Samstag, 28. Februar 2009

CDS-Prämien: Bizarre Verhältnisse

Die Prämien für Kreditversicherungen schiessen durch die Decke. Die Risikoprämien der CDS (Credit Default Swaps) auf US-Staatsanleihen verharren auf Rekordhochs. Gründe sind bekannt: Die eskalierende Bankenkrise, die sich vertiefende Rezession, die steigende Insolvenzgefahr in Ost- und Zentraleuropa. Dennoch kann man sich des Eindrucks nicht erwehren, als ob mit CDS-Kontrakten u.a. auch exzessiv spekuliert würde.

Warum? Erstens: Die Kosten für Versicherungen gegen den Ausfall von beispielsweise deutschen Staatsanleihen betragen 92 Basispunkte. Tendenz steigend. Deutschland geniesst weltweit den Ruf als einer der sichersten Schuldner. Der Anstieg der CDS-Prämien für Staatspapiere Deutschlands zeigt jedoch, dass es Investoren gibt, die an der mittelfristigen Zahlungsfähigkeit des deutschen Staats zweifeln. Wer gibt die Versicherungen (CDS-Kontrakte)? Es sind entweder Banken und/oder spezielle Versicherungsgesellschaften. Wie realistisch ist es aber dann, anzunehmen, dass der Versicherungsgeber noch in der Lage wäre, den CDS-Kontrakt zu erfüllen, wenn der deutsche Staat in Zahlungsschwierigkeiten geriete? Das ist doch absurd, oder? Noch vor einem Jahr lag die CDS-Prämie für deutsche Staatsanleihen bei 5 Basispunkten.

Zweitens: Die Risikoaufschläge für 5jährige Kontrakte auf Treasuries sind auf rund 100 Basispunkte gestiegen. Lohnt es sich, eine Versicherung gegen einen Ausfall der US-Staatspapiere zu kaufen, während der Preis für die Absicherung einer 5-jährigen US-Staatsanleihe über 10 Mio. $ rund 100'000 $ kostet und die 5-jährige Anleihe eine Rendite von knapp 2% abwirft?

Drittens: Es gibt Unternehmen wie z.B.
Tesco (Grossbritannien)
, welches 16 Basispunkte weniger CDS-Prämien aufweist als der Staat (Grossbritannien) , aber wenn es eine Anleihe ausgibt, 250 Basispunkte (Spread) über die Benchmark-Anleihe des Staates (Grossbritannien) zahlen muss.

Freitag, 27. Februar 2009

Stresstest: TCE der Citigroup steigt

Nachdem der Staat heute seinen Anteil bei der Citi auf 36% aufgestockt hat, steigt die Tangible Common Equity (TCE) der Citi von 30 Mrd. $ auf 81 Mrd. $.

TCE = Stammaktien – Vorzugsaktien – immaterielle Vermögenswerte.


Aller guten Dinge sind drei. Das war die dritte staatliche Finanzhilfe an die Citigroup. Schleichende Verstaatlichung? Die Aktien der Citi sind in den vergangenen 12 Monaten um 90% eingebrochen.

Bankenkrise: Staat übernimmt Citi

Heute wurde bekannt, dass der amerikanische Staat ihren Anteil an der schwer gebeutelten Citigroup auf 36% erhöht hat. Das heisst, dass die Regierung ihre Vorzugsaktien in Stammaktien umwandeln wird. Die Citi hatte bereits 45 Mrd. $ an staatlichen Hilfen erhalten. Washington hatte ausserdem Bürgschaften über rund 300 Mrd. $ für Risikopapiere übernommen.

Die Frage, die sich derzeit immer wieder stellt ist, ob die maroden Banken verstaatlicht werden oder nicht? Die Rede ist eigentlich von einer vorübergehenden Verstaatlichung. Nationalisierung bedeutet, dass die Regierung die Banken übernimmt und die bisherigen Aktionäre herausgedrängt werden. Wie vereinbart haben sich gestern Finanzminister Tim Geithner und Notenbankchef Ben Bernanke eindeutig gegen Verstaatlichung ausgesprochen.

Die Obama-Administration will die Banken einem Stresstest unterziehen. Insgesamt 19 Banken (mit mind. 100 Mrd. $ Bilanzsumme) haben jetzt bis Ende April Zeit, nachzuweisen, ob sie mit genügend Kapital ausgestattet sind. Dazu hat das amerikanische Schatzamt Eckdaten geliefert: worst-case scenario. Es sind konkrete Zahlen der Prognosen im Hinblick auf Wirtschaftswachstum, Arbeitslosigkeit usw. Danach haben die Banken sechs Monate Zeit, sich Kapital zu beschaffen. Entweder am Markt. Oder beim Staat. Im Gegenzug will aber das US-Finanzministerium Vorzugsaktien (mit einer garantierten Dividende von 9%), die später in (stimmrechtsberechtigte) Stammaktien gewandelt werden können. Das geschieht automatisch, wenn die Bank das Kapital, d.h. die Staatshilfe innert sieben Jahren nicht zurückzahlt.

Donnerstag, 26. Februar 2009

Tangible Common Equity (TCE): Definition

Das Bankenrettungsprogramm des amerikanischen Finanzministers Tim Geithner heisst Capital Assistance Program (CAP). In einer am Montag veröffentlichten Stellungnahme erklärten das US-Schatzamt, die Einlagensicherungsbehörde (FDIC), die beiden Aufsichtsbehörden OCC und OTS, sowie die Fed, dass das CAP sicherstellen will, damit die US-Banken angemessen kapitalisiert sind, und zwar mit „high-quality capital“. Die Banken werden zu diesem Zweck einem Stresstest unterzogen. Die Analyse beruft sich dabei auf die Kennzahl Tangible Common Equity (TCE). Die TCE ist ein Messwert dafür, was die Besitzer der Stammaktien bekommen würden, falls ein Unternehmen aufgelöst werden sollte.

Das Vermögen einer Unternehmung umfasst laut Max Boemle die Gesamtheit der materiellen und immateriellen Güter, in denen das Kapital der Unternehmung investiert ist. Goodwill (Geschäftswert) z.B zählt zum immateriellen Anlagevermögen (Intangible Assets). Die TCE-Ratio ist per Definition (materielle Stammaktien dividiert durch das materielle Vermögen) enger gefasst und im Vergleich zu Tier 1 und Tier 2 Capital ein strengerer Massstab. TCE = Stammaktien – Vorzugsaktien – immaterielle Vermögenswerte. TCE ist also das Stammkapital, das immaterielle Vermögenswerte ausschliesst.

Gut, dass der Staat auf die richtige Kennziffer setzt. Es sieht aber so aus, als würden die Banken wie Citi und BoA durchfallen.

Stress-Test für 6 Monate: worst-case scenario

Das US-Schatzamt präsentierte gestern ein worst-case scenario als Grundlage für den Stress Test über den Finanzbedarf, dem sich die 19 grössten Banken unterziehen müssen. Die Eckdaten sind die folgenden:

Die Wirtschaft wird 2009 um 3,3% schrumpfen und bis 2010 flach verlaufen.

Die Hauspreise werden 2009 um weitere 22% fallen.

Die Arbeitslosigkeit wird 2009 auf 8,9% steigen und 2010 auf 10,3% klettern.


Die 19 Banken (mit einer Bilanzsumme von mind. 100 Mrd. $) haben nun laut US-Treasury Zeit bis Ende April, eine nachgeprüfte Analyse vorzulegen, wie ihre Kapitalbasis unter diesen Annahmen aufgezehrt würde. Wenn der Banken-Regulator darüber befindet, dass eine Bank nicht genügend Kapital hat, muss die Bank innert 6 Monaten Kapital aufstocken oder sie bekommt es vom Staat, unter den Konditionen, die Washington diktiert. Kurzum: Die Bank muss dafür Anteile (Vorzugsaktien) an den Staat abgeben.

Das ganze Programm heisst Capital Assistance Program (CAP) und es ist ein Kernelement des am 10. Februar angekündigten Financial Stability Plan (FSP).

Mittwoch, 25. Februar 2009

Tier 1, Tier 2 Capital und TCE

Der Stresstest ist heute in aller Munde. Die Banken werden bekanntlich vom amerikanischen Schatzamt einem Stresstest über den Finanzbedarf unterzogen. Fehlt Kapital, springt der Staat ein, mit Vorzugsaktien, die in Stammaktien gewandelt werden können. Woher weiss man aber, ob die Banken angemessen mit Kapital ausgestattet sind? Wie lässt sich die Qualität des Kapitals messen?
Investoren stellten bisher auf Tier 1 Capital ab. Finanzminister Tim Geithner will sich jedoch auf TCE (materielles Unternehmensvermögen) fokussieren. Es handelt sich dabei um eine strengere Kennzahl, die enger gefasst ist als Tier 1 und/oder Tier 2 Capital.

Beispielsweise hat die Citigroup laut WSJ eine Tier 1 Capital Ratio von 11,8%. Das liegt über dem Wert, der unter Investoren als „angemessen kapitalisiert“ gilt. Die TCE Ratio der Citi beträgt hingegen per Ende Dezember 2008 rund 1,5%. Die Grösse liegt aber deutlich unter der Marke von 3%, die das Prädikat „sicher“ verdient. Die Citi müsste also ihr Eigenkapital erheblich aufstocken.

Tier 1 Capital: Kernkapital. Basiseigenmittel. Tier 1 besteht aus Stammaktien, Vorzugsaktien, offenen Reserven und Gewinnvortrag.

Tier 2 Capital: Ergänzungskapital. Eigenkapital der zweiten Klasse. Tier 2 besteht aus stillen Reserven, Rückstellungen und nachrangigen Verbindlichkeiten.

Tangible Common Equity (TCE): TCE schliesst nur Stammaktien ein.

Israelische Zentralbank senkt Zinsen

Die israelische Zentralbank (BoI) hat am Montag die Leitzinsen zur Stützung der Wirtschaft um 25 Basispunkte auf 0,75% gesenkt. Das ist ein Rekordtief. Der Zinsschritt fiel deutlich stärker aus als vom Markt erwartet. Gemäss BoI stecken drei Hauptgründe dahinter: 1) Die negativen Auswirkungen der globalen Krise auf die Realwirtschaft, v.a. auf die Ausfuhren und Produktion. 2) Die Inflation ist seit drei Monaten rückgängig (Minus 1,2%). Im Januar ist sie um 0,5% zurückgegangen. Zudem zeigen die Prognosen, dass die Teuerungsrate in den nächsten 12 Monaten unter 1% fallen dürfte. 3) Viele Notenbanken senkten ihre Leitzinsen auf ungewöhnlich tiefe Stände. Die Kapitalmärkte reflektieren weltweit eine Fortsetzung der expansiven Geldpolitik.

