Geldmarkt Instrumente

Angesichts der zunehmenden Angst vor einem Zahlungsausfall der USA steht der Geldmarkt zur Zeit im Fokus des allgemeinen Interesses.

Die overnight Repo-Sätze sind laut Bloomberg aufgrund des anhaltenden heftigen Streits um eine Erhöhung der Schuldenobergrenze (debt ceiling) auf das höchste Niveau seit 5 Monaten gestiegen. Der Satz betrug in den drei Monaten im Durchschnitt 0,05% (im Vorjahr 0,15%). Der Overnight-Repo-Satz (general collateral) ist diese Woche bis auf 0,20% geklettert. Der Fed Funds Effective Satz belief sich am Freitag auf 0,08%.

Es gibt grundsätzlich drei Instrumente am Geldmarkt: (1) Federal Funds, (2) Eurodollars, und (3) Repo, wie Perry Mehrling in seinem Buch The New Lombard Street ausführlich beschreibt.

Die Banken hielten vor dem Ausbruch der Finanzkrise kaum Reserven auf den Konten bei der Fed. Stattdessen gleichen die Banken Konten ab, indem sie am Geldmarkt Kredite aufnehmen oder vergeben.

Fed Funds Effective Rate, Graph: Bloomberg.com

Der übelwollende Ex-Maestro

Felix Salmon befasst sich in seinem Blog mit Alan Greenspans Artikel („Regulators must risk more, and intervene less“) in FT, damit wir den Unsinn nicht lesen müssen. „Es ist keine Überraschung, zu sehen, warum Greenspan falsch liegt“, unterstreicht Salmon: Der ehemalige Fed-Präsident versucht nämlich weiter, laissez-faire Massnahmen in Bezug auf die Regulierung und niedrige Eigenkapitalanforderungen in Schutz zu nehmen.

„Nach einer wichtigen Rolle, die er gespielt hat, die grösste wirtschaftliche Katastrophe in drei Generationen hervorzubringen, hätte man erwartet, dass Alan Greenspan sich versteckt hält“, bemerkt Paul Krugman in seinem Blog dazu. „Aber, nein, er ist draussen und gibt Stellungnahmen ab, die aus irgendeinem Grund wieder Gehör finden. Schlimmer noch: er fordert eine Rückkehr zu dem eigentlichen Regime, welches er davor bezorzugt hat: das Regime, das zu einer Katastrophe geführt hat“, legt Krugman dar.

FDIC kündigt drei weitere Bankschliessungen an

Die FDIC (Einlagensicherungsbehörde) hat am Freitag laut The Washington Post drei Banken in Indiana, Virginia und South Carolina geschlossen. Damit ist die Anzahl der Banken, die im Jahre 2011 verstaatlicht wurden, auf 61 gestiegen, nachdem im Vorjahr insgesamt 157 Banken gescheitert sind. Das Tempo der Bankschliessungen hat sich verlangsamt. Zu diesem Zeitpunkt vor einem Jahr waren 108 Bankenpleiten gezählt.

Die verstaatlichten drei Banken verfügen über ein Anlagevermögen von 2,53 Mrd. $ und Einlagen von 2,20 Mrd. $. Die Kosten der geschlossenen drei Banken betragen für die öffentliche Hand  253,4 Mio. $.

Bankpleiten:

2011: 61

2010: 157

2009: 140

2008: 25

2007: 3

Die Wahrheit über die US-Staatsausgaben

Jedesmal, wenn Paul Krugman oder Bruce Bartlett darauf hinweist, wie wenig Barack Obama dem Porträt der Rechte eines wütenden Linken entspricht, kommt jemand mit der Behauptung auf, dass Obama für eine mehr als eine gewaltige Ausweitung der Staatsausgaben stehe. Selbst Menschen, die es wirklich besser wissen sollten, wie John Taylor, tun es.

Was ist aber die Wahrheit? Krugman hebt in seinem Blog erneut hervor, dass die Staatsausgaben von 19,6% des BIP im Fiskaljahr 2007 auf 23,8% des BIP im Fiskaljahr 2010 angestiegen sind. Ist es nicht ein riesiger Kaufrausch? Nein, antwortet der Träger des Wirtschaftsnobelpreises (2008).

