Anleihen mit Negativrenditen und Kosten Nutzen nach Hedging

Der dramatische Rückgang der UST-Renditen bedeutet, dass die Anleger jetzt mehr Dividenden-Erträge (1,98%) auf die von dem S&P 500 Index erfassten Aktien erzielen können als auf USTs mit der längsten Laufzeit (1,94%).

Eine höhere Dividende-Rendite ist jedoch keine Garantie für eine Outperformance der Aktienmärkte. Die Dividenden-Rendite für EUR-Aktien lag konstant über der von 30-jährigen EUR-Staatsanleihen in Europa. Doch europäischen Aktien blieben in Sachen Performance hinter dem globalen Aktienmarkt zurück.

Andererseits wird eine Rekordmenge von Anleihen derzeit mit negativen Renditen gehandelt: 17‘000 Mrd. USD. 

Das bedeutet, dass ein Verlust garantiert ist, wenn man die entsprechende Anleihe bis zum Ende der Laufzeit im Portfolio beibehält.

Der Wert hat sich laut FT allein im August um 3‘100 Mrd. USD erhöht. Die Rede ist nicht nur von den sicheren Staatsanleihen. Auch der Wert der mit Negativ-Rendite gehandelten Unternehmensanleihen ist inzwischen auf 1‘000 Mrd. USD geklettert.

Mehr Dividenden-Erträge mit Aktien als mit langlaufenden US-Staatsanleihen (UST), Graph: FT, Aug 28, 2019

Wie Ersparnisse die Geldpolitik untergraben

Bloomberg hat vergangene Woche in einem lesenswerten Bericht unterstrichen, dass die Bürger Deutschland weitaus mehr von ihrem verfügbaren Einkommen als die meisten anderen Europäer sparen.

Die Sparquote des Landes lag nach Angaben der Deutschen Bank AG im Jahr 2017 mit rund 10% fast doppelt so hoch wie im Euroraum.

Im Durchschnitt hielten die Deutschen 2018 mehr als 40% ihres Finanzvermögens (financial assets) in Form von Bankeinlagen.

Kein anderes Land im Euroraum verfügt mit 2‘350 Mrd. EUR (d.h. 2,35 Billionen EUR) über einen grösseren Haufen von Privatkundeneinlagen.

Der Satz der Einlagefazilität (deposit facility) der EZB ist seit Juni 2014 negativ.

Deutschland bereitet sich derzeit auf die Regionalwahlen im nächsten Monat. 

Vor diesem Hintergrund ist es nicht schwer, sich vorzustellen, dass die EZB ein leichtes Ziel für ein Land darstellt, das für seine risiko-averse Haltung gegenüber Geld und für seine Gewohnheit bekannt ist, Einsparungen auf Girokonten festzuhalten, wie Bloomberg weiter formuliert.

Privatkundeneinlagen in Deutschland: 2‘350 Mrd. EUR (d.h. 2,35 Billionen EUR), Graph: Bloomberg Aug 25, 2019.

Deutschlands ruinöse Wirtschaftspolitik und Europas Krise

Die Inflationserwartungen sind laut Swap-Märkte stark gesunken. Eine Befürchtung im Jahr 2018 nach dem Ausbruch der GFC (Global Financial Crisis) war, dass die Deflation Wurzeln schlagen könnte. Die Angst bleibt bestehen.

Warum? Die Aspekte, die dabei im Wesentlichen zu beobachten sind, schnell ausgemacht: Lohn-Stagnation, schwache Nachfrage und träge Investitionstätigkeit. Und kein Einsatz der Fiskalpolitik.

Die deutsche Wirtschaftspolitik schadet der Weltwirtschaft und verdient, gerügt zu werden, notiert Paul Krugman in seiner Kolumne („The World has a Germany problem“) am Mittwoch bei NYTimes. 

Das Problem ist, dass die Deutschen mit der ruinösen Besessenheit in Sachen Staatsverschuldung sich selbst schlecht behandeln, fügt Krugman hinzu.

Und die Kosten dieser Besessenheit gehen nun auf die ganze Welt über.

Inflationserwartungen gemessen an 5y5y forward inflation-linked swap rates, Graph: The Economist, Aug 21, 2019

Bond Märkte und Erwartungen

Am Mittwoch ist die Zinsstruktur-Kurve (yield curve) sowohl in den USA als auch in Grossbritannien fast gleichzeitig invertiert. 

Es ist Zeit, in Erinnerung zu rufen, warum dies uns interessiert.

Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist zum ersten Mal seit GFC (2008) um 1 Basispunkte (d.h. 0,01%) unter die von 2-jährigen US-Staatspapieren gesunken.

Das bedeutet, dass die Rendite der kürzer laufenden Wertpapiere höher notiert als die Rendite der länger laufenden Staatsanleihen. Diese Konstellation nennt man am Finanzmarkt „inverse Zinskurve“, die als Rezessionssignal gilt.

Es ist nicht schwer, festzuhalten, dass der Rentenmarkt in letzter Zeit eine Geschichte von tiefgreifendem Pessimismus erzählt.

Paul Krugman hat neulich den Stellenwert der Bond-Märkte mit ein paar lesenswerten Gedanken zusammengefasst:

„Amateure sprechen über den Aktienmarkt. Aber Profis studieren den Anleihemarkt“.

Gemessen an 2y10y Rendite-Spread, die US und UK Ertragskurve (yield curve) drehen invers zum ersten Mal seit GFC (2008), Graph: Bloomberg, Aug 14, 2019 

Sind Handelskriege inflationär oder deflationär?

