Italien und Hindernisse für den Fortschritt im Euroraum

Das italienische Finanzministerium hat am Mittwoch zwei Staatsanleihen ausgegeben. 

Auf der Versteigerung der Papiere mit 5 Jahren Laufzeit (01. März 2023) hat sich eine Rendite von 2.32% ergeben. Die Gebote beliefen sich dabei auf 1,75 Mrd. EUR. Das Ministerium hat 1 Mrd. EUR zugeteilt.

Auf der vorhergegangenen Versteigerung (am 27. April 2018) waren die 5-jährigen Anleihen mit einer Rendite von 0,56% verkauft.

Auf der Versteigerung der 10-jährige Staatspapieren (01. Febr 2028) ist es zu einer Rendite von 3.0% gekommen. Geboten wurden 2,2 Mrd. EUR. Zugeteilt wurden 1,8 Mrd. EUR.

Auf der vorhergegangenen Versteigerung (am 27. April 2018) ergab sich für die Anleihen mit 10 Jahren Laufzeit eine Rendite von 1,70%.

Welchen Unterschied vier Wochen ausmachen!

Was ist inzwischen geschehen? 

Das italienische Volk hat gewählt und dabei Lega und die 5-Sterne Bewegung unterstützt. Die Bildung einer Koalition der beiden Parteien, die sich Bewegung nennen, nicht Partei, und im Parlament über die Mehrheit verfügen, wurde jedoch vom Staatspräsidenten, Sergio Matterella unterbunden.

Begründung: Der designierte Wirtschaftsminister ist ein Euro-Skeptiker. Und Italien will viel Geld ausgeben, viel mehr als die EU erlaubt.

Das Wählerverhalten war im Wesentlichen von der in der folgenden Abbildung kurz dargestellten „sozialen Not und Ungerechtigkeit“, die ohne Zweifel auf die neoliberale Agenda der EU-Behörden zurückgeht, geprägt.

Italien: Arbeitslosigkeit, Jugend-Arbeitslosigkeit und Unterbeschäftigung, Graph: Paul Steinhardt, Makroskop, May 29, 2018

Italien als Aushängeschild für Europas gescheiterte Wirtschaftspolitik

Italien ist in aller Munde. 

Die Regierungsbildung rückt näher. Die beiden Parteien, Lega (rechtsnational) und Fünf Sterne (linkspopulistisch) bieten der EU Stirn: 

Die neuen Amtsinhaber in Rom lehnen das von Berlin vorgegebene Spardiktat, das in der Eurozone trotz der anhaltenden Nachfrageschwäche mit nach wie hoher Arbeitslosigkeit vorherrscht, entschieden zurück.

Der Risikoaufschlag der italienischen Staatsanleihen gegenüber den deutschen Bundesanleihen steigt inzwischen praktisch täglich an. Mit 185 Basispunkten hat der Spread mittlerweile einen Höhepunkt erreicht.

Investoren deuten dabei auf die Pläne der neuen Koalition in Sachen Ausgaben hin und schlagen Alarm: Die Tragfähigkeit der italienischen Staatsfinanzen wird in Frage gestellt.

Der Teufel steckt aber im Detail. 

Zum Beispiel: Es ist Italien gelungen, in 24 der letzten 26 Jahre einen Primärüberschuss zu erzielen, wie Pictet WM aus Genf berichtet. Die Schätzung für 2017 beläuft sich auf 1,5% des BIP.

Italiens Primärüberschuss und Zinslast, Graph: PictetWM, May 2018

Arbeitslosenquote, Lebensstandard und Lohnwachstum

Das globale Dividenden-Wachstum betrug im 1Q2018 mehr als 10% und stieg auf 244,7 Mrd. USD. Im Vergleich zum Vorjahresquartal markieren die Dividenden damit einen Rekordwert.

Der Anstieg ist teilweise auf das Dividenden-Wachstum in den USA zurückzuführen: 113 Mrd. USD (+5.2%).

Janus Henderson schätzt, dass die Dividenden-Auszahlungen im Jahr 2018 weltweit auf 1‘300 Mrd. USD klettern werden, was einem Jahreswachstum von 6% entspricht. 

Acht von zehn US-Unternehmen zahlen auf Jahresbasis mehr Dividenden aus als vor einem Jahr, v.a. in den Sektoren Technologie, Finanz und Gesundheitswesen. 

Bemerkenswert ist, dass in Europa, wo die Unternehmen inzwischen zum Netto-Sparer wurden, die Dividenden soweit um 3,9% gewachsen sind.