Zunächst einmal hängt die Grösse eines Verhältnisses von dem Nenner und genauso gut vom Zähler ab. Das BIP ist in bezug auf das Potenzial der Wirtschaft stark gesunken.  Krugman liefert dazu die folgende Abbildung, die das reale BIP im Vergleich zum geschätzten BIP-Potenzial zeigt.

US BIP (real) im Vergleich zum Potenzial-Output, Graph: Prof. Paul Krugman

USA: Nation in Stagnation

Die US-Wirtschaft hat noch immer nicht den Stand vor der Rezession erreichen können. Das amerikanische BIP ist im zweiten Quartal mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate von 1,3% gewachsen, wie das Handelsministerium (BEA: Bureau of Economic Analysis) gestern mitgeteilt hat. Die Analysten hatten mit einem Plus von 1,8% gerechnet. Das BIP ist im ersten Quartal real um 0,4% gewachsen.

„Die BIP-Schätzungen für das zweite Quartal  sind hässlich“, bemerkt Paul Krugman in seinem Blog. Grundsätzlich ist das Wachstum in der ersten Jahreshälfte 2011 sehr schwach.

Das Wachstum ist deutlich unter dem Potenzial der Wirtschaft, sodass wir mit dem Versuch, die Lücke zwischen dem, was wir herstellen sollten und was wir tatsächlich herstellen, zu schliessen, an Boden verlieren, beschreibt der an der Princeton University lehrende Wirtschaftsprofessor.

Dies ist ein Rezept für steigende, nicht sinkende Arbeitslosigkeit.

USA BIP (real), Graph: Calculated Risk

Zahlungsverzug und Repo-Markt

Der hässliche Streit um eine Anhebung der Schuldenobergrenze (debt ceiling) und die Androhung einer Herabstufung der Bonität der US-Treasury Bonds durch die Rating-Agenturen werden allmählich im Anstieg der kurzfristigen Finanzierungskosten sichtbar. Das bedeutet eine „unbeabsichtigte Straffung“ der monetären Bedingungen, bemerkt Jim Caron, Morgan Stanley in seiner heute vorgelegten Forschungsarbeit.

Der Stress zeigt sich v.a. im Markt für Commercial Paper (CP) und im Repo-Markt. Die Anspannung ist in erster Linie auf die Vorsorgemassnahmen, die die Geldmanager treffen, zurückzuführen, nicht auf einen tatsächlichen Engpass an Liquidität, hebt Caron hervor. Das ist ein wichtiger Unterschied. Ein weiterer Grund ist ferner der allgemeine Standpunkt in Folge der Finanzkrise, möglichst viel Bargeld zu halten, anstatt Kredit zu vergeben.

Die anhaltende Erwartung auf eine Herabstufung der Top-Bonität der USA wirkt sich negativ auf die Finanzierungskosten aus, was sich in den Overnight- und Termin-Märkten manifestiert.

Core Deposits, Graph: Jim Caron, Morgan Stanley

“Double D”: Default versus Downgrade

Es zeichnet sich noch kein Ende für den von der GOP angeheizten Streit um eine Anhebung der US-Schuldengrenze (14‘300 Mrd. $) ab. Wird keine Einigung in Washington erzielt, läuft der Termin am 2. August ab. Das bedeutet aber nicht automatisch Zahlungsausfall (default).

Eine Massenflucht aus US-Treasury Bonds ist daher nicht zu befürchten. Die Schuldenobergrenze (debt ceiling) ist inzwischen ohnehin längst überschritten.

Es herrscht deswegen auch keine Panik vor. Aber die CDS-Prämien für US-Staatsanleihen sind in den vergangenen Tagen kräftig angestiegen (für ein Jahr: 90 Basispunkte, für 5 Jahre: 62 Basispunkte).

Das Netto-Exposure der Marktteilnehmer, die CDS auf US-Treasury Bonds verkauft haben, beläuft sich nach Angaben von ISDA auf rund 4,8 Mrd. $ (per July 15, 2011).

