Sonntag, 26. September 2021

Bonität der US-Staatsanleihen und Streit um Schuldenobergrenze

Bloomberg erinnert uns: Vor 10 Jahren (im August 2011) unternahm Standard & Poor’s (S&P) den beispiellosen Schritt, die makellose AAA-Bewertung (rating) der US-Schulden (gemessen an US-Staatsanleihen) herabzusetzen.

Die Ratingagentur erklärte damals, sie sei durch die "politischen Querelen" im Kongress zum Handeln gezwungen worden, wo die zyklischen Dramen um die Anhebung der Schuldenobergrenze (debt ceiling) zur Vermeidung eines Zahlungsausfalls die größte Volkswirtschaft der Welt "weniger stabil, weniger effektiv und weniger vorhersehbar" machten. 

Ein Jahrzehnt später zeigt die S&P keine Anzeichen dafür, die Entscheidung rückgängig zu machen. Doch die politische Brinkmanship um die Schuldenobergrenze (debt ceiling) blüht heute wieder auf. Der Leader der Minderheit im Senat, Mitch McConnell weigert sich, mit Demokraten zusammenzuarbeiten, da im Oktober ein weiterer Termin für die Schuldenobergrenze ansteht.



Die Rendite der Staatsanleihen in USD seit der Rating-Herabstufung der USTs, Graph: Matthew Winkler, Bloomberg, Sept 23, 2021 

Donnerstag, 23. September 2021

Future Tech - Moonshots

Phantasie beflügelt Innovation.

Es lohnt sich, immer wieder in Erinnerung zu rufen, dass die Einführung vieler Technologien wie z.B. Smartphones oder erneuerbare Energien die Prognosen von Experten um Jahrzehnte übertroffen hat.

Ein wichtiger Grund ist sicherlich, dass wir linear denken, während der Fortschritt in Wirklichkeit exponentiell verläuft.

Vor diesem Hintergrund spricht Bank of Amerika (BofAM), US-Investmentbank in einer aktuellen Studie über radikale Zukunftstechnologien (auch «moonshots» genannt), wie die High Tech dazu beiträgt, z.B. Medikamente besser, billiger und schneller herzustellen und wie die Zustellung Einzelhändlern hilft, mit Amazon zu konkurrieren.



Das Ausbleiben einer Korrektur auf Indexebene ist auf die anhaltende Outperformance der größten Namen im S&P 500 zurückzuführen, von denen viele im Technologiesektor angesiedelt sind, Graph: JPMorgan, Sept 20, 2021

Sonntag, 19. September 2021

Gespenst von Weimar: Inflation versus Deflation

Es war nicht die Inflation der frühen zwanziger Jahre (1923), die Hitler an die Macht brachte, sondern die Deflation der dreissiger Jahre (1932).

Hyperinflation: 1921-1924

Deflation: 1930-1932 

Bloomberg hat am Freitag dazu eine übersichtliche Abbildung vorgestellt. Andreas Kluth, der Autor des Artikels zitiert dabei eine aktuelle Arbeit von drei Wirtschaftswissenschaftlern:

Lukas Haffert, Nils Redeker und Tobias Rommel, Forscher an der Universität Zürich, der Hertie School of Governance in Berlin bzw. der Technischen Universität München führten im Rahmen einer Forschungsarbeit Umfragen durch, in denen sie die Teilnehmer baten, die Inflation in den Jahren 1923 und 1932 zu schätzen. 

Die meisten waren der Meinung, dass die Preise auch im Jahr 1932 (*) in die Höhe schossen. Fast niemand wusste, dass die Preise in diesem Jahr fielen. 



Hyperinflation: 1921-1924 und Deflation: 1930-1932, Graph: Andreas Kluth, Bloomberg, Sept 18, 2021


Mittwoch, 15. September 2021

Niedrige Zinsen und freie Kapazitäten der Wirtschaft

Gemäss den aktuellen Berechnungen der Atlanta Fed beträgt der Schatten Fed Funds Rate derzeit minus 1,80%

In normalen wirtschaftlichen Zeiten verwenden Wirtschaftswissenschaftler in vielen Wirtschaftsmodellen den Leitzins (Fed Funds Rate), den Zinssatz, zu dem sich Banken über Nacht gegenseitig Geld leihen. 

Im Jahr 2009 erreichte der Leitzins jedoch den Nullpunkt, und die Geldpolitik geriet in den Bereich, der als "untere Nullgrenze" («zero lower bound» bezeichnet wird. 

Wenn dies geschieht, funktioniert der Leitzins in den Modellen nicht mehr. 

Jing Cynthia Wu und Fan Dora Xia von der Chicago Booth University entwickelten vor diesem Hintergrund einen alternativen Schatten-Leitzins, der negativ sein kann und die zusätzliche mengenmässige Lockerung (QE: quantitative easing) der Fed durch unkonventionelle Maßnahmen (z.B. QE-policy und forward guidance) widerspiegelt. 

Das Minus-Zeichen deutet darauf hin, dass der Leitzins nicht niedrig genug ist, um die Wirtschaft anzukurbeln. Das bedeutet wiederum, dass die Wirtschaft über freie Kapazitäten verfügt, was schliesslich auch durch die nach wie vor extrem hohe Arbeitslosigkeit (offiziell: 8,4mio Menschen) reflektiert wird.



Schatten Fed Funds Rate (Shadow Fed Funds Rate), Fed Funds Rate ist der Zinssatz, zu dem die amerikanischen Finanzinstitute Geld untereinander leihen, um ihre Salden bei der Fed über Nacht auszugleichen, Graph: Atlanta Fed, Sept 13, 2021 

Montag, 13. September 2021

Mission Economy

Buchbesprechung

Mariana Mazzucato: Mission Economy – A Moonshot Guide to Changing Capitalism, Allen Lane, Penguin Books, 2021


Das ist kein VWL-, sondern ein BWL-Buch. Es geht nicht um makro-, sondern um mikro-Ökonomie. Das Anliegen ist eine Art Projektmanagement. Das heisst, der Prozess der Leitung der Arbeit eines Teams. Und das Team besteht aus dem Privat- und dem öffentlichen Sektor. 

Mariana Mazzucato lädt in ihrem neuen Buch die Leserschaft ein, über den Kapitalismus durch ein Überdenken des Staates neu nachzudenken. Denn der Kapitalismus ist in der Krise. Zielsetzung ist, dass der Staat sich als lernende Organisationen versteht. 

Die Professorin in «Economics of Innovation und Public Value» an dem University College London argumentiert, dass Märkte nicht das Ergebnis individueller Entscheidungen sind, sondern davon abhängen, wie jeder wertschöpfende Akteur (einschließlich der Regierung selbst) regiert wird. 

In diesem Sinne sind Märkte in Regeln, Normen und Verträge eingebettet, die das Verhalten von Organisationen, Interaktionen und institutionelle Strukturen beeinflussen. 


Montag, 6. September 2021

Infrastrukturprogramm und Verschuldung: Staat versus private Haushalte

Die US-Investmentbank, Bank of America, BofA liefert eine beachtenswerte Abbildung, was die Finanzschulden von börsenkotierten amerikanischen Unternehmen betrifft.

Wenn man die Finanzverschuldung der US-Unternehmen (Anleihen und Kredite) in absoluten Dollarbeträgen misst, ist sie in den letzten drei Jahrzehnten um das Vierfache auf 11,2 Mrd. $ gestiegen. 

Vergleicht man jedoch die Unternehmensverschuldung mit dem Marktwert des Eigenkapitals, so stellt man fest, dass sie sich derzeit auf einem Rekordtief von 25 % befindet. 

