Japans Nachfrageschwäche und Niedrigzinsen

Wie viel Schulden sind zu viel?

Es ist unmöglich, eine Zahl zu vergeben. Niemand kann.

Wenn wir uns Japan heute ansehen, beträgt die Verschuldung (brutto) gegenüber dem BIP rund 240% (netto: 153%).

Der langfristige Zinssatz ist nahe Null. Und es gibt kein Inflationsproblem. Doch verspricht Japans Regierung seit Jahren das Primärdefizit abzubauen. 

Zur Erinnerung: Die japanischen Zinsen liegen seit 1999 auf der Nullgrenze (zero lower bound). Und das Haushaltsdefizit beträgt 3,2% des BIP, während sich das Primärdefizit auf 2,9% beläuft.

Das grundlegende makroökonomische Problem Japans ist eine schwache inländische Gesamtnachfrage und die daraus resultierende Notwendigkeit einer Kombination aus sehr niedrigen Zinssätzen und Haushaltsdefiziten, um die Nachfrage und das Produktionspotenzial aufrechtzuerhalten, wie Olivier Blanchard in Zusammenarbeit mit Takeshi Tashiro in einer kürzlich vorgelegten Studie beschreibt.

Durch negative Zinsen und die mengenmässige Lockerung (QE: quantitative easing) hat die Geldpolitik zwar alles getan, was sie konnte. Aber offensichtlich nicht genug. 

Es war daher die richtige Politik, Defizite zu verbuchen und den daraus resultierenden Anstieg der Staatsverschuldung zu akzeptieren, bemerkt Blanchard weiter.

Der Schatten-Zinssatz („shadow rates“) in Japan, Graph: PIIE, May 2019

Why Superman doesn’t take over the world

Buchbesprechung:

J. Brian O´Roark: Why Superman doesn’t take over the world – What superheroes can tell us about economics, Oxford University Press, March 2019, Oxford UK

Comic ist eine Art story telling in einer Folge von Bildern mit Sprech- und Denkblasen. Der Begriff stammt aus dem Englischen und bedeutet im Allgemeinen „komisch“, „lustig“ und „drollig“. 

In den USA wurden comic strips im späten 19. Jahrhundert in Zeitungen veröffentlicht. Die Tradition lebt eigentlich heute noch in Amerika mit steigender Wertschätzung, die z.B. in Form von Graphic Novels im Lauf der Zeit mehr an Bedeutung gewonnen hat. Inhaltliche Aspekte erfassen praktisch alle Bereiche des gesellschaftlichen Lebens.

Vor diesem Hintergrund ist es kein Wunder, dass Brian O’Roark, der an der James Madison University Volkswirtschaftslehre unterrichtet, diese eigenständige Kunstform aus Sicht der Ökonomie in seinem neuen Buch erforscht. 

Der Autor unterstreicht von Anfang an, dass die Vorgeschichte und Erzählung von Helden, die in Comic Hefts dargestellt werden, kompliziert und unterschiedlich sein mögen. Aber was sie miteinander verbindet, sind drei ökonomische Grundsätze: Anreize, Nutzen und Produktivität.

Warum fallen Inflationserwartungen im Euroraum weiter?

Die EZB peilt in Sachen Inflation mittelfristig einen Wert von „unter, aber nahe 2%“ an. Die Teuerung muss also nicht so tief wie möglich ausfallen. 

Das bedeutet, dass das geldpolitische Konzept der EZB eine Inflationsrate von 2% als ideal für die Konjunktur betrachtet. 

Doch wird das Ziel von der EZB seit geraumer Zeit unterboten. Und die Inflationserwartungen, gemessen an 5y5y inflation forward Sätzen, fallen.  

Einen wesentlichen Anteil daran hatte der fallende Global Risk Premium. Neulich scheinen jedoch allgemeine Sorgen um den Inflationsausblick zu überwiegen. 

Im Grunde genommen spielt es im gegenwärtigen Umfeld der Wirtschaft keine wesentliche Rolle, welche Komponente den grössten Beitrag zu Inflationserwartungen leisten, dass diese fällt.

Inflationserwartungen im Euroraum, Graph: Bloomberg, May 21, 2019

Ein Staat ist nicht wie ein privater Haushalt

Die Abnahme der Volatilität der Konjunkturschwankungen in den Industrieländern ab Mitte der 1980er Jahren bis 2007 wurde von den Zentralbanken als „Great Moderation“ bezeichnet und bei jeder Gelegenheit hoch gefeiert.

Vor allem Ben Bernanke, der frühere Präsident der US-Notenbank hatte unter Bezugnahme auf diese Zeitspanne mit niedriger Inflation, dem moderaten Wirtschaftswachstum und der Finanzstabilität das Ende der grossen Wirtschaftskrisen verkündet. 