Das ist eine schwierige Frage.

Es wird im Allgemeinen davon ausgegangen, dass die Zölle eine inflationäre Wirkung auf die Wirtschaft entfalten. Wir können uns ziemlich gut vorstellen, dass dies in den meisten Fällen zutrifft.

Der Smoot-Hawley-Tarif hatte aber deflationär ausgewirkt. Nachdem das Gesetz erlassen wurde, fielen die Aktien- und Rohstoffpreise von April bis Juni 1930 stark. 

Zur Erinnerung: Der grösste Börsen-Crash des Jahres 1930 ereignete sich unmittelbar, nachdem Hoover angekündigt hatte, den Gesetzentwurf zu unterzeichnen, wie Scott Sumner unterstreicht.

Ob der Zusammenhang kausal war, ist aber unter Ökonomen umstritten.

Eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums würde wahrscheinlich die Inflation verringern. Der Preisverfall bei Rohstoffen und Handelswaren wäre auch deflationär.

China’s Renminbi versus US Inflation (Erwartungen), Graph: Morgan Stanley, Aug 12, 2019

Deutschland in Rezession und kein Fiscal Stimulus

Die glanzlose Situation, in der die Weltkonjunktur steckt, veranlasst Analysten Wachstumsprognosen zu revidieren.

Angesichts der durch „Handelskriege“ eingetrübten weltweiten Wachstumsaussichten deuten die Zentralbanken immer wieder an, dass sie die Wogen nicht alleine glätten können.

Und die Märkte blinken grün. Es war selten günstiger für Regierungen, Kredite aufzunehmen. In vielen Fällen verweilen die Renditen unter der Null-Linie, was nichts anderes heisst, als dass die Anleger die Staaten zahlen, sich Geld zu leihen.

Die Forderungen durch die EZB an die Regierungen nehmen zu, ihre Haushalte zu lockern, v.a. wenn die Abkühlung einsetzt.

Ökonomen sind sich einig, dass Fiscal Stimulus wahrscheinlich der richtige Weg ist, wie Bloomberg berichtet.

Während die USA und China eine expansive Fiskalpolitik an den Tag legen, bewegen sich andere grosse Volkswirtschaften in die entgegengesetzte Richtung, Graph: Bloomberg Quint, Aug 11, 2019

Der deutsche Mittelstand und der Leistungsbilanzüberschuss

Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss belief sich 2018 auf rund 300 Mrd. EUR, d.h. 7,3% des BIP. 

Das bedeutet, dass Deutschland im Inland mehr spart als investiert und im Ausland mehr verkauft als es importiert.

Der IWF hat im Jahresbericht über globale Ungleichgewichte, der im vergangenen Monat vorgestellt wurde, die Warnung wiederholt, dass der Leistungsbilanzüberschuss in Deutschland „wesentlich“ stärker sei, als es die wirtschaftlichen Grundlagen rechtfertigen. 

Der IWF hat zudem Berlin nahelegt, Ausgaben zu erhöhen, um den Überschuss zurückzufahren.

In einem separaten Paper hat der IWF den Nachweis erbracht, dass der wachsende Leistungsbilanzüberschuss mit der Zunahme der Einkommens- und Vermögensungleichheit einherging.

Die Verbindung sei eine hohe Rentabilität von Unternehmen, so der IWF. Um die Jahrtausendwende nahmen die deutschen Ausfuhren Fahrt auf. Dies trug mit der Regierungspolitik zur Förderung von Lohnzurückhaltung und gekürzten Sozialleistungen dazu bei, die Gewinne zu steigern, wie The Economist unterstreicht.

Die reichsten 10% in Deutschland besitzen 60% des Nettovermögens, Graph: The Economist, 31 July, 2019

Es gibt zu wenig Schuldner im Euroraum

Die Fed hat am Mittwoch die Geldpolitik gelockert. 

Die amerikanische Zentralbank hat den Leitzins (Fed Funds Rate) um 25 Basispunkte (0,25%) auf 2 bis 2,25% gesenkt. Das ist die erste Zinssenkung seit der GFC 2008.

Fed-Präsident Jerome Powell hat auf der Medienkonferenz erklärt, dass es sich dabei um eine Anpassung der Geldpolitik zur Mitte des Wirtschaftszyklus („mid-cycle adjustment“) handele. 

Begründung: die durch die Handelspolitik ausgelöste Unsicherheit, Risiken für die globale Konjunktur und der schwache Inflationsdruck in den USA.

Die Aussagen von Powell deuten je nach wirtschaftlicher Entwicklung auf weitere Zinsanpassungen hin. Die Fed hat zugleich auch das Ende des Programms zum Kauf von Anleihen aufgehoben.

Eine Zinssenkung bedeutet dem Lehrbuch nach, dass es der Wirtschaft i.d.R. nicht gut geht. Die Zentralbank versucht mit der Lockerung der Geldpolitik, die Aufnahme von Krediten zu erleichtern bzw. die Kreditkosten zu verbilligen. 

Zudem ist es ein offenes Geheimnis, dass die Inflation mit einer starken Wirtschaft zusammengehört. 

Auch die erwartete Zinssenkung durch die EZB ist deshalb vor diesem Hintergrund zu verstehen. Die nächste Sitzung der EZB findet am 12. September statt.

Die erste Zinssenkung seit 10 Jahren; Fed Funds Rate, Graph: NYTimes, Aug 01, 2019