Unternehmen investieren nicht, kaufen eigene Aktien im Markt zurück und beklagen sich gleichzeitig über mangelnde Arbeitskräfte („labor shortage“). Während die Arbeitslosenquote sinkt, stagnieren aber die Löhne.

Wie ernst sind solche Bedenken zu nehmen?

Beschäftigungsquote (employment to population ratio) im internationalen Vergleich, Graph: Neel Kashkari in FT

Die Beschäftigungsquote, d.h. der Anteil der Erwerbstätigen an der Bevölkerung

Sparen: Das falsche Rezept der Eurozone

Vítor Constâncio, EZB Vice-President erklärt am Mittwoch in einem sensationellen Interview mit FT aus London, dass die Fiscal Austerity in der Eurozone zu weit gegangen ist und drastische Auswirkungen ausgelöst hat.

Als ein konkretes Beispiel nennt Constâncio Griechenland. 

Keine Institution, nicht die EU-Kommission, nicht die EZB, nicht der IWF hat es je für möglich gehalten, geschweige denn geplant, dass Griechenland BIP infolge des harschen Spardiktats um 25% schrumpfen würde, so der portugiesische Ökonom und Politiker.

Das Anpassungsprogramm sei wirklich zu hart gewesen. Und vielleicht sogar auch zu mechanisch. Denn das Programm hat den totalen Zusammenbruch von Hoffnungen und Erwartungen nicht vorhergesehen, gesteht Constâncio weiter ein.

Wow! Das ist schwer zu verdauen. Im Grunde genommen handelt es sich dabei um eine Bankrott-Erklärung der neoliberalen Agenda der EU-Behörden.

Im Übrigen: Dies ist kein Streit zwischen links und rechts, sondern ein Problem des politischen Konsenses in Europa. Die Wurzel des Übels ist die Besessenheit, den Haushalt auszugleichen, die wiederum von der dominierenden ordoliberalen/neoliberalen Ideologie herrührt.

G3 Kerninflation stellt (in absehbarer Zeit) keine Gefahr für die Preisstabilität dar, Graph: Morgan Stanley

Wie das Cash an der Nullzinsgrenze wieder zur Konkurrenz wird

Die Fed bleibt auf Kurs, den Tagesgeldsatz (Fed Funds Rate) weiter anzuheben. Und die Abflachung der US-Renditekurve hält an.

Auf dieser Seite des Atlantiks tut sich zwar in Sachen Geldpolitik nicht viel, weil die Kerninflation um die Marke 1% festsitzt, ja sogar gegenwärtig auf 0,7% notiert.

Aber François Villeroy de Galdhau hat neulich für eine Verblüffung gesorgt.

Der französische Zentralbank-Chef hat gesagt, dass die EZB nach dem Ende des Anleihekaufprogramms (APP) zügig eine Zinserhöhung einleiten werde. Es gehe um einige Quartale, nicht um Jahre.

Zur Erinnerung: Die Eurozone befindet sich insgesamt an der effektiven Zinsuntergrenze (effective lower bound). Die Zinssätze liegen knapp unter null. Und die EZB schafft mit dem APP weiter Geld.

Der Grund dafür, dass die europäische Geldpolitik auf „Maximum-Stimulus“ eingestellt bleibt, ist, wie oben angesprochen, die anhaltende Niedriginflation bzw. die Nachfrageschwäche.

Der Fall ist im Grunde genommen klar, dass die fiscal policy damit beginnen müsste, Impulse zu geben, um die Wirtschaft auf Vordermann zu bringen.

Nach 10 Jahren wird Bargeld wieder zur Konkurrenz: Graph: John Authers, FT, May 15, 2018

Die Rendite der US-Staatspapiere mit 3 Monaten Laufzeit übertrifft zum ersten Mal seit der GFC (Great Financial Crisis) die Dividende-Rendite von S&P 500 Index.

Vorsicht bei weiteren Zinserhöhungen durch die Fed

Die Fed normalisiert die Geldpolitik seit zweieinhalb Jahren, sodass die Bilanz der US-Notenbank im Verhältnis zum BIP schrumpft. 

Und die Fed Funds Rate, der Tagesdurchschnittssatz für täglich fällige Kredite zwischen Banken steigt im Vergleich zu den Zinsen in wichtigen ausländischen Volkswirtschaften an.

Aber wie weit kann die Fed mit dem gegenwärtigen Kurs der Straffung der Geldpolitik gehen?

Das ist eine wichtige Frage, mit der sich James Bullard befasst.

Der Präsident der Fed St. Louis hat im Rahmen eines Referats am Freitag fünf Gründe dafür präsentiert, die zur Vorsicht mahnen:

Inflationserwartungen, der neutrale Zinssatz, die abflachende Renditekurve, der Spielraum für Unternehmensinvestitionen und die ausgleichenden Arbeitsmärkte.