Die Zentralbank Israels will nun, da die Zinsen bei nahe Null Prozent liegen, zusätzliche geldpolitische Instrumente einsetzen. Das BIP ist im IV. Quartal annualisiert um 0,5% geschrumpft. Alle Indikatoren deuten derzeit auf eine anhaltende Nachfrageschwäche sowohl im Inland als auch im Ausland.

Obama: Rede vor dem Kongress

US-Präsident Barack Obama verteidigte gestern vor den beiden Kammern des Kongresses in Washington das grösste Konjunkturprogramm in der US-Geschichte.

„Wir lebten in einer Ära, in der zu oft kurzfristige Gewinne höher geschätzt wurden als langfristiges Wachstum“, sagte Obama. Überschüsse seien dazu genutzt worden, die Reichen reicher zu machen anstatt darin eine Chance für Investitionen in die Zukunft zu sehen. Regulierungen seien zugunsten rascher Profite und auf Kosten eines gesunden Marktes eingeschränkt worden.

Bravo!

Dienstag, 24. Februar 2009

Wann wird die Wirtschaft sich erholen?

Der Häusermarkt steht im Mittelpunkt der Wirtschaftskrise der USA. Nach den heute vorgelegten Daten sind die Immobilienpreise in den 20 grössten amerikanischen Metropolen im Dezember gegenüber dem Vorjahresmonat um 18,5% eingebrochen. Das ist der grösste Einsturz, seitdem der S&P Case/Shiller Hauspreisindex ihre Daten erhebt.

Die ökonomische Erholung hängt von der finanziellen Stabilität ab. Fed-Chef Ben Bernanke sagte heute Nachmittag in seinem halbjährlichen Wirtschaftsausblick vor dem Bankenausschuss des amerikanischen Senats aus, dass die US-Wirtschaft sich in einer Phase der starken Schrumpfung befindet. Sollte alles nach Plan verlaufen, wird 2010 das Jahr der Erholung.

Laut dem vergangene Woche veröffentlichten Protokoll der Fed-Sitzung vom Januar erwarten alle Teilnehmer des FOMC, dass die Arbeitslosigkeit weiterhin deutlich über ihrem langfristig nachhaltigen Niveau bleiben wird, zumindest bis Ende 2011. Selbst wenn weitere wirtschaftliche Schocks ausbleiben sollten, rechnen einige Mitglieder des Fed-Gremiums (FOMC) damit, dass es mehr als fünf bis sechs Jahren braucht, bis die Wirtschaft sich auf ihren langfristigen Pfad mit einem nachhaltigen Wachstum und einer angemessenen Inflationsrate annähert.

Fazit: Das hört sich für die Aktienmärkte zumindest kurz- bis mittelfristig nicht gut an.

Montag, 23. Februar 2009

Nationalization = Preprivatization

Allein in diesem Jahr sind in den USA 14 (kleine) Banken (von FDIC) verstaatlicht worden. Wenn es aber um die Nationalisierung von grossen Banken wie Citi und BoA geht, greift eine Angst vor der Sozialisierung der Finanzbranche um sich. Dabei betonen namhafte Befürworter wie Paul Krugman und Nouriel Roubini bei jeder Gelegenheit, zuletzt im ABC-TV Studio an einer Roundtable Diskussion am Wochenende, die temporäre Eigenschaft dieser unliebsamen Massnahme. Krugman schlägt inzwischen scherzhaft vor, statt Verstaatlichung insolventer Banken lieber von „Pre-Privatization“ („Vor-Privatisierung“) zu reden. Roubini bevorzugt die Formulierung „Government Receivership“ („staatliche Vermögensverwaltung“), um das schmutzige „V“-Wort zu vermeiden.


Schliesslich geht es hauptsächlich darum, eine marktfreundliche Lösung zu finden, wo die Steuerzahler möglichst geschont werden sollen. Auf diese Weise werden die guten von den schlechten Banken getrennt (Triage), bevor die Probleme noch grösser werden. Nach Bereinigung und Aufräumarbeiten werden die Banken wieder an private Investoren verkauft, und zwar so schnell wie möglich. Wie es z.B. zuletzt mit der Bank „Indy Mac“ geschehen ist. Schweden hat diesen Ansatz während seiner Bankenkrise in den 1990er Jahren erfolgreich praktiziert. Nachdem auch Alan Greenspan, der ehem. Fed.Chef und der letzte standhafte Verfechter des Marktfundamentalismus eine vorübergehende Verstaatlichung mancher Banken für notwendig hielt, tastet sich die Obama-Administration nun Zeitungsberichten zufolge heran, einen Anteil bis 40% an der Citigroup zu übernehmen.

Die Wirtschaftskrise und die Leitwährung US-Dollar

Die Obama-Administration versucht die schlimmste Finanzkrise seit der „Grossen Depression“ (1929) mit einem Fiskalstimulus-Paket im Volumen von 787 Mrd. Dollar beizulegen. Die schwerste Wirtschaftskrise seit 60 Jahren geht zwar von den USA aus, aber sie hat mittlerweile die ganze Welt erfasst. Daher stellen sich zur Zeit insbesondere zwei Fragen: Wird der US-Dollar seine dominierende Role als Leitwährung der Welt verlieren? Welche Wirtschaftsregion (USA, EU, Japan?) wird als erste aus der Krise herauskommen?


€/$ Exchange Rate, Graph: finance.yahoo.com

Entscheidend ist, dass der US-Treasury-Markt angesichts der anhaltenden Risikoaversion unter den internationalen Investoren nach wie vor als „sicheren Hafen“ gilt. Die US-Staatsanleihen sind weltweit sicher und liquid. Die Deflationsgefahr, der Deleveraging-Prozess und der Refinanzierungsbedarf mehrerer Länder weltweit sprechen dafür, dass die Nachfrage nach dem Greenback, egal wie tief die Renditen in den USA sind, unangefochten hoch bleibt. Weitere Argumente für den US-Dollar sind die Produktivitäts- und Wachstumsraten der USA, die deutlich höher liegen als die in der EU und Japan.

Die Krise hat andererseits manche Schwachstellen in Europa aufgedeckt. Die Amerikaner sind im Hinblick auf die Institutionen in einer besseren Lage als die Europäer. Zum Beispiel agiert die US-Notenbank (Fed) pre-aktiv und sie ist entsprechend gut gerüstet, gegen die Rezession und eine Depression tatkräftig vorzugehen. Die EZB ist hingegen zögerlich und relativ passiv. In der EU herrscht ferner ein Koordinationsproblem im Kontext mit der Krisenbewältigung. Die östlichen EU-Mitglieder wurden bisher im Stich gelassen. Selbst die Schweizerische Nationalbank (SNB), die Schweiz ist ja kein EU-Mitglied, unternimmt viel, z.B. mit Devisen-Swaps, um die angespannte Lage in der Region zu beruhigen.

Fazit: Es gibt keine ernsthafte Konkurrenz, welche die Vormachtstellung des US-Dollars droht. Weder der Euro noch der Renmimbi können dem Greenback den Rang ablaufen. Die USA werden gestärkt aus der Krise herauskommen.

€/$: 1,2975
$/Yen: 93,04
$/Yuan: 6,8360.

Sonntag, 22. Februar 2009

Financial Shock

Buchbesprechung:

Mark Zandi: Financial Shock. A 360 Look at the Subprime Mortgage Implosion, and How to Avoid the Next Financial Crisis. Pearson Education, FT Press, New Jersey, 2009.


Infolge des Zusammenbruchs der Wirtschaft 1932 hatten rund 25% aller Amerikaner ihren Job verloren. Das waren rund 15 Mio. Menschen. Präsident Roosevelt nahm darauf hin im Rahmen des New Deal soziale Reformen in Angriff, um das weit verbreitete Elend zu beenden. Das Thema “Eigenheim” ist damit seit der “Grossen Depression” ein fester Bestandteil einer jeden Wirtschaftspolitik in den USA. Jeder US-Präsident bemüht sich redlich, den Bürgern beim Eigenheimbesitz zu helfen. Kreditbedingungen wurden erleichtert. Steuerliche Erlässe wurden getroffen. Wer beim Hausverkauf Gewinn erwirtschaftet, muss seit zehn Jahren mit weniger Kapitalgewinn-Steuern rechnen. Jedenfalls ist der Gewinn (primary residence) bis 250'000 $ für ledige, und bis 500'000 $ für verheiratete Haushalte steuerfrei.

Präsident George W. Bush hat 2001 den Eigenheimbesitz als Grundsäule seines Wirtschaftsprogramms gepriesen („ownership society“). 2003 hat Bush das Gesetz „American Dream Downpayment Act“ verabschiedet. Das Programm bietet an Haushalte mit geringerem Einkommen günstige Anzahlungsmöglichkeiten bei Hypotheken-Ratenzahlungen an. Um dieses Vorhaben zu stützen, hat die Bush Administration die halbstaatlichen Hypotheken-Finanzierer Fannie Mae und Freddie Mac unter Druck gesetzt, die Finanzierung von Darlehen an Familien mit niedrigem Einkommen zu erweitern. Der regulatorische Rahmen war hingegen ursprünglich regional festgelegt und erwies sich im Verlauf der Geschichte als total uneffektiv und v.a. veraltet, weshalb es im Zuge des Einzugs der Finanzinnovationen auf den Kapitalmärkten auch im Immobilienmarkt zu Exzessen und Ausuferungen gekommen ist. Das ehemalige Fed Board Member Edward M. Gramlich hatte bereits im Mai 2004 vor „trügerischen, irreführenden Praxis“ im Häusermarkt gewarnt. Er schrieb in einer Studie, dass die zunehmende „Subprime-Kreditvergabe mit einem hohen Niveau von Kriminalität, Zwangvollstreckungen und ja sogar in manchen Fällen mit missbräuchlicher Praxis“ einhergehe. Im Subprime-Segment herrschten Wildwest-Verhältnisse. Mehr als die Hälfte der Kredite, die durch Hypotheken gesichert sind, wird von unabhängigen Kreditgebern vermarktet, die keiner staatlichen Aufsicht unterliegen.