Was auffällt, ist, dass die Aktienkurse börsennotierter Unternehmen schneller gestiegen sind als die Verschuldung von Unternehmen.

Das bedeutet, dass die Anleger in US-Unternehmensanleihen noch nie durch einen höheren Aktienwert abgesichert waren. Die Kehrseite der Medaille ist jedoch, dass die Messlatte für die Unternehmen sehr hoch liegt, wenn sie ihre Eigenkapitalbewertungen organisch rechtfertigen wollen, ohne sich zu verschulden. 



Unternehmen: Schulden in Relation zum Eigenkapital, Graph: BofA, Aug 29, 2021

Sonntag, 29. August 2021

Fed-Chef Powell erklärt: Inflation und Lohnstückkosten

Fed-Chef Jerome Powell hat am Freitag in seiner Rede auf der Jackson Hole Konferenz signalisiert, dass die US-Notenbank noch in diesem Jahr damit beginnen könnte, die Anleihekäufe (QE-policy) zurückzufahren, wenn sich die Wirtschaft (v.a. der Arbeitsmarkt) wie erwartet entwickelt.

Da die Fed die Erwartungen bekräftigt hat, sind die Aktien gestiegen und die Renditen der Staatsanleihen gesunken.

Powell hat in klaren Worten erklärt, dass die US-Notenbank eine Reihe von Messgrößen heranzieht, die erfassen sollen, ob Preissteigerungen bei bestimmten Gütern auf die allgemeine Inflation übergreifen. 

Dazu gehören getrimmte Mittelwerte und Messwerte ohne Gebrauchsgüter, die kurz vor der Pandemie berechnet wurden. 

Diese Messgrößen zeigen im Allgemeinen, dass die Inflation bei oder nahe am längerfristigen Ziel von 2 % der Fed liegt (siehe die erste Abbildung). 

„Wir wären besorgt, wenn es Anzeichen dafür gäbe, dass sich der Inflationsdruck auf breiterer Basis in der Wirtschaft ausbreitet“, so Powell weiter.



Die Messwerte für die breit angelegte Inflation bleiben im Allgemeinen moderat, Graph: Jerome Powell, Aug 27, 2021, Fed.


Dienstag, 24. August 2021

EZB zwischen Deflation und Inflation

Die EZB hat sich kürzlich ein neues Inflationsziel gesetzt. Das bedeutet eine Änderung ihrer geldpolitischen Strategie. Notenbank Chefin Christine Lagarde strebt künftig eine jährliche Teuerungsrate von 2% für den Euroraum an.

Philip Lane, Mitglied des Direktoriums der EZB hat am vergangenen Donnerstag in einem Vortrag erläutert, was die neue geldpolitische Strategie ist und welche Implikationen sie für die Zinssteuerung hat. 

Die neue geldpolitische Strategie enthält zwei Neuerungen, die eine Aktualisierung der Zinsvorgaben rechtfertigten: 

erstens die Neudefinition des Preisstabilitätsziels als symmetrisches mittelfristiges Inflationsziel von 2 % und 

zweitens die bedingte Verpflichtung, die Auswirkungen der effektiven Untergrenze (effective lower bound) zu berücksichtigen, wenn die EZB die Politik in einem Umfeld strukturell niedriger Nominalzinsen durchführt.

Lane hat weiter unterstrichen, dass das Inflationsziel von zwei Prozent eine ausreichende Sicherheitsmarge bieten soll, um die Wirksamkeit der Geldpolitik bei der Reaktion auf disinflationäre Schocks zu schützen. 



"Angst vor Arbeitslosigkeit" (*), in: “The Economics of Walking About and Predicting Unemployment”, Aug 2021, Graph: David Blanchflower & Alexander Bryson, NBER Paper, Aug 2021.


Samstag, 21. August 2021

Infrastrukturpakete und neue Arbeitsplätze

Aus dem am Mittwoch veröffentlichten Protokoll (minutes) der Sitzung der Fed vom 27./28. Juli geht hervor, dass die meisten Teilnehmer die Ansicht vertreten, dass die Lage am US-Arbeitsmarkt noch nicht zufriedenstellend ist.

Die US-Wirtschaft benötigt weiterhin Unterstützung in Form von lockerer Geldpolitik und expansiver Fiskalpolitik.

Auch wenn manche Teilnehmer eine Reduzierung der monatlichen Käufe von Anleihen durch die Fed für angebracht halten, bedeutet es nicht, dass die Fed demnächst die Zinsen erhöhen muss.

Der US-Senat hat am 11. August einen 3,5 Billionen USD schweren Haushaltsentwurf parteiübergreifend gebilligt und damit der Biden Administration ermöglicht, Massnahmen in den Bereichen Klimawandel, Gesundheitswesen und Bildung zu finanzieren und gleichzeitig die Steuern für wohlhabende Menschen und Unternehmen zu erhöhen.

Biden hat die Erneuerung der amerikanischen Infrastruktur (das Paket umfasst rund 1 Billionen USD) zu zentralen politischen Zielen erklärt. Und Präsident erhofft sich davon Millionen neuer Arbeitsplätze.



Der Multiplikator von Infrastrukturinvestitionen ist im Vergleich zu anderen fiskalischen Ausgabeninitiativen groß; er liegt zwischen 0,5 und 1,2, was bedeutet, dass für jede 100 USD, die für die Infrastruktur ausgegeben werden, das BIP mittelfristig um 50 bis 120 USD erhöht wird, Graph: Ethan Harris, BofA, Aug 13, 2021.


Freitag, 20. August 2021

Money

Buchbesprechung

Geoffrey Ingham: “Money – What is political economy?” Polity Press, Cambridge UK, Jan 2020.


Die anhaltende Debatte, die im Sog der GFC (Global Finance Crisis) 2007-2008, ausgelöst wurde, wie das moderne Geldsystem funktioniert, zeigt, dass es keine Einigung über die Grundsätze und die Verwaltung der Geldversorgung gibt. 

Ein Meilenstein war allerdings die Anerkennung der "endogenen" Geldschöpfung durch das Bankensystem von der Bank of England (BoE) mit ihrer impliziten Akzeptanz (März 2014) der Kredittheorie des Geldes.

Es darf jedoch nicht vergessen werden, dass diese Auffassung von Geld in der Soziologie und in heterodoxen Wirtschaftsschulen bereits seit dem 19. Jahrhundert existiert. Banker waren sich schon immer bewusst, dass Geld als Kredit-Schulden-Verhältnis entsteht.

Geoffrey Ingham schreibt in seinem neuen Buch, dass die Geldfrage zwei Elemente hat: erstens eine angemessene Theorie des Geldes, was es ist und wie es produziert wird, und zweitens die wesentliche politische Dimension: 

Wer kontrolliert die Geldproduktion, wie viel und zu welchem Zweck? 

Der emeritierte Dozent für Soziologie und politische Ökonomie an der Universität Cambridge und Fellow des Christ's College erklärt weiter, dass es, trotz der hartnäckigen ideologischen Versuche, Geld der natürlichen Welt oder zumindest außerhalb des sozialen Bereichs zuzuordnen, seit der ersten Verwendung von Geld bekannt ist, dass es sich dabei um eine "Sozialtechnologie" handelt, die als "Produktionskraft" die Wirtschaftstätigkeit anregen kann. 

Donnerstag, 12. August 2021

Pandemie und Haushaltsdefizit: Viel Lärm um nichts?

Donald Trump hat gleich zu Beginn seiner Amtszeit eine Steuerreform angepackt. 

Seine Steuersenkungen haben den Spitzenverdienern riesige Gewinne beschert, ohne allerdings Investitionen für den Rest der Bevölkerung auszulösen.