Der US-Tagesgeldsatz im Vergleich zu den Leitzinsen im Euroraum und Japan, Graph: James Bullard, St. Louis Fed President in: “US monetary policy: A case for Caution”, May 11, 2018

Europas Wirtschaft und Flaute am Arbeitsmarkt

Eine wirtschaftliche Flaute schliesst sich mit dem Konzept der Produktionslücke (output gap) zusammen, schreibt die EZB in dem am Donnerstag veröffentlichten Economic Bulletin (No. 3).

Die Produktionslücke ist definiert als die Differenz zwischen den Werten des realen BIP (beobachtbar) und der potenziellen Produktion (nicht beobachtbar), die wiederum dem Trend des realen BIP entspricht.

Das heisst die Höhe der Produktion, die erreicht werden kann, ohne einen Inflationsdruck auszulösen.

Das Konzept ist aber nicht unumstritten. Die Inflationsentwicklung ist auch von anderen Faktoren als nur von der Produktionslücke beeinflusst (wie z.B. Kostenschocks, Inflationserwartungen, Preissetzungsmacht, monetäre Konditionen usw.).

Liegt das reale BIP unter dem so definierten Potenzial, ist die Produktionslücke negativ. Das heisst, dass es eine Flaute in der Wirtschaft gibt, und der Inflationsdruck (ceteris paribus) eher gedämpft ist.

Produktionslücke im Euroraum; Schätzungen durch die EU Kommission, den IWF und die OECD, Graph: ECB in Economic Bulletin, issue 3, May 10, 2018

USD-Stärke: Komplikationen für die EM und die Märkte

Die geopolitische Perspektive ist derzeit stürmisch.

US-Präsident Donald Trump ist, ohne mit der Wimper zu zucken, aus dem Iran-Abkommen ausgestiegen. 

Und Washington kritisiert gleichzeitig die Europäer, nur an Geschäften mit dem Iran interessiert zu sein.

Das brisante „trade-war“-Meme bleibt damit auf der Tagesordnung.

Während der Aufschwung in Europa noch auf sich warten lässt, klettert der USD allmählich höher und verschärft damit ein globales Problem: USD-Knappheit.

Ohne Zweifel bedeutet die US-Stärke für die EM ein Stress im Allgemeinen, da die Verschuldung des privaten Sektors zum wesentlichen Anteil in USD denominiert ist.

Eine langjährige Beziehung: EM (emerging markets) steigen, wenn die finanziellen Bedingungen in den USA expansiv sind, und fallen, wenn die finanziellen Konditionen beginnen, zu kontraktieren, Graph: John Authers in FT, May 9, 2018

Schuldenbremse und Unterbeschäftigung im Euroraum

Das ist das Versagen der neoliberalen Agenda im Euroraum in einem Chart.

Die folgende Abbildung, die von Peter Praet, EZB in einem Vortrag am Montag in Genf präsentiert wurde, zeigt, dass die Unterbeschäftigung im Euroraum acht Jahre nach GFC ("Great Financial Crisis") nach wie vor auf 17% verharrt.

Die Menschen sind gezwungen, mit part-time Jobs full-time Familien zu ernähren. Das ist ein Skandal.

Unterbeschäftigung im Euroraum, Graph: Peter Praet, ECB, in „Economic developments in the euro area“, Geneva, May 7, 2018

Das symmetrische Inflationsziel und flachere Ertragskurve

Die US-Notenbank hat am Mittwoch den Leitzins (Fed Funds Rate) unverändert gelassen. Damit liegt der Zinssatz (Tagesgeldsatz), der für Interbankenkredite bezahlt wird, in der Spanne zwischen 1,50% und 1,75%.

Die Fed hat zugleich darauf hingewiesen, dass sich die Inflation der Marke von 2% annähere und das Inflationsziel symmetrisch sei.

Das ist so zu interpretieren, dass die Fed (mit der zweifachen Erwähnung des Wortes „symmetrisch“) ein Überschiessen über die 2% Zielmarke für zulässig hält.

Die US-Währungshüter unterstreichen im selben Statement, dass die Wirtschaft weiter graduelle, d.h. schrittweise Zinserhöhungen braucht.

Schliesslich wächst die US-Wirtschaft seit achteinhalb Jahren. Die Frage ist daher, wie lange diese Expansion noch andauert?

US Inflation gemessen an PCE Index, der von der Fed bevorzugt angesehen wird, Graph: Bloomberg, May 3, 2018