Dr. Mark Zandi ist der Chefökonom und Mitgründer von Moody’s Economy.com. Er schreibt klar und ohne Schnörkel und zeigt anschaulich auf, wie von dem bislang bedeutungslosen Subprime-Sektor des Immobilienmarktes eine schwere Krise ausgehen konnte und daraus eine historische Wirtschaftskrise entstand. Viele Hausbesitzer stehen heute finanziell unter Wasser. Die Schulden liegen höher als der Wert der Häuser („negative equity“). Es gelingt Zandi die geschichtliche Entwicklung des amerikanischen Häusermarktes mit allen makro- und mikroökonomischen Einflüssen der Politik an der Zeitachse überzeugend darzulegen. Im letzten Abschnitt präsentiert der Autor zudem seine zehn Vorschläge, wie in Zukunft solche Krisen unterbunden oder zumindest abgemildert werden können. Ein sehr informatives Buch. Unbedingt lesenswert.

Cezmi Dispinar

Samstag, 21. Februar 2009

Österreichs Staatsanleihen unter Druck

Die instabile Lage in Osteuropa hat sich diese Woche zugespitzt. Marktteilnehmer bezweifeln zunehmend die Zahlungsfähigkeit der Banken in der Region. Aber auch diejenigen westlichen Banken, die dort rund 80% des Geschäftes abwickeln, kommen unter Druck. Enge Verflechtungen mit Osteuropa lasten v.a. auf Österreichs Staatsanleihen. Die CDS-Prämien dafür sind um 86 Basispunkte auf 240 Basispunkte gestiegen. Das heisst, dass Investoren 2,40% der Summe, die sie absichern wollen, als Versicherungssumme zahlen müssen. Mit anderen Worten müssen Anleger 240’000 Euro zahlen, um österreichische Staatsanleihen im Wert von 10 Mio. Euro für fünf Jahre gegen den Ausfall zu versichern. Der Risikoaufschlag Österreichs Staatspapiere zu deutschen Anleihen kletterte auf rund 130 Basispunkte. Der langfristige Durchschnitt liegt bei 20-25 Basispunkten.


Auch die Kosten für Versicherungen gegen den Ausfall von anderen Staatsanleihen sind gestiegen. Die CDS für Irland beispielsweise zeigen eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 50% an.

Die Credit Default Swaps (CDS) für den Markit iTraxx Crossover Index, der 50 europäische Unternehmen mit geringer Bonität (high-risk, high-yield credit rating) umfasst, kletterten um 26 Basispunkte auf 1’090 Basispunkte. Der Index war am 3. Dezember 2008 erstmals auf 1'000 Basispunkte gestiegen.

Auch die CDS für den Markit iTraxx Europe Index, der 125 europäische Unternehmen mit Anlagequalität (investment-grade) erfasst, ist laut Bloomberg um 10 Basispunkte auf 178 Basispunkte gestiegen.

Die CDS-Prämien für Staatsanleihen sind gestiegen:

Deutschland: 86 bp,
Frankreich: 88 bp,
Grossbritannien: 158 bp,
Österreich: 240 bp.

Freitag, 20. Februar 2009

Finanzkrise – Wirtschaftskrise – Systemkrise

Die gegenwärtige Krise erreicht zusehends solche Ausmasse, dass es weder anstössig noch anmassend wäre, zu fragen, wie sich die freie Marktwirtschaft vor den Banken retten lässt? Das Vertrauen in die Selbstheilungskräfte des Markets hat sich als masslos und töricht erwiesen. So was wie Marktdisziplin gibt es nicht. Sich selbst überlassen neigt der Markt nicht zum Gleichgewicht. Die Folgen sind schwere Exzesse und Ausuferungen für die Öffentlichkeit, um es milde auszudrücken. Marktfundamentalismus („Theorie des vollkommenen Wettbewerbs“) hat kläglich versagt.

Grossbanken dürfen nicht mehr in der Lage sein, wie neulich die Schweizerische Nationalbank (SNB) betont hat, die Stabilität des ganzen Systems aufs Spiel zu setzen. Deshalb bedarf es Regulierung. Nicht mehr oder weniger, sondern intelligenter Regulierung. Und einer angemessenen Aufsicht, die nicht leicht umgangen werden kann. Erforderlich sind zudem verstärkte Eigenkapital- und Liquiditätsvorschriften für Grossbanken. Das Verhältnis von EK zur gesamten Bilanzsumme einer Bank darf ein bestimmtes Minimum nicht unterschreiten. Je grösser die Bank ist, desto mehr Eigenkapital muss her. Für Liquiditätsrisiken braucht es noch Puffer.

Donnerstag, 19. Februar 2009

Türkische Zentralbank senkt Zinsen weiter

Die türkische Zentralbank (CBT) hat heute ihren geldpolitischen Kurs überraschend stark gelockert. Der Tagesgeldeinlagensatz (overnight borrowing rate) wurde um 150 Basispunkte von 13% auf 11,50% gesenkt. Die CBT hat zugleich auch den Tagesgeldausleihsatz (overnight lending rate) von 15,50% auf 14,00% reduziert.


CBT O/N Borrowing Rate, Graph: CBT

Vor dem Hintergrund der anstehenden Unterzeichnung eines neuen Stand-by Abkommens mit dem IWF ist die heutige Zinssenkung viel stärker ausgefallen als erwartet. Die türkischen Geldpolitiker begründeten ihren Zinsschritt mit dem Hinweis auf die anhaltenden Turbulenzen auf den internationalen Kreditmärkten und die globale Nachfrageschwäche. Die Inflationsrisiken seien abwärtsgerichtet. Die CBT rechnet mit einer Beschleunigung des Preisrückgangs in den kommenden Monaten. Es sei nun möglich, das Inflationsziel bereits vor dem Jahresende zu erreichen.

Die Industrieproduktion ist im IV. Quartal um 12,5% eingebrochen. Die Kapazitätsauslastung ging im Januar auf 63,8% zurück. Die Arbeitslosigkeit kletterte zuletzt auf 12,3%. Die Inflation ist in der Tat rückgängig. Das reale BIP dürfte 2009 um 0,5% schrumpfen.




Tagesgeld (overnight)in %
Einlagensatz11,50%
Ausleihsatz14,00%


US-Dollar/TRY: 1,6881
Euro/TRY: 2,1437
CHF/TRY: 1,4385.

Bankaktien

Seit der Vorstellung des Financial Stability Plan (FSP) durch den Finanzminister Tim Geithner purzeln die Finanzaktien ab. Der Wertverlust beläuft sich bisher auf ca. 20%. Warum? Weil die Banken, obwohl die Details noch fehlen, ihre „toxic assets“ nicht mehr in Richtung des Staates verlagern können. Private Investoren, die jetzt aufgefordert werden, den Banken die faulen Wertpapiere abzukaufen, werden für die Schrottpapiere bestimmt nicht mehr als den Marktwert zahlen. Doch bevor es so weit ist, müssen sich Banken einem "Stress-Test" unterziehen lassen, um festzuhalten, ob sie überhaupt am Rettungsplan von Geithner teilnehmen dürfen.


Fazit: Es sieht so aus, als ob die Obama-Administration im Finanzsektor vorerst Tabula rasa machen würde, bevor die problembehafteten Wertschriften der Banken an private Investoren zum Verkauf gestellt werden.

Inflation Targeting

Die US-Notenbank (Fed) erwartet dem am Mittwoch veröffentlichten Sitzungsprotokoll vom 27./28. Januar zufolge 2009 einen scharfen Konjunktureinbruch. Die Fed legte erstmals einen längerfristigen Ausblick vor. Fed-Chef Ben Bernanke will mit der Publikation von „long-term forecasts“ die Erwartungen der Öffentlichkeit zur Preisentwicklung verankern. Das Ziel sei, dass die tatsächliche Inflation nicht zu hoch steigt oder zu weit sinkt, erklärte der Notenbankchef. Das bedeutet de facto Einführung von „Inflation Targeting“.

Prognosen für 2009

Wirtschaftswachstum (real BIP): Minus 0,5% bis 1,3%
Arbeitslosigkeit: 8,5% bis 8,8%
Inflation (PCE): 0,9% bis 1,1% (für 2011: 0,7% bis 1,5%)

Prognosen (langfristig)

Wirtschaftswachstum (real BIP): 2,5% bis 2,7%
Arbeitslosigkeit: 4,8% bis 5,0%
Inflation (PCE): 1,7% bis 2,0%.

Mittwoch, 18. Februar 2009

The SNB smarter than the ECB

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat mit den Zentralbanken Ungarns und Polens Swap-Abkommen abgeschlossen. Über Devisen-Swaps teilt die SNB Franken gegen Euro zu. Das Ziel ist, den internationalen Franken-Geldmarkt zu beruhigen. Viele Banken und Unternehmen in den östlichen EU-Ländern fragen Franken nach. Daher bietet die SNB in Zusammenarbeit mit den osteuropäischen Zentralbanken den Marktteilnehmern in diesen Ländern Franken an. Da Swap ein Tauschgeschäft ist, geht die SNB (abgesehen vom Wechselkursrisiko) kein Risiko ein. Das Kollateral ist nämlich Euro. Die Gegenpartei sind die Zentralbanken Osteuropas, nicht die Geschäftsbanken. Dennoch sichert sich die SNB mit einem Bewertungsabschlag SNB gegen das Wechselkursrisiko ab. Denn die Swaps werden durch Euro-Guthaben gedeckt.


Osteuropa steht zur Zeit vor einer finanziellen Kernschmelze. Osteuropäische Länder haben sich in den vergangenen Jahren stark in €, $ und Franken verschuldet. Im Zuge der sich verschärfenden Kreditmarktkrise gerieten Ungarn, Polen, und Tschechien, aber auch Russland in grosse Schwierigkeiten, ihre Hartwährungs-Positionen zu refinanzieren.

Die EZB hätte mit Devisen-Swaps Osteuropa beistehen sollen. Aber sie hat dabei total verschlafen. So waren die betreffenden Länder gezwungen, sich die Hartwährungen am Devisenmarkt zu beschafffen, was zu drastischen Wechselkursbewegungen geführt hat. Zugleich hat sich aber in Osteuropa auch die Kreditwürdigkeit verschlechtert. Mit anderen Worten hat die SNB, die Zentralbank eines Nicht-EU-Mitgliedslands sich viel mehr um die Bewältigung der Krise in der Region bemüht als die EZB. Das spricht für die SNB und deren Führung.