Dann kam es zu der globalen Finanzkrise (GFC: Global Financial Crisis). Und die These der Great Moderation wurde im Handumdrehen umgehauen.

Die Fed hat auf die GFC mit QE (quantitative easing), der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik reagiert. In Europa wurde die Krise, die ja ohne Zweifel im Privatsektor ausgebrochen war, als „Staatsschuldenkrise“ umgedeutet und sofort „fiscal austerity“ verordnet.

Der fatale Glaube daran, dass die Staaten wie private Haushalte funktionieren, hat dabei eine entscheidende Rolle gespielt, sodass die EU-Mitgliedsländer angehalten wurden, selbst auf Kosten von Massenarbeitslosigkeit, in einem schwer angeschlagenen Umfeld der Wirtschaft die Verschuldung zurückzufahren.

Die EZB hat sich sogar am Anfang geweigert, als Lender of Last Resort zu agieren. Jean-Claude Trichet, der damalige Präsident der EZB hat sogar im April und Juni 2011 die Zinsen im Euroraum zweimal angehoben. 

Die EZB ist eine der fünf Zentralbanken mit Negativ-Zinsen, Graph: Bloomberg Quint, May 18, 2019

Aufgliederung der deutschen Zinsen

Die Schweizer Privatbank Pictet WM aus Genf hat am Mittwoch ein paar sehenswerte Abbildungen geliefert, um die Aufteilung der deutschen Renditen mit zehn Jahren Laufzeit zu zeigen.

Aktuell sehen die Daten wie folgt aus:

10y nominal Rendite: -0,10%

10y real Rendite: -1,11% (*)

10y breakeven rate: 1,01% (Inflationserwartungen; nom minus real Rendite)

Bemerkenswert ist, dass die Inflationserwartungen im Euroraum seit geraumer Zeit fallen, gemessen an 5y5y forward swap rate of inflation. (**)

Sollte der entsprechende Wert 1,2% erreichen, könnte die EZB sogar gezwungen werden, die Geldpolitik erneut zu lockern, d.h. eine neue Runde von QE (quantitative easing), mengenmässiger Lockerung der Geldpolitik, m.a.W. Ankauf von Anleihen am offenen Markt einzuleiten, kommentieren die Verfasser der Analyse der Bank.

Aufgliederung der deutschen Zinsen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: PictetWM, May 15, 2019

Was wäre, wenn China US Staatsanleihen verkaufen würde?

Droht der Handelsstreit zwischen den USA und China zu eskalieren? Wir wissen es nicht, aber was wir sehen, ist, dass die Situation beginnt, ernst zu werden.

Washington hat mitgeteilt, dass die Anhebung von neuen Abgaben auf Einfuhren aus China in Höhe von 200 Mrd. USD in der Nacht zum Freitag in Kraft getreten sei.

Beijing hat nicht lange gefackelt und neue Zölle auf Einfuhrgüter aus den USA im Wert von 60 Mrd. USD angekündigt, und zwar gültig ab 1. Juni.

US-Präsident Trump hatte Chinas Führung zuvor gewarnt, für die jüngsten US-Zölle Vergeltung zu üben.

Eine interessante Frage in diesem Zusammenhang ist, ob und wie China mit den USA mithalten kann. 

Denn die Daten zeigen, dass die USA nicht so viel nach China exportieren: 120,3 Mrd. USD (2018). Und Chinas Ausfuhren in die USA belaufen sich auf einen Wert von 539,5 Mrd. USD (2018).

Die Waren, die China importiert, sind meistens auf Waren gerichtet, die China entweder selbst nicht herstellt (z.B. Langstrecken-Flugzeuge) oder als Inputs für Chinas Exportgeschäft dienen.

Chinas Reaktion wäre daher allem Anschein nach asymmetrisch und Beijing wäre gezwungen, nach anderen Druckmitteln Ausschau zu halten, die es gegen die USA einsetzen kann, wie Brad Setser notiert. 

US Güterhandel mit China, Ausfuhren und Einfuhren, Graph: faznet, May 13, 2019 

Gescheiterte Globalisierung

Buchbesprechung:

Heiner Flassbeck und Paul Steinhardt: Gescheiterte Globalisierung – Ungleichheit, Geld und die Renaissance des Staates, edition suhrkamp, Berlin, 2018

TINA (There Is No Alternative) ist das Motto des Wirtschaftsliberalismus, der dem Rest der Welt seit den 1980er Jahren weiss machen will, dass die fiskalische Austerität (fiscal austerity) die einzige Lösung ist, um ökonomischen Krisen vorzubeugen.