Und das Haushaltsdefizit ist signifikant angestiegen.

Trumps Nachfolger, Joe Biden hat mit der Amtsübernahme aussergewöhnliche Massnahmen getroffen, um die Corona-Pandemie einzudämmen und Bevölkerung sowie Unternehmen finanziell zu unterstützen. 

Geld wurde direkt an die Menschen geschickt, damit sie Lebensmittel kaufen und die Miete bezahlen. Die Gesundheitsversorgung wurde ausgebaut, um mehr Menschen in Not zu helfen.

Das Haushaltsdefizit ist gestiegen. Aber die USA hatten die kürzeste Rezession in der amerikanischen Geschichte.

Biden hat all dies getan, ohne Steuern zu erhöhen, während ein Grossteil der Wirtschaft angesichts der Covid-19 Krise vorübergehend lahmgelegt worden («lockdown») war.



Finanzierungssalden: Regierung versus Privatwirtschaft, Graph: Stephanie Kelton, Aug 10, 2021 

Montag, 9. August 2021

Zentralbankkapitalismus

Buchbesprechung

Joscha Wullweber: «Zentralbankkapitalismus» – Transformationen des globalen Finanzsystems in Krisenzeiten, Suhrkamp Verlag, Berlin, 06 Juni 2021.


Die modernen Zentralbanken nehmen eine Reihe von Aufgaben wahr. Das vorrangige Ziel ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten und die Beschäftigung zu fördern.

Die Finanzstabilität sollte aber auch auf dem Radarschirm sein. Tatsächlich wurden die meisten Zentralbanken gegründet, um ein endemisches Problem der Instabilität von Finanzsystem zu lösen.

Dieses von Joscha Wullweber neulich verfasste Buch befasst sich ausführlich mit der Rolle der Zentralbanken in Krisenzeiten. Dass die Aufgabe des Kreditgebers der letzten Instanz (lender of last resort) in den vergangenen Jahren immer mehr an Bedeutung gewonnen hat, ist sicherlich ein offenes Geheimnis. 

Bekannt ist zudem auch, dass die zielgerichtete Zusammenarbeit zwischen Zentralbanken zur Stärkung der Wirksamkeit von nationalen Massnahmen zugenommen hat. 

Wullweber, Heisenberg-Professor für Politische Ökonomie, Transformation und Nachhaltigkeit an der Universität Witten-Herdecke, beschreibt uns die radikale und tiefgreifende Veränderung der Wirtschafts- und Finanzsysteme, die in der globalen Finanzkrise (GFC 2007-2008) offenbar geworden ist.

Seine Schlussfolgerung lautet, dass das heutige globale Finanzsystem ohne die Interventionen der Notenbanken nicht mehr funktionieren kann. 

Sonntag, 8. August 2021

Anleihen mit Negativrendite und das Erbe nach der Pandemie

Die Bank of Japan (BoJ) besitzt fast die Hälfte der Staatsanleihen des Landes (JGB) und wartet immer noch auf Inflation. Diese Anleihen werden kaum gehandelt. An einem Tag in dieser Woche wurde die 10-jährige Benchmark-Anleihe nicht gehandelt.

Japan hat den zweitgrößten Staatsanleihenmarkt der Welt. Die 10-jährige Benchmark-Anleihe des Landes erreichte Anfang dieser Woche zum ersten Mal in diesem Jahr 0 %

Doch nur wenige Traders scheinen sich darum zu kümmern. China ist inzwischen die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt und bietet einen dementsprechend grossen Markt für festverzinsliche Wertpapiere und Zinssätze. Bloomberg bezeichnet China-Anleihen als „JGB für Millennials“.



USD-Terminmärkte preisen derzeit eine reale Fed Funds Rate von etwa minus 40 Basispunkten ein, Graph: J. Safra Sarasin Bank, Aug 06, 2021 


Freitag, 6. August 2021

Wann kommt die erste Zinserhöhung?

Morgan Stanley Research Team erwartet auf der FOMC-Sitzung im September «forward guidance» mit einer formellen Ankündigung von Tapering im März 2022.

Die erste Zinserhöhung dürfe daher im 3Q2023 stattfinden. Der Einschätzung der US-Investmentbank nach wird die Fed es vermeiden, ein weiteres Taper Tantrum entstehen zu lassen. 

Dennoch werden das Tempo von Tapering und die voraussichtliche Geschwindigkeit der Zinserhöhungen als die grössten Risiken betrachtet.

Der vom Markt (Futures) erwartete Zeitpunkt für kurzfristige Zinserhöhungen hat sich seit Anfang Juni geringfügig nach vorne verschoben. 


Die Marktwahrnehmung des Zeitpunkts von Fed Zinserhöhungen, Graph: Morgan Stanley, Aug 03, 2021


Mittwoch, 4. August 2021

EZB und Inflation als Sehnsuchtsziel

Bundesbankpräsident schlägt Alarm. Jens Weidmann warnt vor einer Inflationsrate, die in Richtung 5% geht. 

Begründung: Die EZB hat (nach 18-monatiger Überprüfung ihrer Strategie) die angestrebte jährliche Teuerungsrate im Euro Raum auf 2% erhöht, um sich in Sachen Inflation mehr Spielraum zu verschaffen. 

Die EZB hat damit die Bereitschaft unterstrichen, mittelfristig Preisstabilität im Währungsraum der 19 Staaten sicherzustellen, zumindest zeitweise «moderat über dem Zielwert» liegende Inflationsraten zu akzeptieren.

Ist aber die Warnung vor einem rasanten Anstieg der Inflation gerade jetzt angemessen?

Die Mehrzahl der Ökonomen ist sich einig, dass das höchste Tempo der Inflation vorübergehend ist, wie von der EZB und der Fed inzwischen mehrfach hervorgehoben wurde.

Es gibt im Allgemeinen zwei Ursachen für die Inflation: hohe Nachfrage und stark steigende Kosten. Beide Faktoren sind heute Mangelware. Ohne Lohnwachstum ist es kaum möglich, Inflation anzuheizen. 

Die in der ersten Jahreshälfte 2021 ausgehandelten Lohnverträge in Deutschland beispielsweise werden 2021-2022 nur bescheidene Lohnerhöhungen aufweisen.

Die Zinsen werden nur dann steigen, wenn das Wirtschaftswachstum zurückkehrt.

Wie das Research-Team der Nordea Bank mit der folgenden Abbildung zeigt, befinden sich EUR 5y5y Realzinsen (gelbe Linie) derzeit auf einem neuen Rekordtief.



EUR 5y5y Real-Zinsen (der 5-jährige inflationsindexierte Termin-Satz in 5 Jahren), Graph: Nordea Bank, Aug 01, 2021


Sonntag, 1. August 2021

Fed und Tapering

Fed-Chef Jerome Powell hat am Mittwoch nach der Sitzung des Offenmarkt-Ausschusses (FOMC) erklärt, dass die Wirtschaft wesentliche weitere Fortschritte bei der Erreichung der Ziele Vollbeschäftigung und der Preisstabilität realisieren muss, damit das Tapering eingeläutet werden kann.

Das Tapering ist, wenn die Währungshüter dazu übergehen, das Anleihekaufprogramm ($120Mrd. pro Monat) zu reduzieren. Wichtig ist aber, nicht zu vergessen, dass das Tapering nicht das Ende der lockeren Geldpolitik bedeutet.

Powell hat zudem gesagt, dass die Wirtschaft auf dem Weg dahin Fortschritte gemacht hat. Das kann als Hinweis darauf gedeutet werden, dass die amerikanische Notenbank nach der Sitzung im September oder im Dezember den Zeitpunkt von Tapering konkret in den Raum stellen könnte.