Kernschmelze in Osteuropa: Östliche EU-Länder im Abwärtssog der Wirtschaftskrise

Die Moody’s hat gestern geurteilt, dass die osteuropäischen Banken vor einem lang anhaltenden Abschwung stehen. Die Standard & Poor’s kündigte an, die Einstufung osteuropäischer Banken prüfen zu wollen. Die Folgen im Markt: 1) Der Euro ist eingebrochen. 2) Die CDS-Prämien um die Ausfallwahrscheinlickeit von Staatsanleihen sind weiter gestiegen. 3) Westeuropäische Banken sind angesichts ihres Osteuropa-Engagements ins Wanken geraten.

Es steht fest, dass die Wirtschaftskrise die Kreditwürdigkeit der Länder im Osten Europas beeinträchtigt. Da die amerikanische Wirtschaft aber davon nicht betroffen ist, profitiert der US-Dollar von den zunehmenden Turbulenzen in der Region. Private Haushalte und Unternehmen haben sich in Ungarn, Tschechien und Polen in den vergangenen Jahren in $, € und CHF hochverschuldet. Jetzt verkaufen sie eigene Währung gegen den Dollar, um Schulden abzubauen. Das Finanzsystem in den östlichen EU-Staaten liegt laut FT Deutschland zu 80% unter dem Einfluss westlicher Banken. Hilfe kann erwartet werden, erstens vom Internationalen Währungsfonds (IWF) und zweitens von der EZB. Die Mittel des IWF sind aber begrenzt und die EZB steht deutlich hinter der Kurve. Hätte die EZB im Zuge der Krise nicht zu zögerlich gehandelt, hätte sich die Lage heute nicht so zugespitzt. Auf ihrer nächsten Sitzung am 5. März hat die EZB keine andere Wahl, ihre Leitzinsen weiter zu lockern und sogar unorthodoxe Massnahmen wie die Fed zu ergreifen.

Dienstag, 17. Februar 2009

Geldmarkt: Interbankengeschäft läuft nur noch über das Repo-System

Während auf den Kapitalmärkten die Sorgen um die Zahlungsfähigkeit der Staaten steigen, hält das Misstrauen am Geldmarkt unter Banken weiter an. Es bleibt nach wie vor schwer, sich Liquidität zu beschaffen. Der gewöhnliche Interbankengeldmarkt funktioniert also nicht richtig. Das Geschäft hat sich in Europa wegen des Ausfallrisikos mittlerweile auf das besicherte Segment des Geldmarktes verlagert. Die Rede ist von Wertpapierpensionsgeschäft (Repo). Bei einem Repo-Geschäft verkauft der Geldnehmer Wertpapiere an den Geldgeber, wobei gleichzeitig vereinbart wird, dass der Geldnehmer die selben Wertpapiere zu einem späteren Zeitpunkt zurückkauft.


In der Schweiz hat die SNB den besicherten Geldmarkt 1999 initiert und weiter gepflegt, um Sicherheit und Stabilität zu erhöhen. Der Repo-Satz, der für die ausgeliehene Geldsumme geschuldet wird, liegt i.d.R. unter dem Zinssatz für unbesicherte Geldmarktkredite. Das unbesicherte Segment des Geldmarktes ist aber aus ökonomischer Sicht bedeutsamer, wie Thomas Jordan neulich in einem Interview mit der „Finanz & Wirtschaft“ betont hat. Denn der betreffende Zinssatz ist die Referenz für Geschäfte zwischen Banken und Nicht-Banken, z.B. für Hypotheken und Unternehmenskredite, entscheidend für Investitionen und Verbrauch. Deshalb bezieht sich der Leitzins der SNB auf den unbesicherten Geldmarkt. Aus Angst vor einer Pleite der Gegenpartei ist das unbesicherte Segment des Geldmarkts ist zum Erliegen gekommen. Paradox ist, dass viele Banken über Überschussliquidität verfügen, aber sich mittelfristig kaum refinanzieren können. Die Zentralbanken intervenieren deshalb am Interbankenmarkt, um solche Ungleichgewichte abzubauen.

Irland: Credit Default Swaps (CDS) klettern auf Rekordhoch

Die Risikoprämien der CDS auf Irlands Staatsanleihen kletterten gestern auf ein Rekord-Hoch von 350 Basispunkten. Der Preis für die Absicherung einer 5-jährigen irischen Staatsanleihe über 10 Mio. € kostet zur Zeit rund 350’000 €. Irland droht eine Bonitätsherabstufung durch die Ratingagenturen. Noch nie zuvor stand ein Staat im Euro-Raum vor der Zahlungsunfähigkeit. Was wird jetzt passieren? Pleite oder Austritt aus der Währungsunion?


Die EZB darf laut EU-Vertrag Staaten des Euro-Raums direkt keinen Kredit gewähren („No-Bailout-Klausel“). In den USA hat sich hingegen die Fed bereit erklärt, am offenen Markt Staatsanleihen zu kaufen. Das ist aber im Euroland nicht möglich. Die führenden Industrieländer der Welt (G7) haben am Wochenende in Rom dieses Thema nicht angesprochen. Ein Aktionsplan für Irland fehlt. Wie kann aber die EU die „No-Bail-out Klausel“ umgehen? Die nationalen Notenbanken hatten im Oktober und November Ungarn und Polen Liquiditätshilfe geleistet. Eine weitere Möglichkeit wäre eine Rettungsaktion durch den Internationalen Währungsfonds. Der Bailout-Fund des IWF hat aber nur noch 200 Mrd. $ übrig.

Montag, 16. Februar 2009

SNB USD-Bills: Die erste Emission

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat heute die erste Emission von eigenen Schuldverschreibungen in US-Dollar (SNB USD Bills) durchgeführt. Die Nachfrage fiel enorm hoch aus. Die Laufzeiten betragen jeweils 28, 84 und 168 Tage. Die Stückelung beträgt 500'000 $. Für die Laufzeit von 168 Tagen wurden Gebote von insgesamt 2'982 Mio. $ eingereicht. Zugeteilt wurden 255 Mio. $. Auch die SNB Bills mit der Laufzeit 84 Tage stiessen auf ein gewaltiges Interesse seitens der Marktteilnehmer. Gebote: 4'000 Mio. $. Die SNB hat davon 1'035 Mio. $ zugeteilt. Das Gebot für die Laufzeit 28 Tage betrug 3'628 Mio. $. Dafür wurden 2'127 Mio. $ zugeteilt.


Fazit: Für das neue geldpolitische Instrument der SNB wurde für alle drei Laufzeiten insgesamt 10'610 Mio. $ geboten. Die SNB hat 3'417 Mio. $ zugeteilt.

Die SNB strebt mit der Emission der USD-Bills die Finanzierung des Darlehens an die Zweckgesellschaft (SNB StabFund) an, die von der Grossbank UBS die illiquiden Wertschriften übernommen hat. Die SNB will mit diesem neuen Instrument nicht mehr auf die FX Swap Lines der US-Notenbank angewiesen sein. Auf diese Weise geht die SNB auf den Finanzierungsbedarf der Banken mit US-Dollar ein. Daher dürften die SNB USD-Bills kaum grosse Auswirkungen auf die Wechselkurse und den Devisenmarkt entfalten.

Japan: Sturz in tiefe Rezession

Die japanische Wirtschaft ist im IV. Quartal um 3,3% eingebrochen. Im Vergleich: USA -1%, EU -1,5%. Annualisiert ist das BIP zwischen Oktober und Dezember um 12,7% eingestürzt. Die zweitgrösste Wirtschaft der Welt war zuletzt erstmals seit 1955 wegen der Erdölkrise im I. Quartal 1974 um 13,1% geschrumpft.


Nikkei-Index, Graph: finance.yahoo.com

Japan steckt in der schwersten Krise seit 35 Jahren. Die Ausfuhren brachen um 13,9% so stark wie noch nie ein. Die Yen-Aufwertung lastet auf Auslandnachfrage. Autos und Elektronikprodukte werden derzeit auf Lager hergestellt. Aber auch die Binnennachfrage liess nach. Der Verbrauch, der rund 50% der Wirtschaftsleistung ausmacht, ging im Schlussquartal 2008 um real 0,4% zurück. Das japanische Parlament hat im Januar ein Konjunkturpaket im Volumen von rund 40 Mrd. € geschnürt. Die Regierung plant nun ein neues Hilfspaket.

Fazit: Obwohl das japanische Finanzsystem keine eigene Subprime-Krise erlebt hat, ist die Wirtschaft des Landes von der Krise stärker erfasst als die des Euroland. Die Produktionslücke ("Output Gap") wird von Analysten auf Minus 2,5% geschätzt. Das heisst, dass die Gefahr einer Deflation auch in Japan steigt.

Samstag, 14. Februar 2009

Markit iTraxx Crossover Index: Noch kein Tauwetter am CDS-Markt

Es war ein unwürdiges Ringen um das gigantische Konjunkturpaket. Nach dem Repräsentantenhaus (alle Republikaner waren dagegen) hat nun gestern Abend auch der amerikanische Senat (nur drei Republikaner waren dafür) dem 790 Mrd. $ schweren Konjunkturpaket zugestimmt. Das ganze Gerangel lastete auf dem Markt. Folglich sind die Kosten für die Absicherung von Kreditrisiken für europäische Unternehmen weiter gestiegen.

Die Credit Default Swaps (CDS) für den Markit iTraxx Crossover Index, der 50 europäische Unternehmen mit geringer Bonität (high-risk, high-yield credit rating) umfasst, kletterten um 10 Basispunkte auf 1’073 Basispunkte. Der Index war am 3. Dezember 2008 erstmals auf 1'000 Basispunkte gestiegen.

Das heisst, dass Investoren 10,73% der Summe, die sie absichern wollen, als Versicherungssumme zahlen müssen. Mit anderen Worten müssen Anleger 1'073’000 Euro zahlen, um Anleihen im Index im Wert von 10 Mio. Euro für fünf Jahre gegen den Ausfall zu versichern.

Auch die CDS für den Markit iTraxx Europe Index, der 125 europäische Unternehmen mit Anlagequalität (investment-grade) erfasst, ist laut Bloomberg leicht um 1 Basispunkt auf 156 Basispunkte gestiegen.

