Dienstag, 31. Juli 2018

Interview: Prof. Steven K. Vogel, University of California, Berkeley

Steven K. Vogel is Il Han New Professor of Asian Studies and a Professor of Political Science at the University of California, Berkeley


We hear a great deal of “market discipline” in Europa in particular for helping to eradicate macroeconomic imbalances in the euro area while millions of people are still suffering from high underemployment. How accurate is the dichotomy “government versus market” in the current economic debate particularly in the face of Global Financial Crisis?

The conventional “government-versus-market” dichotomy is not only misleading, but also dangerous.  For it is the government that makes markets work.  This is perhaps most obvious in the case of antitrust policy, because competition is essential to effective markets and yet business people would prefer to collude rather than to compete – if given the choice.

So the government deploys antitrust to force them to compete.  But the government role in creating, maintaining, and enhancing dynamic markets goes far beyond antitrust, including everything from establishing corporate laws to financial regulation.

The dichotomy is dangerous in the sense that it contributes to policy failures, both small and large – but none more devastating than the global financial crisis itself.

For example, the U.S. free-market worldview contributed to the failures of deregulation (e.g. the Gramm-Leach-Bliley Act), non-regulation (derivatives), lax regulation (the mortgage finance market), and over-reliance on private intermediaries (credit agencies) that all played a role in the crisis.

Sonntag, 29. Juli 2018

Die inverse Laufzeitprämien-Kurve


Die “inverted yield curve” ist ein Marktphänomen, das seit geraumer Zeit für Schlagzeilen sorgt.

The Economist trifft in einem lesenswerten Artikel den Nagel auf den Kopf: eine „invertierte Zinskurve“ kann ein paar Dinge bedeuten, die allesamt keinen Jubel auslösen.

Zum Beispiel, dass die Märkte erwarten, dass die zukünftigen kurzfristigen Zinssätze niedriger sein werden als die derzeitigen, vermutlich weil die Zentralbank als Reaktion auf die Konjunkturschwäche die Zinsen gesenkt hat.

Oder, dass die Märkte denken, dass sie in Zukunft weniger Kompensationen für das Halten langfristiger Anleihen brauchen können. Das mag die Erwartung widerspiegeln, dass die Inflation fällt, oder der Appetit auf die Sicherheit steigt, die langfristige Staatspapiere in finanziellen Stürmen anbieten.

Ganz allgemein wird die Zins-Strukturkurve (yield curve) oft invers, wenn erwartet wird, dass eine Zentralbank von einer geldpolitischen Straffung zu einer geldpolitischen Lockerung übergeht.



Die Laufzeitprämie für die 2- und 10-jährigen US-Staatsanleihen ist bereits invers, Graph: Bank J. Safra Sarasin, Asset Management, July 20, 2018

Donnerstag, 26. Juli 2018

US-Steuersenkungen und kein „Trickle-down“ Effekt


Die Höhe der von der amerikanischen Bundesregierung erhobenen Körperschaftssteuer ist in den ersten sechs Monaten des Jahres auf ein historisch niedriges Niveau gefallen, was das Defizit des Bundeshaushaltes viel schneller als von den Ökonomen vorausgesagt, erhöht hat.

Der Grund ist die Steuersenkungen von Präsident Donald Trump.

Das Gesetz hat einen Standard Steuersatz von 21% für Unternehmen eingeführt, gegenüber dem bisher geltenden Satz von 35%, was den Unternehmen sofort erlaubt, viele neue Investitionen von Steuern abzuziehen.

Der niedrige Steuersatz für Unternehmen bedeutet weniger Steuereinnahmen für den Staat.

Die Trump Administration hat aber gesagt, dass die Steuersenkungen sich auszahlen würden, dadurch dass sie aus einem schnelleren Wirtschaftswachstum höhere Einnahmen generieren.

Doch das Weisse Haus hat in den vergangenen Wochen einräumen müssen, dass das Defizit schneller wächst als erwartet, wie NYTimes berichtet.

Nun rechnet das „Office of Management and Budget“ mit einer zusätzlichen Verschuldung in Höhe von 1‘000 Mrd. USD im nächsten Jahrzehnt.