Der Arbeitsmarkt ist jedoch noch ein gutes Stück von der Vollbeschäftigung entfernt. Er möchte ein paar starke Arbeitsmarktberichte sehen, so Powell an der Medienkonferenz im Anschluss der FOMC-Sitzung.



Das BIP der Eurozone wird im Gegensatz zu dem der USA erst im nächsten Jahr wieder das Niveau von vor dem COVID erreichen, Graph: FT, July 29, 2021 

Donnerstag, 29. Juli 2021

EZB, QE und Inflation - Gelddrucken und die Wirtschaft ankurbeln

Die EZB hat über ihre geldpolitische Strategie nachgedacht und nach der Überprüfung mitgeteilt, dass sie ihr Inflationsziel ändert, um sich in Sachen Inflation mehr Spielraum zu verschaffen. Künftig will die EZB eine jährliche Inflation von 2% anstreben.

Die Fortsetzung der lockeren Geldpolitik gestützt durch Anleihekäufe (PEPP + APP) als Teil der anhaltenden QE-Politik, um weiterhin auf die Zinsen am langen Ende der Ertragskurve Einfluss zu nehmen, hat jedoch die Kritiker, wie z.B. Bundesbankpräsident Jens Weidmann sofort auf den Plan gerufen.

Die Kontrahenten der QE-Politik befürchten, dass die Inflation ausser Kontrolle geraten wird, während der EZB-Rat die Massnahmen mit der Unterstützung seines Preisstabilitätsmandats begründet.



Eurodollar Futures: Händler haben ihre Erwartungen hinsichtlich des Umfangs der Zinserhöhungen der Fed in den kommenden Jahren drastisch zurückgeschraubt, Graph: FT, July 27, 2021 


Sonntag, 25. Juli 2021

Nach der Rezession Friede-Freude-Eierkuchen?

Es ist die kürzeste Rezession in der Geschichte.

NBER hat offiziell angekündigt, dass die Pandemie-bedingte Rezession nur zwei Monate gedauert hat und im April 2020 zu Ende gegangen ist.

Zum Vergleich: Die vorangegangenen acht Rezessionen hatten im Durchschnitt 12 Monate gedauert.

Die bei weitem kürzeste Rezession in der Geschichte ist zugleich auch die tiefste, was sich an der immer noch extrem hohen Zahl der arbeitslosen Menschen ablesen lässt.



Es ist davon auszugehen, dass die US-Wirtschaft irgendwann zu einem Trendwachstum zurückkehren wird, und es wäre nicht überraschend, wenn die Erholung etwas ungleichmäßiger ausfallen würde als ursprünglich erwartet, Graph: David Lebovitz, JPMorgan AM, July 21, 2021.

Donnerstag, 22. Juli 2021

Wachstum versus Inflation

Es leuchtet mittlerweile der Mehrzahl der Marktbeobachter ein, dass die Märkte sich nicht um die Inflation sorgen, sondern um das Wachstum. Eine sich abflachende Rendite-Kurve ist ein Zeichen der Sorge um das Wirtschaftswachstum.

Auch der Kurseinbruch an amerikanischen Aktienmärkten am Montag deutet darauf hin, dass die bockigen Warnungen (manch prominenter Ökonomen) vor einer Überhitzung der Wirtschaft angesichts der expansiven Fiskalpolitik zur Bekämpfung der Stagnation (bedingt durch die COVID-19 Krise) missraten sind.



Die Abflachung der US-Renditekurve (yield curve) deutet darauf hin, dass die Marktteilnehmer sich nicht um die Inflation, sondern um das Wirtschaftswachstum Sorgen machen, Graph: John Authers, July 20, 2021, Bloomberg. 


Freitag, 16. Juli 2021

Warum fallen die Renditen der US-Staatsanleihen?

Jerome Powell hat bei der Anhörung vor dem Repräsentantenhaus am Mittwoch gesagt, dass die US-Wirtschaft sich nach der Pandemie zwar deutlich erholt hat. Aber die Lage sei für eine Reduzierung der Wertpapierkäufe noch nicht reif genug.

Eine Drosselung der Anleihekäufe kommt also nur dann in Frage, wenn weitere substanzielle Fortschritte bei der Erreichung des Beschäftigungsziel der US-Notenbank erreicht werden.

Die Teilnehmer des geldpolitischen Ausschusses der Fed erwarten, dass die Fortschritte anhalten werden. 

Bemerkenswert ist aber die Reaktion der Händler auf dem Markt für US-Treasury Bonds. Es ist wieder von einem Rätsel die Rede. 

Wenn die Inflation steigt, ist theoretisch zu erwarten, dass die Anleger eine höhere Rendite von Anleihen verlangen, um die Aushöhlung der Kaufkraft auszugleichen. Jede Andeutung, dass die Zinsen steigen werden, sollte zu höheren langfristigen Renditen führen.

Doch die Renditen fallen, am langen Ende. Die Anleger sind bereitwillig, weiterhin TIPS, inflationsgeschützte US-Staatsanleihen zu kaufen, und zwar für eine Rendite von minus 1%.



Wie Bitte? Inflation steigt, Rendite fällt, Graph: John Authers, Bloomberg, July 15, 2021 


Dienstag, 13. Juli 2021

EZB und der neue geldpolitische Ausblick

Ohne Zweifel erlebt die Eurozone eine chronisch unter dem Zielwert liegende Inflation und sinkende Inflationserwartungen. Verantwortlich dafür ist die fehlgeleitete Wirtschaftspolitik der EU-Entscheidungsträger, die sich v.a. an einem exportorientierten Wachstumsmodell, das auf Lohnunterdrückung basiert, orientieren.

Dass die EZB das eigene Inflationsziel seit mehreren Jahren verfehlt, ist ein offenes Geheimnis. Die durchschnittliche Kerninflation (core inflation) in der Eurozone beträgt seit 2010 nur 1,0%, d.h. die Hälfte des EZB-Zielwertes.

Vor diesem Hintergrund hat die EZB-Führung vergangene Woche ein neues politisches Rahmenwerk verabschiedet: ein symmetrisches 2%-Ziel mit der Toleranz für eine vorübergehende und moderate Überschreitung.

Das ist sicherlich ein Schritt nach vorne, der als «dovish» bezeichnet werden kann.

Zur Erinnerung: die letzte Überprüfung der geldpolitischen Strategie der EZB hatte im Jahre 2003 stattgefunden.


Der Verlauf der Inflation in der Eurozone (headline und core) im Vergleich zum Zielwert der EZB, Graph: Bloomberg, July 12, 2021


Samstag, 10. Juli 2021

Reflation Trade und Überschiessen der Inflation

In einem reflationären Umfeld wird typischerweise erwartet, dass Anleihen verkauft werden, was normalerweise die Renditen - die sich umgekehrt zu den Preisen bewegen - nach oben treibt.

Doch die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe fiel am Mittwoch auf ein Vier-Monatstief, bevor sie sich wieder leicht erholte und bei 1,32% einpendelte. Die entsprechende deutsche Bund-Rendite fiel um 0,03 Prozentpunkte auf minus 0,301%, den niedrigsten Stand seit Anfang April.

Während also die US-Staatsanleihen sich erholten, wurde der Dollar fester. Und Aktien schwankten. Das ist, was sich an den Kapitalmärkten vergangene Woche mehr oder weniger abgewickelt hat. Bemerkenswert ist, dass die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit seit acht Handelstagen sinkt.

Warum geht es?