Die CDS-Prämien für Staaten sind alle gestiegen.

Irland: 355 Basispunkte (bp)
Frankreich: 74,5 bp
Deutschland: 67 bp
Spanien: 152 bp
Grossbritannien: 148,5 bp.

Freitag, 13. Februar 2009

Euro-Raum: Kein Ende der Talfahrt in Sicht

Das BIP Deutschlands ist im IV. Quartal um 2,1% geschrumpft. So stark ging die Wirtschaftsleistung wie seit 22 Jahren nicht mehr zurück. Die deutsche Wirtschaft ist im Vorjahr nur im I. Quartal gewachsen (um 1,5%). Im II. und III. Quartal sank das BIP um jeweils 0,5%. Auf ein Jahr hochgerechnet ergibt daraus sogar eine Kontraktion von 9,2%. Das sind katastrophale Aussichten.


Die CDS-Prämien für deutsche Staatsanleihen sind um einen Basispunkt auf 67 Basispunkte gestiegen. Noch im Sommer 2008 lagen sie bei 5 Basispunkten. Fest steht, dass die Wirtschaftskrise Deutschland härter als andere trifft, obwohl die Deutschen keinen Zusammenbruch am Immobilienmarkt erlebt haben wie die Amerikaner. Noch vor drei Wochen hat die Kanzlerin in Davos den deutschen Weg gelobt. Die Realität hat sich aber schlimmer erwiesen als die Prognosen. Warum hat die Rezession Deutschland so stark erfasst? Ein Grund ist, dass die Regierung zu lange gezögert hat, ein Konjunkturpaket zu schnüren. Stattdessen wurde eine Vereinbarung über „Schuldenbremse“ zwischen Bund und Ländern getroffen. Ein weiterer Grund ist, dass die EZB die Zinsen „zu wenig“ und „zu spät“ gesenkt hat.

Die Teuerung ist im Januar auf ein 5-Jahres-Tief gesunken. Auf Jahressicht sind die Verbraucherpreise in Deutschland um 0,9% gestiegen. Mitte 2008 hatte die Jahresteuerung noch bei 3,3 Prozent gelegen. Wenn Inflation droht, wird die Geldpolitik restriktiv. Droht Deflation, wird sie gelockert, und zwar entschlossen und aggressiv. Die EZB gerät daher zunehmend unter Druck, die Zinsen weiter zu senken.

Donnerstag, 12. Februar 2009

CDS-Spreads for Swiss Re

Der Konzernchef des Schweizer Rückversicherers ist heute zurückgetreten. Der Aktienkurs legte zeitweise um mehr als 6% zu. Die CDS-Spreads für Swiss Re kletterten hingegen um 8,7 Basispunkte auf 450. Das heisst, dass Investoren 4,50% der Summe, die sie absichern wollen, als Versicherungssumme zahlen müssen. Anleger haben also 450’000 Euro zu zahlen, um Anleihen von Swiss Re im Wert von 10 Mio. Euro für fünf Jahre gegen den Ausfall zu versichern. Das Unternehmen hat 2008 einen Verlust von 1 Mrd. CHF verbucht.

Wie kommt das? Obwohl die Hauptaufgabe des Unternehmens Risiken zu beurteilen ist, hat es wider Vernunft hochspekulative Risikopolitik verfolgt. Als Folge des aggressiven Engagements an den Finanzmärkten ist ein Verlust von 1'000'000'000 CHF entstanden.

Stress-Test: Aggregator Bank will es wissen

Das ist das neue Element in dem vor zwei Tagen vorgestellten Rettungsplan (Finance Stability Plan) der US-Administration. Es geht darum, dass das US-Schatzamt den Banken faule Wertpapiere („toxic assets“) abkaufen will. Das dazu notwendige Geld wird von 1) der Regierung, 2) der Notenbank und 3) der staatlichen Einlagensicherungsbehörde (FDIC) beigesteuert. Obwohl die Details fehlen, steht eins fest, dass 4) auch private Investoren dabei mitmachen dürfen. Banken mit einer Bilanzsumme von mehr als 100 Mrd. $ werden aber vorerst überprüft, ob sie tauglich sind („Stress-Test“) , an dem Programm („Aggregator-Bank“) teilzunehmen.


Banken werden Kapitalspritzen bekommen und sie müssen im Gegenzug dem Geldgeber Vorzugsaktien liefern, die später in Stammaktien umgewandelt werden können. Das Ziel ist, die Kapitalbasis der Banken zu stärken, damit diese anfangen, wieder Kredite zu vergeben.

Wo liegt der Haken? Private Investoren dürfen zwar „toxic assets“ (das sind zumeist mit Hypotheken besicherten, illiquiden Papiere) kaufen, aber sie haben keine Verlustgarantie des Staates. Das heisst, dass das US-Schatzamt bisher den privaten Anlegern nicht zugesichert hat, sich an den eventuellen Verlusten zu beteiligen. Darüber hinaus ist zu fragen, was mit den Banken geschieht, die den „Stress-Test“ nicht bestehen. Werden sie sofort verstaatlicht? Es sieht so aus.

Mittwoch, 11. Februar 2009

CDS-Spreads für UBS und CS

Die Banken bleiben im Mittelpunkt der wirtschaftspolitischen Agenda. Die Quartalszahlen sind verheerend. Nachdem die Schweizer Grossbank UBS gestern einen Verlust von 19,7 Mrd. CHF präsentiert hat, hat heute auch die zweitgrösste Schweizer Bank Credit Suisse (CS) mit einem Jahresverlust von 8,22 Mrd. CHF Marktteilnehmer aufgeschreckt. Die Kosten für die Absicherung von Kreditrisiken für die CS sind um 2,56 Basispunkte auf 163,77 gestiegen. Auch die CDS-Spreads für die UBS haben sich ausgeweitet: auf 263 Basispunkte. Das heisst, dass Investoren 2,63% der Summe, die sie absichern wollen, als Versicherungssumme zahlen müssen. Mit anderen Worten müssen Anleger 263’000 Euro zahlen, um Anleihen von UBS im Wert von 10 Mio. Euro für fünf Jahre gegen den Ausfall zu versichern.


Markit iTraxx Index Europe, Graph: Markit

Nach dem die Wall Street gestern den neuen Bankenrettungsplan des Finanzministers Timothy Geithner mit starken Kursabschlägen niedergeschmettert hat, sind heute die Kosten für die Absicherung von Kreditrisiken für europäische Unternehmen zum Handelsbeginn geringfügig gestiegen. Die Credit Default Swaps (CDS) für den Markit iTraxx Crossover Index, der 50 europäische Unternehmen mit geringer Bonität (high-risk, high-yield credit rating) umfasst, kletterten um 4,9 Basispunkte auf 1’030 Basispunkte. Der Index stieg am 3. Dezember 2008 erstmals auf 1'000 Basispunkte.

Auch die CDS für den Markit iTraxx Europe Index, der 125 europäische Unternehmen mit Anlagequalität (investment-grade) erfasst, ist laut FT Alphaville leicht um 2,25 Basispunkte auf 151,5 Basispunkte gestiegen.

Financial Stability Plan: Markt vs. Mensch

US-Finanzminister Timothy Geithner hat gestern den neuen Rettungsplan vorgestellt. Demnach will die Obama-Administration für die Stabilisierung des Finanzsystems bis zu 2'000 Mrd. $ ausgeben. Geithner hat die Medien über die Einzelheiten nicht näher informiert. Aber er hat ein verheerendes Bild der US-Wirtschaft gemalt. Dabei hat sich Geithner bewusst nicht an die Wall Street, sondern direkt an den kleinen Mann auf der Strasse gewandt. Warum? Weil die Lage sehr ernst ist. Die Zeichen mehren sich, dass die Krise schlimmer wird. Die Wirtschaft droht in der Tat in eine Depression zu verfallen. Der Kreditmarkt ist zum Erliegen gekommen. Viele Unternehmen brechen zusammen. Die Arbeitslosigkeit steigt weiter.


Banken sind technisch insolvent. Nachdem Kollaps des Schattenbankensystems will Finanzminister jetzt Vertrauen in Banken wiederherstellen. Es ist also durchaus denkbar, dass Geithner vorerst einen radikalen Kurswechsel ankündigen wollte, anstatt auf die Details des „Financial Stability Plan“ einzugehen. Es sei denn, der Finanzminister tappt selber im Dunkeln. Die Botschaft dürfte lauten, dass die Märkte in den Dienst der Menschen gestellt werden sollten. Der Mensch ist nicht für die Wirtschaft da, sondern die Wirtschaft ist für den Menschen da.

Dienstag, 10. Februar 2009

Das neue US-Rettungspaket: Finanzsystem-Stabilitätsplan

US-Finanzminister Timothy Geithner hat heute das neue Programm zur Rettung des Finanzsystems (Financial Stability Plan) angekündigt.

1) Die Gründung einer Institution, eine öffentlich-private Partnerschaft , die den angeschlagenen Banken faule Wertpapiere („toxic assets“) im Umfang von 500 Mrd. $ abkaufen soll. Die Summe kann aber bis zu 1'000 Mrd. $ ausgeweitet werden.

2) Die Erweiterung des Leistungsumfangs des bestehenden Fed-Programms zur Deblockierung des Markts für Auto-, Studenten- und andere Verbraucherkredite. Das Vorhaben soll mit 1'000 Mrd. $ ausgestattet werden. Das Programm hatte bisher bei der Fed einen Umfang von 200 Mrd. $.

3) Ein Programm zur Stärkung des Eigenkapitals der Banken. Die Regierung plant, einen „Stress Test“ für die Finanzbranche anzuwenden, um zu prüfen, welche Bank wie viel Hilfe braucht.


Geithner hat den Handlungsbedarf mit dramatischen Formulierungen skrupellos dargelegt. Er hat jedoch über die Details geschwiegen. Das Unterfangen sei teuer, riskant und brauche viel Zeit. Die Regierung betrete Neuland. Da dies als ein grosses Fragezeichen wahrgenommen wurde, reagierte Wall Street mit drastischen Kursabschlägen. Der Dow Jones liess nach: Minus 381 Punkte (- 4,62%). Auf den Anleihenmärkten kam es zu einer Rally. Jetzt kann viel interpretiert werden, aber entscheidend ist Durchführung des Programms. Gerade deswegen sind Marktteilnehmer derzeit verunsichert.

