Warum gibt es eine Nullgrenze für Zinsen?

Die Entscheidung der dänischen Zentralbank, den Zinssatz für die Guthaben der Banken auf minus 0,20% zu senken, erscheint so weit erfolgreich, sagte ein Gouverneur Danmarks Nationalbank am Samstag auf dem Treffen der Notenbanke in Jackson Hole in den USA, wie das WSJ berichtet.

Es scheint zu funktionieren,  so Per Callesen. Der erste offizielle negative Zinssatz (CD-Rate) für die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Zentralbank hätten bisher „keine nachteiligen Nebenwirkungen“ generiert. Aber es sei bloss ein zweimonatiges Experiment, liess der Vertreter der dänischen Nationalbank verlauten.

Auch die Fed hat Überlegungen angestellt, ob sie den sog. IOER-Satz auf Null oder sogar unter Null senken soll oder nicht. Es handelt sich dabei um Überschussreserven (excess reserves) der US-Banken bei der amerikanischen Zentralbank in Höhe von rund 1‘600 Mrd. $, die zur Zeit zu 0,25% verzinst werden.

Die Fed hat bislang davon abgesehen, die Verzinsung von Giroguthaben der Banken, die sie bei der Fed unterhalten,  auf Null Prozent zu senken.

Es gibt hauptsächlich drei Störfaktoren, wie Todd Keister, Fed New York in einem lesenswerten Artikel („Why Is There a Zero Lower Bound on Interest Rates?“) vor rund einem Jahr dargelegt hat.

Money Market Mutual Funds: Geldmarkt-Fonds arbeiten unter Bedingungen, die es ihnen erschweren, für ihre Investoren negative Zinsen zu bieten, direkt oder durch die Erhebung von Gebühren. Viele dieser Fonds müssten sonst schliessen, wenn die Zinsen auf Vermögenswerte, die sie halten, auf Null oder darunter fallen sollten, was schliesslich den Fluss von Gutschriften für einige Kreditnehmer beeinträchtigen würde.

Auktionen von US-Staatsanleihen: Der Ablauf von Versteigerung der US-Staatspapiere lässt keine Angebote mit einem Preis über pari zu, was sonst zu negativen Auktionsrenditen führen würde. Das US-Schatzamt will damit verhindern, dass die Gebote rationiert werden, wenn die Nachfrage bei Auktionen von US-Treasury Bonds das Angebot übersteigt. Eine solche Rationierung würde einen Anreiz für die Teilnehmer an der Auktion schaffen, mehr Gebote einzureichen als sie sonst gewillt sind, zu kaufen, was eventuell zu mehr Rationierung führen könnte. Eine Volatilität, die dadurch ausgelöst würde,  würde Auktionsteilnehmer veranlassen, entweder mehr oder viel weniger Wertpapiere zu erwerben als sie sonst wünschen.

Federal Funds: Ein Rückgang des IOER-Satzes würde wahrscheinlich auch den Federal Funds Market treffen, wo die Banken und eine bestimmte Anzahl der anderen institutionellen Marktteilnehmer aufeinander treffen, Mittel an einander über Nacht (over night) zu gewähren. Ein niedrigerer IOER-Satz würde Banken weniger Anreiz liefern, in diesem Markt Mittel aufzunehmen, welcher sich wahrscheinlich verkleinern würde. Weniger Aktivitäten würden bedeuten, dass der Marktzinssatz viel mehr durch eigenartige Faktoren beeinflusst würde. Die Entkopplung der Federal Funds Satzes von finanziellen Bedingungen könnte die Kommunikation des geldpolitischen Ausschusses der US-Notenbank beeinträchtigen.

Es ist jedoch bemerkenswert, dass James Bullard, Fed-Präsident von St. Louis auf dem selben Treffen der Notenbanker in Jackson Hole in einem Interview mit Dow Jones Newswires gesagt hat, dass er potenziele Vorteile negativer Zinssätze für die Guthaben der Banken bei der Fed sehe. Die Stimmung innerhalb der Fed schwanke in dieser Hinsicht auf und ab. Aber dass jetzt andere Länder es mit negativen Zinsen versuchen, denke Bullard, dass „wir es auch tun könnten“. Er nehme die dadurch zu entstehden Belastung für die Geldmarktfonds zur Kenntniss. Aber die Branche brauche auf alle Fälle Reformen.

Was besagt aber die Standarddefinition der Nullgrenze (zero lower bound)? Die Beschreibung beginnt mit der Beobachtung, dass der Nominalzinssatz, der durch die Währung (Noten und Münzen) angeboten wird, immer Null ist. Wenn ich einen Dollarschein halte, dann habe ich auch am nächsten Tag, nächte Woche oder in einem Jahr einen Dollar. Wenn ich das Geld zu einem Zinssatz von z.B. minus 2% investieren, ist der eine Dollar, den ich heute spare, in einem Jahr nur noch 98 Cents wert. Weil jeder die Möglichkeit hat, die Währung zu halten, lautet das Argument, dass niemand bereit wäre, einen Vermögenswert oder eine Investition, die einen negativen Zinssatz offeriert, zu halten.

Dieses Argument ist jedoch nur ein Teil der Geschichte. Wahrung und Transaktionen mit grossen Mengen von Geld ist teuer. Man braucht sich nur das Risiko vorzustellen, Transaktionen cash abzuwickeln: Zahlung von Miete oder Tilgung von Hypotheken, Strom-Rechnungen usw. Viele Einzelpersonen würden es vorziehen, die Mittel in Sparkonten zu halten, auch wenn diese Konton negativ verzinst würden oder für die Wahrung eine Gebühr erhoben würde, was die effektive Verzinsung am Schluss negativ machen würde.

In der Praxis könnten solche Änderungen für die Umsetzung eine erhebliche Zeit in Anspruch nehmen und einfach zu Störungen in anderen Märkten führen, legt Todd Keister dar. Angesichts der limitierten Erfahrungen mit sehr niedrigen Zinsen ist es schwierig, mit Sicherheit vorherzusagen, welche Reaktionen sie auslösen würden.