Graph: The Economist, Aug 21, 2019