Folge der Wirschaftskrise: Eine dramatische Pleitewelle

Firmengewinne fallen, weil die Nachfrage weltweit eingebrochen ist. Es kommt zu Liquiditätsengpässen, weil Kreditklemme herrscht. Die Ertragsprognosen an der Börse sinken weiter. Investoren meiden Aktien und suchen Sicherheit bei Staatsanleihen. Ein Ende des Abschwungs ist nicht abzusehen. Folglich steigt die Anzahl der Insolvenzen.


In den USA sind im Vorjahr insgesamt 25 Banken pleite gegangen. 2009 beläuft sich die Zahl der Banken, die ihre Türen geschlossen haben, bereits auf sechs.

Aber auch in Europa fordert die Wirtschaftskrise immer mehr Insolvenzen unter den Unternehmen. In Irland und Spanien haben sich die Pleiten im Vergleich zu 2008 bereits mehr als verdoppelt. In Deutschland sind Traditionsmarken wie 1) Rosenthal, 2) Märklin und 3) Schiesser von der Pleitewelle betroffen. Das Schlimmste steht noch vor uns.

US-Treasuries: Angebot vs. Nachfrage

Eine Angebotswelle an Staatsanleihen steht diese Woche an. Die Fed wird

heute 3-jährige Papiere im Volumen von 32 Mrd. $,
am Mittwoch 21 Mrd. $ 10-jährige Titel und
am Donnerstag 14 Mrd. $ 30-jährige Bonds versteigern.

Der Verkaufsdruck belastet aber die Notierungen am Anleihenmarkt. Die US-Treasuries haben seit Jahresbeginn 3,6% verloren. Das ist der schlechteste Jahresstart seit 1980.


10 Year US-Treasuries, Graph: bloomberg.com

Die Renditen am langen Ende sind in den vergangenen fünf Wochen besonders stark gestiegen. Dementsprechend sind die Preise gesunken. Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen, die für praktisch alles von Hypotheken bis Autokredite als Benchmark entscheidend ist, legte von 2,035% am 18. Dezember auf mittlerweile knapp 3% zu.

Die Risikoprämien der Credit Default Swaps (CDS) auf US-Staatsanleihen sind gestern weiter gestiegen. Die Risikoaufschläge für 5jährige Kontrakte auf Treasuries sind um 17,6 Basispunkte auf 85 geklettert. Damit liegen sie höher als die CDS auf französische Staatsanleihen. Die Kosten für die Absicherung von Kreditrisiken für Frankreichs Staatspapiere betragen 70 Basispunkte. Das ist vollkommen ungewöhnlich.

Warum sind die Renditen in den vergangenen Wochen gestiegen?

Folgende Gründe sind ausschlaggebend gewesen:

1) Die Enttäuschung der Anleihen-Händler, dass die Fed ihre vor Jahresende angekündigte Bereitschaft, langlaufende Staatsanleihen zu kaufen, bisher nicht in die Tat umgesetzt hat.
2) Der neue Finanzminister Timothy Geithner hat gleich zu seiner Amtsübernahme China „Währungsmanipulation“ vorgeworfen. Es ist ein offenes Geheimnis, dass China den Überschuss an seinen Deviseneinnahmen in US-Treausries anlegt.
3) Die wachsende Angst im Markt, dass die milliardenschwere Konjunkturpakete der Regierung den Haushalt langfristig belasten würde.

Der signifikante Anstieg der Renditen dürfte jedoch die Staatsanleihen vor dem Hintergrund der anhaltenden Rezession erneut attraktiv erscheinen lassen. Es kommt nun sehr auf die Nachfrage als Wegweiser auf die Angebotswelle an Staatsanleihen diese Woche an.

Montag, 9. Februar 2009

IMF schlägt Alarm: Depression

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hielt am Wochende fest, dass die industrialisierte Welt bereits in einer Depression steckt. Sollte das Finanzsystem nicht geflickt werden, werde die Finanzkrise sich verschlimmern, so IWF-Chef Dominique Strauss-Kahn.

Was heisst aber Depression? Im Lehrbuch gibt es kaum eine allgemein gültige Definition davon. Als Depression ist die Weltwirtschaftskrise aus dem Jahr 1929 („Great Depression“) bekannt. Das, was wir heute erleben, ist der zweite Fall. Jüngere Ökonomen verstehen darunter eine lang anhaltende Rezession mit steigender Arbeitslosigkeit und einem andauernden Preisrückgang über alle Produktkategorien (Deflation).

Aggregator Bank

Die Bezeichnung „Bad Bank“ löst offenbar allgemein eine negative Intonation aus. Die Obama-Administration will daher aus Marketinggründen für ihren Bankenrettungsplan nur den Begriff „Aggregator Bank“ benutzen. Mit der Schaffung einer Sammelbank (Aggregator Bank) sollen zum Teil Steuerzahler geschont werden. In die neue halbstaatliche Auffanggesellschaft sollen private Investoren Gelder einschiessen. Finanzminster Timothy Geithner will die Einzelheiten am Dienstag bekanntgeben.

ECB Interest Rates

1) Marginal lending facility: 3%

Spitzenrefinanzierung: Der Zinssatz, zudem die Geschäftsbanken bei der EZB über Nacht Kredit in Anspruch nehmen dürfen.

2) Main Refinancing Operations (refi rate): 2%

Das ist der Mindestbietungssatz der Hauptrefinanzierungsgeschäfte

3) Deposit facility: 1%

Einlagefazilität: Der Zinssatz, zudem die Geschäftsbanken über Nacht Guthaben bei der EZB anlegen dürfen.


Die Europäische Zentralbank (EZB) hat die Zinsen im Verlauf der Finanzmarktkrise „zu wenig“ und „zu spät“ gesenkt. Sie ist deutlich hinter der Kurve. Auf ihrer Februar-Sitzung hat die EZB ihre Leitzinsen zwar unverändert belassen. Die Händler am Geldmarkt rechnen aber mit einer Zinssenkung um 50 Basispunkte für die EZB-Sitzung im März. EZB-Chef Jean-Claude Trichet lehnt ZIRP ab. Würde der Refi-Satz (Punkt 2) aber gegen Sommer von heute 2% auf 1% gesenkt, wie die Zins-Futures dies antizipieren, dann dürfte der Satz für Einlagefazilität (Punkt 3) auf Null Prozent reduziert werden. Denn bisher lag der Satz für Einlagefazilität 100 Basispunkte unter dem Refi-Satz. Durch die Lockerung der Deposit Facility will die EZB verhindern, dass die Geschäftsbanken das Geld, das sie von der EZB erhalten, wieder bei der EZB anlegen, anstatt Kredite zu vergeben. Der Tagesgeldsatz (Eonia), zudem die Banken einander über Nacht Gelder leihen, notiert derzeit auf rund 1 Prozent.

Sonntag, 8. Februar 2009

SNB Bills: Schuldverschreibungen in Franken und Dollar

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat im Sog der schwersten Finanzkrise seit 1929 („Grosse Depression“) ein neues geldpolitisches Instrument eingeführt: Die SNB Bills in CHF und US-Dollar.

1) SNB Bills in Franken absorbieren Liquidität, die die SNB durch Repo-Geschäfte oder Swap in den Markt gepumpt hat. Das Instrument wurde Ende Oktober 2008 eingeführt.


2) SNB Bills in US-Dollar dienen zur Finanzierung des Darlehens der SNB an den SNB StabFund. Die Laufzeit dieser Schuldverschreibungen beträgt weniger als ein Jahr. Das Instrument wird ab Mitte Februar 2009 eingesetzt. Mit SNB Bills in Dollar tritt die SNB nach eigenen Angaben als Nachfrager in diesem Markt auf, da sie keine Dollar-Liquidität generieren kann.

Das bedeutet aber andererseits, dass die SNB sich nicht mehr auf die Swap Lines der Fed verlassen will. Es ist bekannt, dass die Banken es in Europa zur Zeit nicht einfach haben, die Dollar Assets in ihrer Bilanz zu finanzieren. Die FX Swap Line Arrangements der Fed waren ursprünglich (mit der EZB und der SNB) eingerichtet worden, um die Dollar-Finanzierung der europäischen Banken zu unterstützen.

Eine andere Frage ist, ob die SNB Bills eine Konkurrenz zu den Schatzwechseln des Bundes und/oder des US-Finanzministeriums darstellen. Die SNB verneint diese Frage. Da die Dollar-Finanzierung dem Liquiditätsbedarf der Schweizer Banken dienen soll, dürften die SNB Bills in Dollar zumindest keine direkte Auswirkungen auf den Devisenmarkt haben.

Ein Devisenswap (FX Swap Line) besteht aus einem Kassa- und Termingeschäft mit Devisen. Die SNB erwirbt z.B. bei einem Liquiditätsswap von Geschäftsbanken Devisen gegen Franken für eine bestimmte Zeit. Am Ende der Laufzeit findet die umgekehrte Transaktion statt, und zwar zu einem im voraus bestimmten Wechselkurs.

Samstag, 7. Februar 2009

„Swap Debt for Equity“ anstelle von „Bad Bank“

In den USA soll es doch keine staatliche „Bad Bank“ geben. Einem Bericht von The New York Times zufolge sollen stattdessen private Investoren angeregt werden, den Banken faule Kredite abzukaufen. US-Finanzminister Timothy Geithner wolle angeblich auf eine Verstaatlichung der Banken verzichten. Investoren, die problembehaftete Wertpapiere („toxic assets“) erwerben, sollen eine Staatsgarantie erhalten, so der Zeitungsbericht. Auf diese Weise soll den Banken die Möglichkeit gegeben werden, sich zu refinanzieren.


Der neue Plan, der am Montag von Geithner erläutert werden wird, will die Banken nicht unbedingt auffordern, wieder Kredite zu vergeben, sondern Anreize für private Investoren schaffen, zweifelhafte Wertschriften zu kaufen. Sollten aber für Investoren Verluste daraus entstehen, würde der Staat dafür geradestehen. Bei einem Debt-Equity-Swap werden Forderungen gegenüber einem gebeutelten Schuldner in Beteiligungen umgewandelt. Die Investoren können den Kaufpreis von „faulen Wertschriften“ für den Erwerb einer Beteiligung an den Banken aufrechnen. Aus Sicht der Banken werden damit die notleidenden Papiere in Eigenkapital umgewandelt. Die Banken geben dabei die Papiere i.d.R. mit einem Abschlag ab.