Die Händler scheinen ihr Engagement in der Reflationsthematik („reflation trade“) zu überdenken, die die Wall Street in diesem Jahr in ihren Bann gezogen hat. Der Auslöser sind die jüngsten Aussagen der US-Notenbanker, die als „hawkish“ interpretiert wurden, und einigen Fondsmanagern Verluste beschert haben.



Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist in den vergangenen Wochen deutlich zurückgefallen (“tapering is not tightening”), Graph: FT, July 09, 2021 


Freitag, 2. Juli 2021

Die «unterhitzte» Wirtschaft Europas und Liquiditätsfalle

Liquiditätsfalle ist in der Volkswirtschaftslehre (VWL) ein von John Maynard Keynes geprägter Begriff, der eine Situation beschreibt, in der die Zinssätze nahe bei null liegen und ein Anstieg der Geldmenge sich in den Änderungen des Preisniveaus nicht niederschlägt.

Das heisst, dass die konventionelle Geldpolitik an Zugkraft verliert, wenn die nominalen Zinsen auf der Nullzins-Grenze ("zero lower bound") aufprallen. 

Menschen horten Bargeld, weil sie aufgrund unzureichender Gesamtnachfrage mit Deflation rechnen. Deshalb ist es entscheidend, dass die Fiskalpolitik zum Einsatz kommt, um die Wirtschaft wieder zum Laufen zu bringen.

Da die EU von Anfang an eine restriktive Fiskalpolitik auf ihre Fahne geschrieben hat, wurde die Liquiditätsfalle, in der die Eurozone seit geraumer Zeit steckt, durch den strikten Sparkurs (z.B. in Form von rigiden debt-to-GDP ratios und Schuldenbremse) der jüngsten Vergangenheit noch weiter verschlimmert.



Das reale BIP (aktuell und potential) im Vergleich, USA, Euroraum und Japan, Graph: Fabio Panetta, Mitglied des Direktoriums der EZB, June 28, 2021 


Dienstag, 29. Juni 2021

Fed, Inflation-Panik und Polemik

Die Verbraucherpreise (CPI) in den USA sind im Mai um 5% gestiegen, so stark wie seit 13 Jahren nicht mehr. Ein wesentlicher Grund ist die Entwicklung der Energiepreise. 

Die Kern-Rate (core rate), bereinigt um Energie- und Lebensmittelpreise kletterte um 3,8%. Die Kritiker der lockeren Geldpolitik befürchten, dass die Inflation nun aus dem Ruder läuft.

Was wir seit der letzten Fed-Sitzung (Juni) wissen, ist, dass die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) im Durchschnitt von zwei Zinserhöhungen bis Ende 2023 ausgehen. 

Im Ausblick (dot-plot) vom März lautete die Prognose auf höchstens eine Zinserhöhung.

Doch Fed-Chef Jerome Powell bewährt Ruhe. Es handele sich dabei angesichts der abklingenden Pandemie („re-opening“) um eine „aussergewöhnliche Situation“. 

Die Notenbank werde die Zinsen nicht präventiv vor Angst einer ausser Kontrolle geratenen Inflation erhöhen.


Veränderung des Verbraucherpreisindexes gegenüber dem Vorjahr, Graph: WSJ, June 22, 2021 

Mittwoch, 16. Juni 2021

Eine Hochdruck-Wirtschaft, nicht Überhitzung

Die Entwicklung der Renditen der US-Staatsanleihen in den vergangen zwei-drei Wochen zeigt, dass die Fed noch nicht auf die höher als erwartet ausgefallenen Inflation reagieren wird.

Zur Erinnerung: Das US-Inflation-Datenmaterial im Mai sieht wie folgt aus: 5% Headline Inflation und 3.8% Kern Inflation (*).

Eine lange Periode der Unterbietung des Inflationsziels lässt nicht nur der Fed, sondern auch der EZB freie Hand, durch high-pressure economy zu überschiessen.

Wichtig ist dabei, zu unterscheiden, dass es sich beim Ansatz nicht um eine Überhitzung der Wirtschaft handelt, sondern um eine high-pressure economy.


Eine lange Periode der Unterbietung des Inflationsziels und der Spielraum der Notenbanken, zu überschiessen, Graph: Nordea, June 13, 2021


Mittwoch, 9. Juni 2021

Inflationssorgen, Repo und Staatsanleihen

Das ist eine bemerkenswerte Abbildung, die zeigt, dass die Volatilität der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen in den vergangenen Wochen deutlich abgenommen hat, obwohl die Sorgen über die Inflation auf beiden Seiten des Atlantiks zeitgleich wesentlich gestiegen sind.

Warum?

Die kurze Antwort ist, dass es sich dabei um eine technische Angelegenheit handelt, wie Bloomberg es beschreibt.

Was heisst das?

Banken kaufen US-Staatsanleihen (US-Treasuries), um ihren Liquiditätsbedarf zu decken, was folglich das Rendite-Niveau effektiv dämpft.

Der gegenwärtige Verlauf der Renditen auf dem UST-Markt deutet darauf hin, dass der neuerliche Preisdruck vorübergehend ist.

Würde diese Nachfragequelle versiegen, hätten wir eine neue Situation. Und die sog. Anreize würden für eine neue Konstellation auf dem Markt führen.


Die Volatilität der Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Bloomberg TV, June 7, 2021 

Mittwoch, 2. Juni 2021

Märkte, viele Variablen und Inflation

Inflation ist ein komplexes Phänomen. Und die Menschen mögen Komplexität nicht. Denn Komplexität ist der Feind der Transparenz. Einfachheit ist das Kennzeichen für Vertrauen. 

An den Märkten gibt es keine Garantie, sondern viele Variablen. Daher sind Fehler nicht vermeidlich. Bekannt ist, dass aufgrund von Krisen und Schocks die Unsicherheit bei Inflationserwartungen tendenziell zunimmt. 

Der Anstieg der Unsicherheit kann zu erheblichen Prognose-Fehlern führen. Zentralbanken ermitteln die Erwartungen unmittelbar aus Befragungen. Und zudem leiten sie sie aus Markdaten ab.

Tatsache ist, dass seit 2013 die Inflationsprognosen der Survey of Professional Forecasters (SPF) der EZB auf eine deflationäre Tendenz im Euroraum hindeuten; das heisst eine Unterschreitung des 2-Prozent-Ziels. 

Wichtig ist, zur Kenntnis zu nehmen, dass der Leitzins der EZB zugleich nahe an der unteren Nullgrenze oder sogar im negativen Bereich lag. 


Die EZB und ihr Ziel der Preisstabilität, Graph: Reuters, 29 Mai 2021. 


Sonntag, 30. Mai 2021

Inflation und unterbrochene Lieferketten

"Eine Rückkehr zur Stagflation der 1970er Jahre ist nur eine unterbrochene Versorgungskette entfernt", schrieb Stephen Roach vor einem Jahr in der FT.

"Steigende Defizite und Schulden könnten das Problem verschärfen. Im Moment macht sich niemand darüber Sorgen, weil man davon überzeugt ist, dass die Zinsen für immer bei null bleiben werden. Aber mit der gebrochenen Versorgung, die die Inflation in die Höhe treiben wird, wird diese Annahme auf die Probe gestellt werden."

Die Betonung betrifft die «unterbrochene Versorgungsketten» (global supply chains). 

Die Prognose lautet, dass die unterbrochenen globalen Lieferketten zu einem Anstieg der Inflation führen würden.

Die japanische Wirtschaft leidet bekanntlich unter Deflation. Und es ist erwähnenswert, dass Japan Teil globaler Lieferketten ist, genau wie die USA oder Europa. 