Die Höhe der von der amerikanischen Bundesregierung erhobenen Körperschaftssteuer ist auf ein historisch niedriges Niveau gefallen, Graph: NYTimes July 25, 2018

Sonntag, 22. Juli 2018

Marketcraft


Buchbesprechung

Steven K. Vogel: Marketcraft – How Governments Make Markets Work, Oxford University Press, 2018


Märkte brauchen Regeln, nicht nur um die Menschen und die Umwelt vor Kollateralschäden zu schützen, sondern auch um effektiv zu funktionieren. Unsere tatsächlichen Entscheidungen hängen daher nicht davon ab, ob Märkte reguliert werden sollten, sondern davon, wie sie reguliert werden sollten.

Märkte der realen Welt sind Institutionen, die menschliche Interaktionen formen. Das ist die Maxime des Autors, der es vorzieht, dafür das Wort „crafting“ (d.h. anfertigen, gestalten) zu benutzen, da damit künstlerisches Schaffen hervorgehoben werden kann, was für die Marktsteuerung erforderlich ist.

Das Buch untersucht dementsprechend, warum Märkte als Institutionen betrachtet werden müssen (als komplexe Kombinationen von Gesetzen, Praktiken und Normen), mit der Zielsetzung, um die jüngsten Entwicklungen in fortgeschrittenen Volkswirtschaften wie den USA und Japan zu verstehen.

Während einige Wissenschaftler betonen, dass moderne Märkte effektive Governance benötigen, sprechen viele Politiker, Journalisten und Experten in fortgeschrittenen Volkswirtschaften davon, als gäbe es so etwas wie einen „freien Markt“, der ohne Governance gedeiht. 

Donnerstag, 19. Juli 2018

Cash is back, Baby!


Die Rendite des US-Schatzwechsels mit 3-Monaten Laufzeit (3m US T-bill) ist am Mittwoch zum ersten Mal seit Sommer 2008 auf 2% geklettert.

Der unerbittliche Anstieg der Rendite der dreimonatigen Papiere reflektiert den Kurs der geldpolitischen Straffung der US-Notenbank, die ja seit geraumer Zeit die Zinsen anhebt.

Vor weniger als drei Jahren lag die Rendite der 3-monatigen T-bills (genannt auch „cash“) noch im negativen Bereich. 

Cash zu halten, scheint heute wieder lohnenswert, zumal die Dividenden-Rendite von S&P 500 Index mit 1.88% (TTM: trailing 12 months) weniger abwirft. 


US-Schatzwechsel (US T-bills) mit 3 Monaten Laufzeit, Graph: FT, July 18, 2018

Mittwoch, 18. Juli 2018

Was ist die Vorhersagekraft einer flacher werdenden Renditekurve?


Die geldpolitischen Entscheidungsträger achten heute besonders umsichtig auf die Neigung der Renditekurve (yield curve), die flacher wird.

Gemeint ist die Rendite-Differenz zwischen den langfristigen und kurzfristigen Staatsanleihen, gemessen an US-Treasury Bonds (UST), jeweils mit Laufzeiten von 10 und 2 Jahren.

In den letzten 50 Jahren war eine invertierte Renditekurve (invers yield curve), wo die kurzfristigen Zinsen höher notieren als die langfristigen Zinsen, stets ein ausgezeichneter Prädiktor für eine bevorstehende Rezession in den USA.

In der Tat hat sich in diesem halben Jahrhundert jedes Mal, wenn sich die Renditekurve umgekehrt (inverted) hat, eine Rezession vollzogen, wie Neel Kashkari in seinem Blog unterstreicht.

Seit zwei Jahren verflacht sich die Zins-Strukturkurve, seit die Fed begonnen hat, die kurzfristigen Zinsen anzuheben, dramatisch. Die Rendite-Differenz zwischen den UST mit 10 Jahren Laufzeit und den UST mit 2 Jahren Laufzeit ist von 134 Basispunkten im Jahr 2016 auf heute 25 Basispunkte zurückgefallen. Das markiert ein 10-Jahres-Tief.

Sagt die abflachende Rendite-Kurve uns jetzt, dass eine Rezession bevorsteht?


US-Treasury Bonds Term Premium für die Laufzeiten von 10 und 5 Jahren, Graph: Tracy Alloway, Bloomberg, July 17, 2018 


Montag, 16. Juli 2018

Macroeconomics in Context


Buchbesprechung

Sebastian Dullien, Neva Goodwin, Jonathan M. Harris, Julie A. Nelson, Brian Roach and Mariano Torras: Macro Economics in Context – A European Perspective, Routledge, 2018.