Konjunkturpaket: Republikaner stutzen den Plan ab

Der US-Senat hat sich auf einen Kompromiss geeinigt.

Das geplante Konkunkturpaket hat einen Umfang von 780 Mrd. $. Die Demokraten hatten ursprünglich ein Paket im Umfang von mehr als 930 Mrd. $ angestrebt.

Das Verhältnis zwischen Steuersenkung und Staatsausgaben wurde aufgrund des heftigen Widerstands der Republikaner nun neu festgelegt. Nun gilt: Steuersenkungen machen 42% und neue Ausgaben 58% des Gesamtprogramms aus.


Am Dienstag wird im Senat über den Plan formell abgestimmt. Danach muss die Vorlage des Senats mit dem Plan des Repräsentantenhauses angepasst werden.

Die Demokraten bilden zwar die Regierung, aber die Republikaner haben offenbar immer noch das Sagen. Das ist schade, da die Steuersenkungen der Wirtschaft kaum helfen dürften, während der Haushalt davon erheblich beeinträchtigt werden wird.

Arbeitslosigkeit steigt weiter – Zyniker reden von Krise als Chance

Im Januar sind in den USA erneut knapp 600'000 Arbeitsplätze verloren gegangen. Das ist der stärkste Einbruch in einem Monat seit 35 Jahren. Die Arbeitslosenquote stieg auf 7,5%. Das entspricht dem höchsten Stand seit 1992. Die Rezession, die als die schwerste seit den 1930er Jahren gilt, hält an. Unternehmen über alle Branchen hinweg streichen Stellen. Die US-Wirtschaft hat seit Beginn der Rezession im Dezember 2007 3,6 Mio. Arbeitsplätze abgebaut. Die Hälfte davon in den vergangenen drei Monaten.


Civilian Unemployment Rate, Graph: Fed St. Louis

Dennoch predigen notorische Anhänger des Marktfundamentalismus, die Krise als Chance zu betrachten. Der Optimist sehe in jeder Schwierigkeit eine Gelegenheit, erzählen sie in diesen Tagen hemmungslos, wo Tausende von Menschen ihren Arbeitsplatz verlieren. Das ist wirklich ein blanker Hohn. Eine Möglichkeit sei, die grundlegenden Selbstheilungskräfte der Märkte hervorzuheben. Wobei die Lehre Nr. 1 aus dieser Krise mittlerweile für jederman offenkundig sein musste, dass die Märkte sich selbst überlassen, (leider) nicht zum Gleichgewicht neigen. Es bedarf einer angemessenen Beaufsichtigung und Regulierung. Die Gegner einer expansiven Fiskalpolitik behaupten zudem nonchalant, dass die Wirtschaft bald wieder anziehen wird. Wie das aber geschehen soll, bleibt ein Geheimnis.

Freitag, 6. Februar 2009

Gold als Krisenschutz? - Sind Inflationsängste berechtigt?

Im Zuge der Kreditmarktkrise hat Gold markant an Wert verloren. Im Frühling 2008 kletterte der Goldpreis über die Marke von 1'000 $ pro Unze. Seit dem Höchststand hat Gold über 150 $ nachgelassen. Trotz der drohenden Kernschmelze im Finanzsystem und der Lehman-Pleite sank der Goldpreis von seinem Rekordstand von 1’033 $ im März auf 870 $ zum Jahresende. Gold als Krisenschutz?


Gold (917$), Graph: wsj.com

Das gelbe Metall ist aber jetzt wieder in aller Munde. Warum? Weil das Augenmerk sich plötzlich wieder auf die „Inflation“ richtet. Obwohl der Teuerungsdruck deutlich nachgelassen hat, signalisieren die Anleihenmärkte seit zwei Wochen zunehmende Angst vor Inflationsgefahr. Die Inflationserwartungen befanden sich in der Tat bis Mitte Januar im Rückzug. Die sog. Break-even-rate legte inzwischen von 0,30% Ende Dezember auf 1,14% zu. Die US-Treasuries mit einer Laufzeit von 30 Jahren haben im Januar einen Verlust von 14,6% erlitten. Warum steigen aber die Renditen wieder? Die Antwort ist einfach: Gewinnmitnahmen am Anleihenmarkt. Warum? Die Händler sind enttäuscht, weil die Fed auf ihrer Sitzung vom 27. Januar nicht definitiv mitgeteilt hat, wann sie beginnt, langlaufende Anleihen zu kaufen. Ein weiterer Grund, warum manche Marktteilnehmer das Edelmetall als Schutz vor der Finanzkrise preisen: Angst, oder anders ausgedrückt Massenpsychologie.

Gold ist im Grunde nur ein Metall, dessen Wert sich daraus herleitet, wie seine Kaufkraft im Hinblick auf die Güter- und Dienstleistungen schwankt. In Krisenzeiten bleibt vielen Akteuren nichts anderes übrig, als Gold zu verkaufen, um Schuldenabbau fortzusetzen und Kredite zurückzuzahlen. Gold dürfte erst nach einer Erholung der Weltwirtschaft als Anlageinstrument attraktiv werden, weil die Nachfrage in den sog. Schwellenländern und China dann wieder steigen würde. Zur Zeit drängt es sich deshalb nicht, in Gold zu investieren.

PS: Ein Faktor, der die Krise in den 1930er Jahren beschleunigt hat, war der sog. Goldstandard. Der US-Dollar war durch Gold gedeckt. Der US-Notenbank waren die Hände gebunden, auf Schwankungen der Konjunktur mit Änderung der Geldpolitik zu reagieren. Deshalb verbot Präsident Franklin Roosvelt 1933 den Privatbesitz von Gold. 1971 wurde der Goldstandard ganz aufgehoben.

Donnerstag, 5. Februar 2009

Euro Overnight Index Swaps signalisieren Zinssenkung

Die Bank of England (BoE) hat heute ihren Leitzins um 50 Basispunkte auf 1,0% gesenkt. Das ist der niedrigste Stand in der 351-jährigen Geschichte der BoE. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat hingegen trotz der anhaltenden Rezession die Zinsen unverändert bei 2,0% belassen. Nullzinsen sind gegenwärtig nicht angemessen, sagte EZB-Präsident Jean-Claude Trichet.



EONIA, Graph: bloomberg.com

Die Euro overnight index Swaps zeigen aber, dass die Händler mit einer signifikanten Zinssenkung durch die EZB rechnen. Der Geldmarkt impliziert also eine weitere Lockerung der Geldpolitik im Verlauf des ersten und zweiten Quartals. Der Eonia fiel heute von 1,12% auf 1,05% zurück. Das heisst, dass der Tagesgeldsatz, zu dem Banken einander über Nacht Geld leihen, um fast 100 Basispunkte unterhalb des Leitzinses im Euro-Raum notiert. Am 31. Dezember lag der Eonia bei 1,61%. Im Vergleich: am 18. September 4,66%.

EZB hat die Hosen voll – keine Zinssenkung (heute)

Während die Leitzinsen in den USA (0,125%), der Schweiz (0,50%) und Japan (0,10%) nahe null Prozent liegen und die Bank of England (1,0%) Überlegungen über eine mögliche Nullzinspolitik (ZIRP) anstellt, zögert die EZB (2,0%), Zinsen weiter zu senken. Sie hat nach eigenen Angaben Angst, in eine Liquiditätsfalle zu rutschen. Sie fürchtet ausserdem negative Folgen niedriger Realzinsen.


EZB Leitzinsentwicklung, Graph: bloomberg.com

Das Problem liegt aber im Bankensystem. Die Kreditvergabe ist zum Erliegen gekommen. Da die Gefahr besteht, dass die Rezession zu einer Deflation führt, hat die Fed ihre Leitzinsen auf beinahe null Prozent gesenkt und eine Reihe unorthodoxe Massnahmen getroffen, um die Wirtschaft anzukurbeln. Die EZB hingegen scheint Ursache und Wirkung zu verwechseln. Droht Inflation, wird die Geldpolitik restriktiv. Droht Deflation, wird sie gelockert, und zwar aggressiv.

Bricht der private Verbrauch ein, liegen die Produktionskapazitäten brach, wie es jetzt der Fall ist. Die Inflation ist deshalb für die nächsten Jahre kein Thema. Private Haushalte sind hochverschuldet und Unternehmen sind überschuldet. Die Märkte befinden sich in einem historisch beispiellosen Deleveraging-Prozess. Deswegen sind reflatorische Massnahmen durch die Regierungen notwendig, um den Produktionsrückgang zu stoppen. Ansonsten drohen Vermögensverluste. Es gilt also, eine wahre Deflation auf alle Fälle zu vermeiden. Die EZB kann sich davor nicht drücken, ihren Beitrag zur Stabilisierung des Finanzsystems zu leisten.

Dienstag, 3. Februar 2009

Türkei: Preisrückgang hält an - Inflation wieder einstellig

Der Verbraucherpreis-Index (CPI) ist in der Türkei im Januar um 0,29% gestiegen. Das entspricht dem geringsten Teuerungszuwachs in einem Monat wie nie zuvor. Grund: Der dramatische Nachfrageeinbruch wegen des globalen Abschwungs.

Annualisiert beträgt die Inflation nun mit 9,5% erstmals seit langem erneut einstellig. Dafür sind in erster Linie die 17%ige Preisermässigung für Erdgas und die stabile Landeswährung verantwortlich. Die Teuerung wurde im vergangenen Monat hauptsächlich durch den Preisanstieg für Nahrungsmittel (1,5%) und Verkehrswesen (0,8%) angetrieben. Es gibt derzeit kaum einen nachfragegesteuerten Preisdruck.


Türkei: Inflationsentwicklung, Graph: Turkish Treasury

Fazit: Die türkische Zentralbank (CBT) dürfte vor dem Hintergrund aktueller Inflationsdaten ihren Leitzins weiter senken. Davon wird der Anleihenmarkt ferner profitieren. Die Preise der in TRY denominierten Anleihen dürften zulegen, während die Renditen weiter fallen werden.

$/TRY: 1,6456
€/TRY: 2,1302
CHF/TRY: 1,4322.

Monetäre Basis: Deutet Expansion auf Hyperinflation hin?