USD CDS-Prämien (1 Jahre: 90 Basispunkte), Graph: Jim Caron, Morgan Stanley

USA versus Europa: Die Krummen und die Lahmen

Paul Krugman stimmt in seinem Blog Simon Johnson zu, dass Europa in schier wirtschaftlicher Hinsicht grundlegendere Probleme hat als die USA, weil es eine einheitliche Währung eingeführt hat, ohne die dafür notwendigen Einrichtungen, die dafür sorgen, dass es funktioniert.

Die USA hingegen haben ein langfristiges Haushaltsproblem. Aber die gegenwärtige Misere ist ganz politischer Natur. Leider macht es aber laut Krugman nicht einfacher, das Problem zu lösen.

Was aussergewöhnlich ist, ist die Lähmung, beschreibt Krugman, die im Wesentlichen über die gesamte entwickelte Welt Oberhand gewonnen habe. Amerika sei durch seine verrückten Rechte gelähmt, Europa durch die Einheitswährung, die weder aufgegeben noch mit angemessenen Reformen in Einklang gebracht werden kann, damit es funktioniert. Japan ist durch lausige Demographie und währungspolitische Schüchternheit lahmgelegt, die nun in den Erwartungen tief verwurzelt ist.

Wer ist in schlechterer Verfassung – die USA oder Europa?

Wenn die wirtschaftliche Leistung zum Teil ein Schönheitswettbewerb wäre, wie John Maynard Keynes einst nahegelegt hat, würden sowohl die USA als auch Europa in diesem Sommer hart um den letzten Platz konkurrieren, schreibt Simon Johnson in einem Artikel („Who Is In Worse Shape – the United States or Europe?“) in NYT.

Die Eurozone steht nach wie vor einer unmittelbaren Krise gegenüber. Letzte Woche wurde das Problem lediglich vor sich hergeschoben. Die USA sind auf der anderen Seite in einer viel besseren Verfassung über das nächste Jahrzehnt, als man vielleicht denkt, wenn man Politikern zuhört, beschreibt der ehemalige Chefökonom des IWF.

Nach Johnsons Einschätzung ist das Problem Europas (1) der Mangel an wirksamer Governance innerhalb der Eurozone. Die Regierungen hatten einen Anreiz, rücksichtslose Politik zu betreiben, sei es in Form von Haushaltsdefiziten (Griechenland), out-of-control Banken (Irland) oder Länder, die sich weigern, die wirtschaftliche Struktur zu schaffen, die das Wachstum fördert (Portugal), legt der am MIT Sloan lehrende Wirtschaftsprofessor dar. Dieser Ansatz war durch Darlehen aus anderen Ländern, insbesondere innerhalb der Eurozone, finanziert.

Scheitert der Euro?

„Aus irgendeinem Grund sorgt das Geschehen am Markt für europäische Anleihen nicht für grosse Schlagzeilen“, bemerkt Paul Krugman in seinem Blog. „Auch wenn die GOP ihr Bestes tut, um Amerikas Bonität zu zerstören, fallen die Dinge auf der anderen Seite des Atlantik mit aller Macht aussereinader“, hebt der an der Princeton University lehrende Wirtschaftsprofessor.

Die Renditedifferenz (spreads) zwischen italienischen Staatspapieren mit 10 Jahren Laufzeit und vergleichbaren Bundesanleihen vergrösserte sich seit der Ankündigung des EU-Rettungspakets für Griechenland auf 337  Basispunkte (d.h. 3,37%). Da der Zweck dieser Massnahmen in erster Linie die Beruhigung der Märkte war, bevor Italien und Spanien in eine selbsterfüllende Prophezeiung von Schulden-Spiralen verfallen, sind das schlechte Nachrichten, unterstreicht Krugman.

German Bond (10 Jahre), Rendite, Graph: Bloomberg.com

Der falsche Aufschwung in Deutschland

Heiner Flassbeck befasst sich in einem lesenswerten Artikel („Stagnation beim Konsum“) in der Badische Zeitung mit dem Thema „Aufschwung in Deutschland“. Der Chefökonom der UNCTAD (UN-Organisation für Welthandel und Entwicklung) beklagt, wie „eine der wichtigsten Zahlen, die es überhaupt für eine Volkswirtschaft gilt“, hierzulande weitgehend ignoriert wird: Einzelhandelsumsätze.