German Bunds mit 10 Jahren Laufzeit, die nominale (rote Kurve) und reale (blaue Kurve) Rendite und Inflationserwartungen (graue Kruve), Graph: PictetWM, May 28, 2021


Samstag, 29. Mai 2021

S&P 500 Index Gewinnrendite fällt unter Null

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die Aktien-Bewertungen derzeit immer noch extrem sind.

Es gibt viele Möglichkeiten, die Marktbewertung zu messen, einschließlich Gewinn, Cashflow, Buchwert und Umsatz. 

Bei fast jeder dieser Methoden liegt der S&P 500 im 99. oder 100. Perzentil, wie Morgan Stanley festhält.

Um die Bewertungen im Verhältnis zu den nominalen Zinssätzen zu betrachten, schauen wir uns die Aktien-Risikoprämie an, die die Rendite der Unternehmensgewinne mit der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen vergleicht. 

Auch auf dieser Basis sind Aktien überbewertet

Schließlich befasst sich das Global Investment Committee von Morgan Stanley mit der Frage, ob die Anleger eine Aktienrendite (equity earnings yield) einpreisen, die die Inflation der Verbraucher übersteigt, indem sie den Verbraucherpreisindex als Maßstab nehmen. Das tun sie nicht. 

Nach diesem Maßstab liegt die reale Rendite von Aktien inzwischen unter null, ein Niveau, das zuletzt während der Technologieblase von 1999-2000 erreicht wurde.


S&P 500 Index real Gewinnrendite (earnings yield), Graph: Morgan Stanley, May 24, 2021

Mittwoch, 26. Mai 2021

Deutsche Staatsanleihen und Short Selling

Marktteilnehmer reden in diesen Tagen öfters davon, dass die Rendite der 10-jährigen deutschen Staatsanleihen kurz davor steht, ins Positive zu drehen. 

Der Grund ist die erwartete Erholung der Wirtschaft, angetrieben von einer günstigen Kombination aus dem COVID19-Impfungsprozess, der vorankommt und die weltweit positiven Implikationen der fiskalpolitischen Rettungsmassnahmen der Biden-Administration aus den USA.

Die Bundesanleihe mit einer Laufzeit von 10 Jahren weist seit Mai 2019 eine negative Rendite auf. Sogar noch im November lag die Rendite der 10-jährigen German Bunds bei negativen 0,62%. Aktuell notiert sie auf minus 0,16%.

Die meisten Anleihe-Broker erwarten nun, dass sie im nächsten Jahr positiv wird, wobei einige, darunter Goldman Sachs, sagen, dass die Rendite im Jahr 2021 positiven Bereich erreichen könnte.

Es mag dahingestellt sein, ob die «Wende» 2021 oder 2022 stattfindet. Ein offenes Geheimnis ist, dass das Motto «Never Short the German Bund» immer noch gilt, unabhängig davon, ob die Rendite sich über oder unterhalb der Null-Zins-Marke befindet.



Der Verlauf der Rendite der deutschen Bundesanleihen mit 10-Jahren Laufzeit, Graph: Barron‘s, May 24, 2021


Sonntag, 23. Mai 2021

Aktien-Anleihen Korrelation

Während sich die Risikoaversion von Aktien über Rohstoffe bis hin zu Kryto-Token vergangene Woche ausbreitete, rührten sich US-Treasury Bonds nicht vom Fleck.

Was auffiel, ist, dass die Korrelation zwischen dem S&P 500 Index und US-Staatsanleihen (UST) ins Positive gedreht hat. Tatsächlich waren US-Aktien und US-Staatspapiere seit 1999 nicht mehr so positiv korreliert.

Bloomberg meldete dazu, dass die US-Treasury Bonds nun als Absicherung gegenüber Aktien nutzlos geworden sind. 

Die 60-Tage-Kennzahl hat am Mittwoch den Wert 0,5 erreicht. Die durchschnittliche Korrelation in den letzten zwei Jahrzehnten lag bei minus 0,3. Das bedeutet, dass ein Rückgang der Aktien bisher oft von einer Rally der Anleihen begleitet worden war.

Mit anderen Worten: Wann immer risikoreiche Anlagen unter Druck gerieten, fielen die Renditen. Und umgekehrt schnellten die Anleihekurse nach oben.


Aktien-Bonds Korrelation, Graph: Bloomberg, May 20, 2021.


Freitag, 21. Mai 2021

Erholung der Wirtschaft: Inflation und Basis-Effekt

Inflation ist in letzter Zeit in aller Munde. Die Sorgen darüber gehören momentan zu den wichtigsten Marktreibern. 

Das vorherrschende Gerede dazu ist, dass die Zentralbanken ihre Macht zur Geldschöpfung mutwillig missbrauchen, was auf beiden Seiten des Atlantiks bald zu einer galoppierenden Inflation führen werde.

Im April 2021 stiegen die Pkw-Neuzulassungen in der EU um 218,6%. Inflation? Nein, Basiseffekt: Die Vergleichsbasis im letzten Jahr war aufgrund der Beschränkungen bedingt durch die Coronavirus-Massnahmen niedrig.

Tatsache ist, dass das Verkaufsvolumen im vergangenen Monat trotz des grossen prozentualen Anstiegs fast 300'000 Einheiten unter dem des Aprils 2019 lag.

Die Umsätze im US-Einzelhandel und der Gastronomie für April 2021 lagen bei 619,9Mrd. USD und damit gegenüber dem Vormonat um 51,2% höher. Inflation? Nein, Basiseffekt.

Auch vor einem Jahrzehnt gab es viel Narrativ darüber. Im Sog der dadurch ausgelösten Panik sah sich die EZB gezwungen, trotz der hohen Arbeitslosigkeit in der Eurozone die Zinsen zu erhöhen. Doch eine Hyperinflation fand nicht statt.



Der von der Fed bevorzugte Inflationsindex, der PCE-Preisdeflator, ist seit Mitte 2012 im Durchschnitt um 1,5% pro Jahr gewachsen. Im Gegensatz dazu lag die Inflation zwischen 1997 und 2010 im Durchschnitt bei knapp 2%, Graph: M.C. Klein, Barron‘s May 19, 2021 


Samstag, 15. Mai 2021

Arbeitskräftemangel oder Mangel an Lohnwachstum?

Die US-Wirtschaft hat im April 266,000 Stellen geschaffen. Volkswirte hatten mit 1 mio. Stellen gerechnet. Zudem wurde das Stellenwachstum der Vormonate Februar und März nach unten revidiert.

Im Durchschnitt wurden zwar in den vergangenen drei Monaten (non-farm payrolls, ausserhalb der Landwirtschaft) 524,000 Arbeitsplätze besetzt.

Aber die Enttäuschung über die Entwicklung des US-Arbeitsmarktes ist selbstverständlich gross. Eine Frage, die im Fokus steht, ist, ob die Ausweitung der Arbeitslosenversicherung des Einstellungstempo in wesentlicher Weise gebremst hat.

Das heisst, ob das erhöhte Arbeitslosengeld einen Anreiz für fähige Arbeitskräfte darstellt, an der Seitenlinie zu bleiben und damit einen möglicherweise kurzfristigen Arbeitskräftemangel zu verschärfen.

Was wir wissen, ist, dass Einzelhändler, Restaurants, Hotels und andere Teile der Dienstleistungswirtschaft Schwierigkeiten haben, neue Mitarbeiter einzustellen.



US-Arbeitsmarkt und das verfehlte Ziel im April, Graph: Bloomberg, May 10, 2021 

Freitag, 7. Mai 2021

Janet Yellen und die überhitzte Inflationsdebatte

US-Finanzministerin Janet Yellen hat in einem Online Interview mit dem Magazin «The Atlantic» von einer möglicherweise notwendigen Zinsanhebung gesprochen. 