“Makroökonomie im Zusammenhang” ist ein neues Lehrbuch, das die Grundsätze der Makroökonomie auf eine aktuelle Art und Weise für Studenten der Volkswirtschaftslehre darlegt. 

Eine besondere Eigenschaft des Buches ist, dass sich das Augenmerk vorwiegend auf europäische Daten, Institutionen und historische Ereignisse richtet. 

Die Wirtschaftstheorie wird m.a.W. aus einer europäischen Perspektive dargestellt. Das heisst, dass hochinteressante Themen wie europäische Krise, „Brexit“, Nachhaltigkeit, steigende Ungleichheit usw. im makroökonomischen Kontext angepackt werden.

Das Buch besteht aus vier Teilen: 

Im ersten Teil wird der Kontext der wirtschaftlichen Analyse vorgestellt, einschliesslich grundlegender makroökonomischer Statistiken und Instrumente.

Warum ist die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen in den USA höher als in Europa?


Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit werden von Volkswirten genau beobachtet, da es sich dabei um Referenz-Zinssätze (benchmark) handelt, die alle Arten von langfristigen Krediten für Verbraucher und Unternehmen betreffen.

In der Regel bewegen sich die internationalen Renditen zusammen, aber nicht immer.

Was auffällt, ist, dass die Rendite der 10-jährigen US-Treasury Bonds (10y UST) seit 2014 im Vergleich zu den Renditen der anderen Staatsanleihen z.B. aus Deutschland, der Schweiz, Grossbritannien und Kanada stärker gestiegen ist und alle übertrifft.

Warum? Eine neue Analyse der Economic Research Abteilung der Fed St. Louis befasst sich genau mit dieser Frage und präsentiert eine vernünftige Schlussfolgerung.

Die wichtigsten Faktoren, die die langfristigen Renditen beeinflussen, sind die erwartete langfristige Inflationsrate und die erwartete langfristige reale Wachstumsrate der Wirtschaft.


Der Verlauf der Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen im Vergleich, Graph: St. Louis Fed, July 6, 2018

Sonntag, 15. Juli 2018

The Germany Illusion


Buchbesprechung

Marcel Fratzscher: The Germany Illusion – Between Economic Euphoria and Despair, Oxford University Press, June 2018


Deutschland geht es gut. Es hätte aber besser gehen können, wenn das Land nicht unter zwei Illusionen gelitten hätte. 

Marcel Fratzscher stellt uns in seinem neuen Buch die Trugbilder analytisch und ausführlich vor. 

Die erste Imagination ist die Wahrnehmung, dass Deutschlands Wirtschaftspolitik makellos ist und die Zukunft des Landes dank dem erfolgreichen Export-Sektor und der flexiblen Wirtschaft glänzend erscheint.

Die zweite Fantasie bezieht sich auf den in Deutschland weit verbreiteten Glauben, dass das, was für Europa gut ist, schlecht für Deutschland ist.

Im ersten Teil behandelt der Autor die wirtschaftliche Story Deutschlands vom Zustand des „kranken Manns Europas“ bis zum selbst zugeordneten Titel des „economic superstar“. 

Im zweiten Teil geht es um etwas dämpfende Schilderung der Rolle, die Berlin während der europäischen Krise gespielt hat.

Mittwoch, 11. Juli 2018

US-Dollar und Signale für Rezession


Wenn sich eine Rezession abzeichnet, in den USA oder weltweit, ist es an der Zeit, USD, JPY und/oder CHF zu besitzen. Denn es handelt sich dabei um sog. „safe haven“ (sicherer Hafen) Währungen.

Rezessionen sind, wenn Gläubiger ihr Geld zurückfordern, wie ein Analyst von JPMorgan Chase es treffend beschreibt.

Wie wahr!

USD profitiert davon, dass der Rest der Welt die US-Währung zurückkauft, wenn Banken und Unternehmen während einer Rezession die Schulden abbauen (deleveraging).

Greenback hat vor diesem Hintergrund (Handelsspannungen) in den vergangenen Wochen eine nicht unwesentliche Outperformance hingelegt. 


