Aktienmarkt-Rally und Fed’s Ausblick

A Fed Pivot? Not For a Long Time Yet

An der Konferenz der US-Notenbank Fed in Jackson Hole hat Jerome Powell gesagt, dass die Wiederherstellung der Preisstabilität einige Zeit in Anspruch nehmen und einiges an Schmerz mit sich bringen werde, um Angebot und Nachfrage in ein besseres Gleichgewicht zu bringen.

Der konsequente Einsatz der Instrumente werde für Haushalte und Unternehmen schmerzhaft sein, und zwar in Form von einem sich abschwächenden Arbeitsmarkt (d.h. Arbeitslosigkeit) und einem gedämpften Wirtschaftswachstum.

Der Ansatz zur Inflationsbekämpfung wird in den Medien als «raise and hold» beschrieben. Das heisst, dass der Leitzins (Fed Funds Rate) so lange auf einem hohen Niveau bleiben würde, bis die Inflation wieder das 2%-Ziel der Fed erreicht.

Aktien Händler scheinen das Sprichwort «Don’t Fight the Fed» zu ignorieren, Graph: Bloomberg, Aug 26, 2022

Das Risiko der Fragmentierung und die Zerlegung der Renditen

Decomposition of 5-year Italian Government Bond Yield

Isabel Schnabel, EZB-Direktorin hat neulich im Rahmen eines Vortrags die folgende Abbildung präsentiert. 

Das Schaubild zeigt, aus welchen Komponenten sich die Rendite der italienischen Staatsanleihen mit 5 Jahren Laufzeit zusammensetzt.

Drei Komponenten sind entscheidend: 1) die Erwartung künftiger kurzfristiger Zinssätze, 2) eine Laufzeitprämie (Risikoaversion der Anleger) und 3) ein Modell-Residuum. 

Angesichts der Tatsache, dass die EZB sich anschickt, die Zinsen demnächst für eine Weile zu erhöhen, ist es nicht erstaunlich, dass das Rendite-Niveau der EUR-Staatsanleihen ansteigt.

Zerlegung der Rendite 5-jähriger Staatsanleihen Italiens, Graph: Isabel Schnabel, ECB, Aug 18, 2022 

Der schwache Phillips-Kurve-Zusammenhang

The Fed and the US Financial Conditions

Die Fed will die finanziellen Bedingungen straffen, um die Inflation unter Kontrolle zu halten. Der US Financial Conditions Index von Goldman Sachs deutet aber auf eine Lockerung hin.

Auch ein ähnlicher Index der Chicago Fed, der die Finanzierungsbedingungen unabhängig von den vorherrschenden wirtschaftlichen Bedingungen abbildet, hat sich ins Negative gedreht, was nahelegt, dass die finanziellen Bedingungen im Vergleich zu dem, was das aktuelle wirtschaftliche Bild normalerweise vermuten lässt, sich nicht verschärfen.

US Financial Conditions Index (FCI), Graph: Reuters, Aug 16, 2022

Nach der Pandemie ist der Welt nicht zum Feiern zumute

After the Pandemic Inflation: A Winter of Dire Poverty?

Aus Sicht der Anleihemärkte scheint Rezession bereits eine beschlossene Sache zu sein.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die lang-anhaltende inverse UST-Renditekurve in den USA die zunehmende Markterwartung eines bevorstehenden konjunkturellen Rückgangs reflektiert: Die 2-jährige Rendite notiert mit 3,201% deutlich höher als die 10-jährige Rendite mit 2,757%. 

Der Spread der Renditekurve der US-Staatsanleihen (UST) ist inzwischen (intraday) auf rund -50 Basispunkte (d.h. 0.50%) geschrumpft, was die Befürchtung der Anleger unterstreicht, dass die Fed die Zinsen zu weit und schnell genug anheben wird, um längerfristig eine starke Wachstumsverlangsamung auszulösen.

Eine Rezession scheint in der Tat vorprogrammiert, unabhängig davon, ob die technische und/oder analytische Definition vorliegt.

US-Banken beginnen mit Straffung der Kreditrichtlinien, Graph: Morgan Stanley, Aug 08, 2022.