Es handelt sich dabei aber um die Förderung einer Politik, die darauf abzielt, die Grösse des Staates zu verringern und Steuersenkungen für die Reichen zu erleichtern. 

Das „Schuldenproblem“ ist die Tarnung, die dazu dient, in die Köpfen von Menschen einzuprägen, dass der Markt die Lösung und der Staat das Problem ist. 

Die Verlagerung (praktisch aller Lebensbereiche) immer weg vom Staat hin zum mehr Markt hat im Verlauf der Zeit eine unerträglich lange Stagnation, ein hohes Niveau an Arbeitslosigkeit bzw. Unterbeschäftigung und ein anhaltend träges Lohnwachstum mit sich gebracht.

Heiner Flassbeck und Paul Steinhardt zeigen in diesem neuen Buch, wie das Dogma der Überlegenheit der marktwirtschaftlichen Steuerung aller Wirtschaftsbeziehungen inzwischen kläglich gescheitert ist und warum die (neo) liberale Hoffnung getrogen hat.

Nachfrageausfall und Ausgabenpolitik

Die meisten privaten Haushalte in den USA gaben im letzten Jahr aufgrund höherer Gehaltsschecks mehr Geld aus. Dies geht aus Angaben des Bureau of Labor Statistics hervor.

Eine Kohorte wurde jedoch zurückgelassen.

Die Haushalte unter den untersten 20% verzeichneten im Durchschnitt der letzten 20 Monate einen Rückgang des Einkommens um 2,2% auf 11‘335 USD im Vergleich zum Vorjahresmonat, wie Bloomberg unterstreicht.

Diese Haushalte senkten bei sinkenden Einkommen den Verbrauch und gaben 0,5% weniger aus als im Vorjahr.

Trotzdem gaben diese Haushalte mit niedrigerem Einkommen mehr aus als sie verdienten. Dies signalisiert die Inanspruchnahme von Ersparnissen bei einer grossen Anzahl von Rentnern und in geringerem Masse die Aufnahme zusätzlicher Schulden, bemerkt Bloomberg dazu.

Das niedrigste Quintil der Arbeitnehmer gab den höchsten Einkommensanteil für Nahrungsmittel und Wohnungen aus. Der Konsum betrifft also im Wesentlichen die Eindeckung der Grundbedürfnisse.

Reiche werden reicher, Graph: Bloomberg, May 6, 2019

Warum steigen die Investitionen nicht?

In Sachen Investitionsprojekte übertrifft Grossbritannien die wichtigsten Mitgliedsländer der EU. London versucht irgendwie, die Vernachlässigung der vergangenen Jahre wettzumachen.

Die öffentlichen Investitionen für die Infrastruktur machten im Jahr 2017 2,3% der gesamten Ausgaben der öffentlichen Hand aus. Und damit liegen sie höher als die vergleichbaren Investitionen in Deutschland, Frankreich und Italien, wie ONS (Office for National Statistics) am Freitag gemeldet hat.

Nach Jahren der Unterinvestitionen spielt Grossbritannien offensichtlich immer noch Aufholjagd. Der Anteil der Infrastruktur am BIP Grossbritanniens ist nämlich nach wie vor geringer als in Frankreich und Italien.

Laut ONS sind die staatlichen Investitionen in die Infrastruktur in Grossbritannien zwischen 2013 und 2017 um 6,1% gestiegen, damit schneller als in Deutschland. In Frankreich, Italien und den Niederlanden sind die Ausgaben sogar zurückgegangen.

Öffentliche Ausgaben in die Infrastruktur, Graph: Bloomberg, May 4, 2019

Zins: Der wichtigste Preis in einer Marktwirtschaft

Das ist eine bemerkenswerte Abbildung, die Bloomberg am Montag geliefert hat.

Wir sehen, dass der reale (d.h. um die Inflation bereinigte) Referenz-Zinssatz der Fed nun über den von Fed-Ökonomen geschätzten Median-Wert des sog. neutralen Zinsniveaus liegt, zum ersten Mal seit 2007.

Der PCE Index (US personal consumption expenditure), der von der Fed besonders aufmerksam beobachtet wird, was die Inflationsentwicklung betrifft, schliesst die stark schwankungsanfälligen Preise für Nahrungsmittel und Energie nicht ein.

Was der Chart nahelegt, ist, dass der reale Fed Funds Rate gegenwärtig leicht über dem sog. „neutralen Gleichgewichtssatz“ von 0,75% liegt, der ja von der Fed nicht direkt beobachtet, sondern geschätzt wird.

Der reale Referenz-Zins der US-Notenbank, Graph: Bloomberg, Matthew Boesler, April 29, 2019