Die Entwicklung des USD-Wechselkurses, Graph: Bloomberg, July 9, 2018 

Dienstag, 10. Juli 2018

Bitte merken: Target2 ist kein Kreditsystem


Target2-Salden sind wieder in den Schlagzeilen. Die FAZ bemerkt in einem wunderlichen Artikel (*), dass Deutschland auf einer Bombe sitzt. 

FT aus London berichtet, dass Italiens Schulden gegenüber der EZB in diesem Jahr die Marke 500 Mrd. EUR erreichen werden, während Deutschlands Target2-Salden auf 1‘000 Mrd. EUR zusteuern.

Der Grundtenor hinterlässt den Eindruck, wie wenn es sich dabei um Kreditsystem handeln würde. 

Dies trifft aber nicht zu. Denn Target2 Salden verkörpern „lediglich“ Informationen darüber, welche nationalen Zentralbanken wie viel Zentralbankguthaben ins Ausland überwiesen haben.

Es geht, vereinfacht gesagt, um Verbindlichkeiten und Forderungen zwischen den Zentralbanken in der Eurozone.

Wenn die deutschen Banken EZB-Guthaben von Banken aus dem Ausland empfangen, steigen die Forderungen der deutschen Bundesbank gegenüber den Zentralbanken in den betreffenden Ländern.

Target2 wurde von der EZB und den nationalen Zentralbanken der Eurozone eingerichtet, um es den Banken zu ermöglichen, so schnell wie möglich grosse Zahlungen aneinander zu leisten. Mehr als 1‘700 Banken sind am System beteiligt, um miteinander zu handeln.


Target 2: Italien versus Deutschland, Graph: FT, July 9, 2018 


Samstag, 7. Juli 2018

Heisser Sommer und träge Konjunktur mit Rezessionswolken


Der Sommer wird wahrscheinlich heiss, schreibt PictetWM aus Genf.

Die aktuelle Analyse über den Ölmarkt deutet darauf hin, dass das derzeitige Ölangebot im Vergleich zur Nachfrage sehr dünn erscheine.

Es bestehe ein deutliches Risiko, dass die Ölpreise in diesem Sommer deutlich über ihr langfristiges Gleichgewicht steigen werden.

Jüngste Anzeichen einer wirtschaftlichen und internationalen Handelsverlangsamung könnten gegen Ende des Jahres dazu beitragen, Ölknappheit zu beseitigen, so die Studie weiter.

Ein besseres Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage wird jedoch erst Mitte 2019 sichtbar, wenn in den USA neue Pipeline-Anlagen in Betrieb genommen werden.

Infolgedessen bleibt die Ölpreis-Prognose der Schweizer Privatbank für das Jahr 2018 unverändert bei 77 USD pro Barrel für Brent-Öl (70 USD für WTI), wobei das Risiko bestehe, dass die Preise bis dahin überschwingen.


Die Produktion der grössten Öllieferanten, Graph: PictetWM, July 6, 2018

Freitag, 6. Juli 2018

Die fehlende Nachfrage und die schwache Inflation im Euroraum


Die EZB hat in den vergangenen Tagen deutlich unterstrichen, dass die Zinsen im Euroraum zumindest bis zum Ende des Sommers 2019 auf dem derzeitigen Niveau verharren werden, und zwar auf jeden Fall so lange wie erforderlich, um sicherzustellen, dass die Inflationsentwicklung weiterhin mit den derzeitigen Erwartungen des EZB-Rats von einem nachhaltigen Anpassungspfad übereinstimmt.

Der schrittweise Abbau des Wertpapierkaufsprogramms (APP) ist daher vor diesem Hintergrund zu verstehen.

Die Erwartung ist, dass die Inflationsrate im Euroraum nahe bei den anvisierten 2% liegt, obwohl die Kerninflationsrate mit knapp 1.0% immer noch weit entfernt davon notiert.

Inflation steigt, wenn die Kosten für die Produkte steigen. Wenn Löhne steigen, steigen die Kosten.

Wenn die Löhne nicht steigen, bleibt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zurück. Die folgende Abbildung, die Peter Praet am Donnerstag präsentiert hat, zeigt den Verlauf der Nachfrage im Euroraum: ein Tal der Tränen.