Später hat sie aber zurückgerudert. Dem Wall Street Journal hat sie nämlich gesagt, dass die Inflation für die US-Konjunktur kein Problem darstelle. 

Die ehemalige Fed-Chefin hat zudem betont, dass sie weder höhere Zinsen voraussage, noch empfehle sie eine Zinsanhebung.

Die Märkte haben auf die Aussage, die später - wie kurz geschildert -klargestellt wurde, trotzdem mit Befremden reagiert. 

Sturm im Wasserglas?

Im Grunde genommen hat Yellen etwas Offensichtliches bekräftigt: «wenn es regnet, haben wir einen Schirm». Das heisst, dass die Fed gewappnet ist, auf eine eventuelle Überhitzung der Wirtschaft rechtzeitig zu reagieren. Mit Zinsen, die heute nahe null liegen. 

Wenn aber die Marktreaktion die Angst vor einer zukünftigen Zinserhöhung widerspiegelt, dann ist sie irrational.


Shadow Fed Funds Rate (Schatten Zinssatz), Fed Funds Rate ist derjenige Zinssatz, zudem die Banken und Sparkassen Geld untereinander leihen, um ihre Salden bei der Zentralbank über Nacht auszugleichen, Graph: Atlanta Fed, May 05, 2021

Donnerstag, 29. April 2021

Ersparnisse des Privatsektors versus Staatsausgaben

Überschuss versus Defizit

Larry Summers, der ehemalige US-Finanzminister ist das vielleicht berühmteste Gesicht der alten Garde des wirtschaftspolitischen Establishments in Washington.

Er vertritt zur Zeit die Meinung, dass die Pläne der Biden-Administration zur Bekämpfung der COVID19-Krise und zur Ankurbelung der Wirtschaft zu einer Überhitzung der Wirtschaft führen könnten.

Das heisst, dass die «massive Dosis» an Ausgaben eine destabilisierende Wirkung entfalten und einen Inflationsschub auslösen könnte.

Er bezeichnet Biden’s wirtschaftspolitische Pläne als die «am wenigsten verantwortungsvolle makroökonomische Politik der letzten 40 Jahre».

Bevor wir den Teufel an die Wand malen, schnappen wir etwas frische Luft.

Eine buchhalterische Identität besagt, dass auf der gesamtwirtschaftlichen Ebene die Einnahmen gleich den Ausgaben sind, was konsequenterweise wahr ist. 



Die überschüssigen Ersparnisse des Privatsektors (Haushalte + Unternehmen), Graph: Morgan Stanley, April 26, 2021


Sonntag, 25. April 2021

Kapitalertragssteuer und Aktienmärkte

US-Präsident Joe Biden will die Steuer auf Kapitalerträge erhöhen, um Investitionen in Bildung und Kinderversorgung zu finanzieren.

Die Kapitalertragsteuer für die US-Bürger mit einem Jahreseinkommen von mehr als eine Million USD würde sich demnach auf 39,6% belaufen. 

Gegenwärtig zahlen Amerikaner höchstens 20% Kapitalertragssteuer (CGT: capital gains tax), was unter Präsident Donald Trump 2017 festgelegt worden war.

Die US-Regierung will die Einzelheiten nächste Woche vorstellen.

Doch der US-Aktienmarkt hat bereits mit Verlusten auf die Nachricht reagiert. 

Die meisten Amerikaner halten den grössten Anteil ihrer Aktien durch steuerbegünstigte Vehikel wie 401(k)-Pläne. Und sie sind davon nicht betroffen. 

Bestürzt sind vor allem die Wohlhabenden, die Kapitalgewinne generieren und mit Steuerplanungsprogrammen versuchen, ihre Steuerrechnung zu reduzieren.


Die Aktienmärkte haben auf die höhere Kapitalertragsteuer bislang so reagiert, Graph: David Kostin, Goldman Sachs via John Authers, Apr 23, 2021 


Donnerstag, 22. April 2021

Die globale Verschuldung

Das Institute of International Finance (IFF), ein Branchenverband der globalen Banken, schätzt, dass die globale Verschuldung im Jahr 2020 einen neuen Rekord von 281 Billionen USD erreicht hat, wobei die staatliche Reaktion auf die Pandemie 24 Billionen USD zu dieser Zahl beiträgt.

Notiz an mich selbst: nicht jede Verschuldung ist schlecht; für jede Verbindlichkeit (liability) gibt es einen Vermögenswert (asset) und die Welt hat netto keine Verschuldung.

Ein Beweis für zu hohe Ausgaben ist Inflation, und die meiste Zeit sind Defizite zu klein, nicht zu groß.

Ein Beweis für ein zu kleines Defizit ist die Arbeitslosigkeit bzw. hohe Unterbeschäftigung.



Die globale Verschuldung, Graph: FT, April 16, 2021 

Sonntag, 18. April 2021

Aktien auf Rekordhoch - Wer macht bei der Börsen-Party mit?

Die US-Aktien haben am Freitag einen weiteren Rekordtag an der Wall Street erlebt. Eine Reihe von Wirtschaftsdaten und Unternehmensgewinnen, die über den Erwartungen lagen, trugen zu der Rallye bei.

Der S&P 500 und der Dow Jones verzeichneten ihre vierte positive Woche in Folge, während der Technologie Index Nasdaq nun schon drei Wochen in Folge Gewinne verbuchen konnte.

Der Dow Jones Industrial Average stieg um 164,68 Punkte bzw. 0,5% auf 34.200,67 Punkte. In der vorangegangenen Sitzung hatte der 30 Werte umfassende Leitindex erstmals die Schwelle von 34.000 Punkten überschritten. Der S&P 500 stieg um 0,4% auf ein neues Schlusshoch von 4.185,47 Punkten. Der Nasdaq Composite stieg um 0,1% auf 14.052,34.

Der 30-Werte umfassende Leitindex, der vier Wochen in Folge Gewinne verzeichnet hat, signalisiert damit sicherlich eine positive Stimmung über die eine bevorstehende Erholung der Wirtschaft. Aber wir dürfen uns davon nicht hinreissen lassen, dass die Aktienmärkte nicht die Wirtschaft sind. In den USA gibt es immer noch rund 10 Millionen arbeitslose Menschen.

Doch angesichts der Zuflüsse in Aktienfonds verschlägt einem die Sprache. Im Vergleich: In den letzten 12 Jahren sind 452 Mrd. USD in Aktien geflossen. Allein in den letzten 5 Monaten beläuft sich die Strömung – sage und schreibe - auf 675 Mrd. USD



Der Warren Buffett Indikator, Graph: Yahoo Finance, Apr 12, 2021


Mittwoch, 14. April 2021

Inflation und Messgrössen: CPI versus PCE

Die Inflation ist in den letzten Monaten zu einem heissen Thema geworden wie seit langem nicht mehr.

Eine Vielzahl von Ökonomen behauptet, dass die jüngsten fiskal-politischen Stimulus-Massnahmen zu Überhitzung und Inflation führen werden, während andere lautstark argumentieren, dass dies nicht der Fall sein wird.

In den USA gibt es heute zwei gängige Messgrößen für die Inflation: den Verbraucherpreisindex (CPI), der vom Bureau of Labor Statistics veröffentlicht wird, und den Preisindex für persönliche Konsumausgaben (PCE), der vom Bureau of Economic Analysis herausgegeben wird.

Die US-Notenbank orientiert sich bei der Erfüllung ihrer Mandate (max. Beschäftigung und Preisstabilität) am PCE-Index.