Die Bilanzsumme der Fed hat vergangene Woche um 111 Mrd. $ auf 1’960 Mrd. $ abgenommen. Dennoch ist die Bilanz der Fed seit der Zuspitzung der Finanzkrise im September um ca. 150% angeschwollen. Die Fed kauft im offenen Markt im grossen Stil Anleihen auf, um die Krise am Kreditmarkt abzufedern. Da dadurch die Liquidität steigt, erhöht sich nach Lehrbuch das Inflationsrisiko. Erstmals seit 2007 wetten Investoren nun darauf, dass die Inflation sich beschleunigt. Das signalisieren zumindest die Anleihenmärkte seit einer Woche.


Change in Federal Debt, Graph: Fed St. Louis, National Economic Trends, Febr. 2009

Obwohl der Teuerungsdruck deutlich nachgelassen und die Fed am 27. Januar die Erwartung geäussert hat, dass die Inflation unter einem Niveau verbleiben wird, das für Wachstum und Preisstabilität förderlich wäre, hat sich der Spread zwischen den 2-jährigen und den 10-jährigen US-Staatsanleihen in den vergangenen zwei Wochen ausgeweitet. Und die Rendite der zehnjährigen Treasuries übersteigt den Konsumenten-Preisindex um 2,74%. Das entspricht laut Bloomberg dem höchsten Spread seit Dezember 2006. Auch die sog. Break-even-rate legte von 0,30% Ende Dezember auf 1,10% zu. Wer 30-jährige US-Treasuries gehalten hat, hat im Januar einen Verlust von 14,6% eingefahren. In einem Monat wohlgemerkt! Warum steigen die Renditen plötzlich? Die Inflationserwartungen befanden sich bis Mitte Januar im Rückzug. Nun scheint sich das Blatt zu wenden. Der ausschlaggebende Grund dürfte aber darin liegen, dass die Investoren enttäuscht sind, weil die Fed auf ihrer Sitzung vom 27. Januar nicht definitiv mitgeteilt hat, wann sie damit beginne, langlaufende Anleihen zu kaufen. Daher nehmen viele Akteure Gewinne mit. Dennoch schlussfolgern manche Marktbeobachter aus dem aktuellen Marktumfeld, dass angesichts der dramatischen Expansion der monetären Basis in naher Zukunft Inflation, ja sogar Hyperinflation droht. Nach klassischer Definition entsteht Hyperinflation, wenn die Inflation pro Monat um 50% zulegt. Das ist in den 1920er Jahren in Deutschland, Österreich, Ungarn und Polen der Fall gewesen. Seit den 1950er Jahren kommt es zu Hyperinflation einer Analyse von Morgan Stanley zufolge v.a. in den Entwicklungsländern in einer Übergangsphase der Wirtschaft wie in Argentinien, Bolivien, Brasilien, Peru und Ukraine. Die Studie beschreibt, dass das exzessive Wachstum des Geldangebots die Hauptursache der Hyperinflation ist, wenn die Notenbank von der Regierung angewiesen wird, Staatsausgaben durch Gelderzeugung zu finanzieren. Weitere Merkmale der Hyperinflation sind insbesondere ein Zustand der politischen Instabilität, widrige Wirtschaftsschocks, chronisch hohe Haushaltsdefizite und ein allgemeiner Vertrauensverlust an Geldwert. Da Zentralbanken sich heute der Preisstabilität und einem nachhaltigen Wachstum verschrieben haben, liegt es weit entfernt, anzunehmen, dass hohe Inflation und/oder Hyperinflation wieder zurückkehren würden.

Die Regierungen sind aber zur Zeit die einzigen Marktteilnehmer, die Geld ausgeben, um die Nachfrage zu stimulieren. Auf diese Weise werden jedoch zugleich die Staatshaushalte belastet. Werden die Defizite von den Notenbanken monetarisiert, besteht laut Nouriel Roubini auf lange Sicht Inflationsgefahr. Werden die Defizite über Schulden finanziert, dann steht die Insolvenz-Frage im Mittelpunkt. Eine expansive Fiskalpolitik ist also nicht von Risiken gefeit. Aber nichts zu unternehmen ist noch riskanter, hält Paul Krugman fest. Aufgrund der anhaltenden, schweren Rezession ist nämlich laut Krugman die Gefahr gross, dass die Deflation sich in die Wirtschaft einbettet. Die Regierungen sind gezwungen, zu agieren. In die gleiche Kerbe schlägt auch Bradford DeLong in seinem Blog. Droht die Wirtschaft in eine Depression zu rutschen, stehen vier wirtschaftspolitische Instrumente zur Verfügung, um die Beschäftigung auf ihr natürliches Niveau und die Produktion auf Potenzialhöhe zu bringen: Fiskalpolitik, Kreditpolitik, Geldpolitik und Inflation. Da davon nur zwei (Fiskal- und Kreditpolitik) übrig bleiben, ist es im heutigen Marktumfeld vernünftig, beide anzuwenden.

Montag, 2. Februar 2009

EZB: Allein zu Hause

Die Fed und die BoE haben seit der Zuspitzung der Kreditmarktkrise im September ihre Bilanzsumme um jeweils 150% ausgeweitet. Die Bilanzsumme der SNB hat sich bereits 2008 verdoppelt. Die Notenbanken haben in den betreffenden Ländern ihre Geldpolitik sowohl quantitativ als auch qualitativ gelockert. Die Leitzinsen notieren in den USA bei 0,125%, in der Schweiz bei 0,50% und in Grossbritannien bei 1,50%. Die EZB hingegen weigert sich, ihren Leitzins auf Null Prozent zu senken. Begründung: Die EZB liefe Gefahr, in eine Liquiditätsfalle zu geraten.


Euro Leitzins, Graph: bloomberg.com

Die europäishen Geldpolitiker haben daher wissen lassen, dass sie nicht beabsichtigen, langfristige Staatsanleihen der Mitgliedsländer des Euro-Raums zu kaufen. Die Bilanzsumme der EZB hat sich seit September um ca. 40% ausgeweitet. Die EZB hat ihre Geldpolitik also nur qualitativ gelockert. Das heisst, dass sie sich bereit erklärt hat, wegen der Finanzkrise von jetzt an von den Banken auch Wertpapiere mit der Bonität „BBB-„ als Sicherheit zu akzeptieren. Der Bonitätsgrad wurde also von bisher „A-„ auf „BBB-„ untergestuft. Die EZB hat erst seit Oktober ihren Leitzins von 4,25% auf mittlerweile 2,0% gesenkt, weil sie bis dahin eine steigende Gefahr einer Inflation befürchtete.

Die EZB wird am Donnerstag ihren Leitzins allem Anschein nach unverändert belassen. Ein abgestimmtes Vorgehen („Multiplikator-Effekt“) wäre notwendig gewesen, da es sich bei der gegenwärtigen Rezession um eine globale Wirtschaftskrise handelt. Wegen des anhaltenden, tiefen Abschwungs und der rasant sinkenden Inflation (Januar: 1,1%) dürfte die EZB aber spätestens im März ihre Zinsen weiter senken. Der EONIA, der Tagesgeldsatz, zu dem Banken einander über Nacht Geld leihen, ist derzeit auf rund 1% gesunken, das heisst deutlich unter den Leitzins. Die Zins-Futures implizieren, dass der europäische Leitzins im Mai auf 1% notieren wird.

Sonntag, 1. Februar 2009

Bad Bank – Bad Banker

Die Obama-Administration denkt darüber nach, eine staatliche „Bad Bank“ einzurichten, die den Banken alle Schrottpapiere abkaufen soll. Vier Monaten danach, nachdem die US-Notenbank Kapitalspritzen in Milliardehöhe vergeben und die neue Regierung ein schweres Konjunkturprogramm im Volumen von mehr als 800 Mrd. $ geschnürt hat, kehrt noch keine Ruhe in den Finanzmarkt zurück. Auch Fed-Chef Ben Bernanke freundet sich mit der Idee der Bad Bank an. Es bleiben aber viele Fragen offen.


Zu welchem Preis soll der Staat die problembehafteten Wertschriften kaufen?

Zahlt der Staat einen höheren Preis als der Marktwert, zudem die Papiere in den Bilanzen der Banken stehen, dann müssen die Steuerzahler den Verlust übernehmen. Kauft der Staat die Papiere stattdessen mit einem Abschlag, dann müssen die Banken hohe Verluste schreiben. Die Bilanz der Geldhäuser würde dadurch nicht entlastet.

Wer soll das alles bezahlen?

Die Summe der illiquiden, mit Hypotheken verbrieften Wertschriften beläuft sich in den USA nach aktuellen Schätzungen auf mind. 2'000 Mrd. $. Joseph Stiglitz warnte in Davos davon, dass die Einrichtung einer Bad Bank das Risiko in sich berge, Staatsschulden anschwellen zu lassen. Die Idee der Bad Bank sei einfach der Tausch von Bargeld gegen Abfall. Dem „schlechten“ Geld soll daher nicht „gutes“ Geld nachgeworfen werden.

Wie viele risikobehaftete Papiere (abgesehen von „toxic assets“) schlummern noch bei den Banken?

Illiquide Papiere: Bad Assets. Faule Kredite: Worst Assets. Meredith Whitney von Oppenheimer macht darauf aufmerksam, dass das reale Problem der Banken anderswo liege. Die Auslagerung der „toxic assets“ aus der Bilanz ändere deshalb nichts daran, warum die Banken keine Kredite vergeben. Es finde derzeit eine Risikorestrukturierung statt. Das Geld fliesse aus dem System und die Kreditvergabepolitik der Banken werde restriktiv, unabhängig davon, ob mit oder ohne „Bad Bank“. Die niedrigere Asset-Basis, höhere Kreditverluste und erhöhte Aufwendungen lasten auf Gewinne und Kapitalbeschaffung der Banken. Rezession bedeutet schliesslich Nachfrageeinbruch. Wenn der private Konsum einbricht und die Unternehmen ihre Investitionen zurückstellen, dann erleiden Banken Verluste auf „gute“ Kredite und sie werden gezwungen, mehr Cash bereitzuhalten.

Wieso sollen die Steuerzahler für die schlechte Geschäftspolitik des Managements der Banken den Kopf hinhalten?

Auslagerung der Gift-Papiere aus den Bilanzen der Banken würde, ohne das unfähige Management zu bestrafen, „Moral-Hazard“-Problem für künftige Fälle schaffen, hält Barry Ritholtz fest. Warum soll also der Staat mit dem Geld der Steuerzahler das Missmanagement weiter fördern? Die Bankbilanzen sollten vorerst von schlechten Managern statt von schlechten Papieren befreit werden.