Faktoren, die die Produktion in der Fertigungsindustrie einschränken: Nachfrage, Graph: Peter Praet, ECB, July 5, 2018 in Brussels

Mittwoch, 4. Juli 2018

Das Euro-Desaster


Buchbesprechung

Jörg Bibow & Heiner Flassbeck: Das Euro-Desaster – Wie deutsche Wirtschaftspolitik die Eurozone in den Abgrund treibt, Westend Verlag, März 2018


Es ist ein offenes Geheimnis, dass Europas Wirtschaftspolitik gescheitert ist. Die Indizien sind im Wesentlichen (1) die nach wie vor hohe Arbeitslosigkeit und (2) das verfehlte bzw. unterbotene Inflationsziel.

Während die Arbeitslosenquote zehn Jahre nach der GFC (Global Financial Crisis) im Euroraum 8,5% beträgt, verläuft sie in den USA mittlerweile unter 4%. Die europäische Wachstumsdynamik (8 Jahre Nullwachstum) ist so schwach, dass die Unterbeschäftigung heute noch auf 18% verharrt.

Zur Erinnerung: Die EZB unterbietet den eigenen Zielwert (von knapp 2%) inzwischen seit 5 Jahren.

Der Policy Mix, mit dem die EU-Behörden darauf reagieren, besteht hauptsächlich aus zwei Komponenten: A) fiskalische Austeritätspolitik und B) Lohnsenkung. 

Das erste Instrument zielt auf das interne Gleichgewicht, d.h. Haushaltskonsolidierung und Preisstabilität, ab.

Das zweite Instrument hat das externe Gleichgewicht im Visier, v.a. die Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit. Gleichzeitig wird eine nachhaltige Position in der Leistungsbilanz angestrebt. 

Dienstag, 3. Juli 2018

Wer geht vor der Ertragskurve in Deckung?


Alle reden über den Verlauf der Ertragskurve (yield curve) der US-Staatsanleihen. 

Die Abbildung der Zins-Strukturkurve der US-Treasury Bonds wurde bei Bloomberg TV inzwischen zu einem Evergreen. Tag täglich wird der Chart immer wieder präsentiert. In Farbe und live.

Was auffällt, ist, dass der Spread (woran die Form der Ertragskurve i.d.R. gemessen wird: 10y UST minus 3 Monate T-Bills) seit Ende der Great Recession deutlich gesunken ist, mittlerweile bis auf 95 Basispunkte. Der historische Durchschnitt liegt bei etwa 150 Basispunkten.

Die Frage, die sich in diesem Kontext stellt, lautet, ob die flacher werdende Ertragskurve als eine Warnung vor einem bevorstehenden schwachen Wachstum der Wirtschaft oder sogar einer Rezession aufzufassen ist.

Noch nicht, schreibt James Hamilton dazu in seinem Blog.

Seine Begründung: Wir sind immer noch sehr früh im aktuellen Straffungszyklus. Die Rendite der 3 Monats-Treasury Bill ist nicht so stark gestiegen wie in den vorangegangenen (abgeschlossenen) Zyklen. Und die Inflation ist immer noch sehr moderat.

Es ist also noch nicht Zeit, in Deckung zu gehen.



US Ertragskurve (yield curve), Graph: Prof. James Hamilton in: econbrowser, July 1, 2018

Sonntag, 1. Juli 2018

Wirtschaftsbücher für Sommer 2018


Hier sind ein paar Bücher über brandneue Themen, die ich im Sommer 2018 lesen will. Ich freue mich darauf:



Jörg Bibow und Heiner Flassbeck: Das Euro-Desaster – Wie deutsche Wirtschaftspolitik die Eurozone in den Abgrund treibt, Westend Verlag, März 2018. 

Steven K. Vogel: Marketcraft - How Governments Make Markets Work, Oxford University Press, March 2018. 

William Mitchell and Thomas Fazi: Reclaiming the State – A Progressive Vision of Sovereignty for a Post-Neoliberal World, Pluto Press, Sept 2017. 

Jeffrey D. Sachs: Building the New American Economy – Smart, Fair & Sustainable, Columbia University Press, March 2018. 

Tamim Bayoumi: Unfinished Business – The unexplored causes of the Financial Crisis and the lessons yet to be learned, Yale University Press, October 2017. 

Marcel Fratzscher: The Germany Illusion, Oxford University Press, April 2018. 



Ein paar neue Wirtschaftsbücher, die ich im Sommer 2018 lesen will