Die beiden Messgrößen folgen zwar weitgehend ähnlichen Trends, sind aber nicht identisch. Im Allgemeinen weist der VPI tendenziell eine etwas höhere Inflation aus. Seit dem Jahr 2000 sind die Preise, gemessen am VPI, um 39% gestiegen, während die Preise, gemessen am PCE, um 31% gestiegen sind, was zu unterschiedlichen durchschnittlichen jährlichen Inflationsraten von 2,4 und 1,9% führt, wie Fed of Cleveland in einer Analyse erklärt.

Wodurch erklärt sich der Unterschied zwischen den beiden Messgrößen? 


CPI versus PCE, Graph: Federal Reserve Bank of Cleveland


Dienstag, 6. April 2021

Wer bestimmt das Zinsniveau?

Wie wir in der Praxis ohne Weiteres beobachten können, stellen die Zentralbanken die kurzfristigen Zinsen fest. Und die langfristigen Zinsen orientieren sich an diesem Zielzinssatz, der in den USA Fed Funds Rate (Leitzins) genannt wird.

Zu diesem Zinssatz leihen und verleihen sich Geschäftsbanken über Nacht (over night) gegenseitig ihre Überschussreserven. Der geldpolitische Ausschuss (FOMC: Federal Open Market Committee) des Federal Reserve Systems trifft sich achtmal im Jahr, um den Leitzins festzulegen.

Faktisch bestehen die langfristigen Zinsen aus drei Komponenten: 1) die erwarteten kurzfristigen real-Zinsen, 2) die Laufzeitprämie (term premium) und 3) die langfristigen Inflationserwartungen.

Seit dem Ausbruch der GFC (Global Financial Crisis) von 2008 erfahren wir jedoch, dass die Zentralbanken durchaus in der Lage sind, auch die Zinsen am langen Ende der Ertragskurve (yield curve) zu bestimmen.

Seit 2016 steuert beispielsweise die japanische Zentralbank (BoJ) explizit ihre Zinskurve. Das bedeutet, dass die BoJ nicht nur den Tagesgeldsatz beschliesst (wie die Fed in den USA), sondern auch die langfristigen Zinsen effektiv festlegt.

Diese Praxis ist als Renditekurven-Steuerung (YCC: Yield Curve Control) bekannt, da sie buchstäblich die Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen steuert.


Japan: BoJ and YCC, Graph: Bloomberg, 17. März 2021 

Samstag, 3. April 2021

Rettungspakete und Ausverkauf der US-Staatsanleihen

Der 21 Billionen USD schwere Markt für US-Staatsanleihen ist das Fundament des globalen Finanzsystems. Es ist nicht gut, wenn er zittert, geschweige denn wackelt, wie Bloomberg berichtet. 

Die Betonung betrifft den Ausverkauf der UST-Bonds in den ersten drei Monaten des Jahres.

Die von der Pandemie ausgelöste Volatilität im März 2020 hat die Liquidität auf dem weltgrößten Anleihemarkt auf den schlimmsten Stand seit der GFC (Global Financial Crisis) 2008 fallen lassen. 

Und die Fed hat sich dazu veranlasst gesehen, eine ungewöhnlich hohe Menge an US-Staatsanleihen und hypotheken-besicherten Wertpapieren am offenen Markt zu kaufen, die in der Spitze sogar mehr als 100 Mrd. USD pro Tag betrug, um das reibungslose Funktionieren des Marktes zu unterstützen.

Ausgelöst durch die Ankündigung des Rettungspakets der Biden-Administration im Umfang von 1,900 Mrd. USD sind die US-Kreditkosten seit Anfang 2021 sprunghaft angestiegen. 

Der wahre Hintergrund: Die sich aufhellenden Wirtschaftsaussichten. Da Ökonomen ihre Wachstums- und Inflationsprognosen eilig nach oben korrigiert haben, hat sich die Anziehungskraft von US-Staatsanleihen deutlich verringert. 


Bloomberg-Barclays Index für Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren oder länger, die jeweilige Preisentwicklung im ersten Quartal, Graph: FT, Apr 01, 2021 

Donnerstag, 1. April 2021

Schreckgespenst Inflation und Erwartungen

Laut der jüngsten Umfrage der Bank of America unter Investoren im März halten Fondsmanager die Inflation nun für die größte Gefahr für die Märkte. 

Nicht zufällig wurde ein "Wutanfall" (tantrum) am Anleihemarkt als zweitgrößtes Risiko genannt.

Die Wall Street hat damit endlich ein neues Feindbild. Nachdem man sich im letzten Jahrzehnt über Covid-19, Handelskriege, Zinsen, Chinas Wirtschaft oder den Zerfall der Eurozone aufgeregt hat, ist nun die Inflation als echte Angst aufgetaucht. Und Anleihen werden abgestoßen. Die lang-laufenden UST-Bonds haben seit Jahresbeginn bereits 13% an Wert verloren.

Ist die Angst wirklich berechtigt?

Larry Summers, der ehemalige Finanzminister von Bill Clinton und der wirtschaftspolitische Berater von Barack Obama warnt mit Bezug auf das 1,9 Billion schwere Covid-19 Rettungspaket von Präsident Joe Biden vor einem starken Anstieg der Inflation. 

Es gibt aber kein Anzeichen einer Inflationsentwicklung, die aus dem Ruder gelaufen wäre.

Eine nüchterne Beobachtung legt sogar nahe, dass die Inflationserwartungen Besorgnis über Lieferunterbrechungen und Kapazitätsengpässe widerspiegeln.


US sticky-price CPI, Graph: Atlanta Fed, 29. März 2021.


Mittwoch, 24. März 2021

Preisstabilität und maximale Beschäftigung

Das COVID-19 RettungspaketAmerican Rescue Plan») im Umfang von 1‘900 Mrd. USD der Joe Biden Administration entspricht ungefähr 10% der jährlichen US-Wirtschaftsleistung gemessen am BIP.

Während das Hilfspaket der EU mit 750 Mrd. EUR vergleichsweise mickrig ausfällt, ist es nicht verwunderlich, dass angesichts der erwarteten starken Wirkung der Ausgaben auf die Wirtschaft die Angst vor einer rasch steigenden Inflation (*) die Runde macht.

Washington Post hat am Montag berichtet, dass das Weisse Haus weitere Ausgaben von Milliarden USD mit Fokus auf die Infrastruktur und die Beschäftigung plant. 

Das 3‘000 Mrd. USD schwere zweite Paket enthält zudem zahlreiche innenpolitische Prioritäten wie Kinderbetreuung und kostenlose Studiengebühren für das Community College.

Die Infrastruktur-Komponente des Vorschlags umfasst 400 Mrd. USD an Ausgaben zur Bekämpfung des Klimawandels, darunter 60 Mrd. USD für Infrastruktur im Zusammenhang mit grünem Verkehr und 46 Mrd. USD für klimabezogene Forschung und Entwicklung.

Wenn wir uns der einfachen Tatsache vergegenwärtigen, dass Einkommenswachstum und die Beschäftigung von Investitionen in Anlagekapital abhängen, wird es offensichtlich, dass die enormen Anstrengungen der Biden Administration darauf ausgerichtet sind, Arbeitsplätze zu schaffen und Erwerbstätigkeit für alle zu verbessern. 


Weniger Arbeitnehmer bedeutet weniger Investitionen – Das heisst, dass die Investitionen abnehmen, wenn die Arbeitslosigkeit (und Unterbeschäftigung) steigt, Graph: Gerard Minack via John Authers, Bloomberg, 22. März 2021