„Die Leitmedien in Deutschland kommentieren lieber ausführlich die notorisch irreführenden Meldungen verschiedener Konsumforschungsstellen über die „Stimmung“ der Konsumenten“, bemerkt Flassbeck.

Der Konsum, der seit 13 Jahren stagniert, hat laut im Mai 2011 mit 93 den tiefsten Wert seit 1998 erreicht, wenn man die inflationsbereinigten Einzelhandelsumsätzen in Deutschland im Jahre 1998 gleich 100 setzt, unterstreicht der ehemalige Staatssekretär im Finanzministerium (von 1998 bis 1999).

Gibt es eine Alternative für US AAA-Rating?

Der anhaltende heftige Streit um eine Anhebung der US-Schuldenobergrenze (debt ceiling) beherrscht zur Zeit das Geschehen in den globalen Kapitalmärkten. Die Prämien für Kreditrisikoabsicherungen (CDS-Spreads) für Staatspapiere reagieren mit kräftigen Aufschlägen. Was ist zu tun, wenn die Bonität der US-Treasury Bonds herabgestuft wird?

Der Pool an Papieren mit AAA-Rating schrumpft rasch, bemerkt Tracy Alloway von FT Alphaville mit dem Hinweis auf die Analysten von Nomura Research. US-Staatsanleihen (ausstehend) machen mit Abstand den grössten Teil dieses Pool aus: 11‘151 Mrd. $.

Danach folgen German Bonds in Höhe von 1‘720 Mrd. $. Frankreich hat ausstehende Staatsanleihen mit AAA-Rating im Volumen von 1‘700 Mrd. $. Grossbritannien 1‘300 Mrd. $. Ferner: Australien mit 300 Mrd. $ und Kanada mit 1‘000 Mrd. $ an sog. „risk-free“ Papieren.

Ausstehende Staatsanleihen, Graph: Nomura Research via FT Alphaville

Relevante Wirtschaftswissenschaft

„Ich bin ganz seiner Meinung“, schreibt James Hamilton in seinem Blog mit Bezug auf den lesenswerten Artikel von Mark Thoma in Reuters über die Richtung der Wirtschaftswissenschaften.

„Zu viele meiner Kollegen schenken zu wenige Aufmerksamkeit, wie die Märkte und Institutionen funktionieren. Der Beruf und die Fähigkeit, konstruktive wirtschaftspolitische Beratung zu leisten, verarmen ernsthaft als Folge", bemerkt der an der University of California, San Diego lehrende Wirtschaftsprofessor.

Hamilton fügt hinzu, dass es trotzdem eine Vielzahl von akademischen Ökonomen gibt, die genau so Mark Thoma und Hamilton selbst denken, ihr Bestes zu tun, um die Dinge zu verändern. Joshua Angrist, MIT und Jorn-Steffen Pischke, London School of Economics haben neulich aufgrund einer Umfrage dargelegt, was sie als glaubwürdige Revolution in der Ökonometrie nennen, welche auf überzeugender Weise auf die Entwicklung der Verbindung zwischen Daten, Experimenten und Politikberatung beruht.

Warum war das US-Konjunkturpaket zu klein?

„Es gibt mehrere Aspekte dieser Frage“, antwortet Larry Summers auf die Frage in einem langen Interview mit Ezra Klein, The Washington Post.

(1) Die Regierung habe mehr vorgehabt als der Kongress bereit war, durchgehen zu lassen. Die Vorschläge zu Recovery Act (Konjukturprogramm) wurden während des Prozesses im Kongress um 20% geschnitten, erklärt Summers.

(2) Das Wirtschaftsteam des Präsidenten habe laut Summers darauf hingewiesen, dass es im Wesentlichen keine Gefahr von übermässigen Fiscal Stimulus im Jahre 2009 gebe. 

Summers habe gescherzt, dass Bedenken über eine übertriebene Fiskalpolitik etwas so sei, wie wenn er zu viel Gewicht verlieren und dadurch magersüchtig würde. „Eine denkbare Möglichkeit, aber sehr weit entfernt vom dominanten Risiko“, beschreibt der ehemalige Direktor des National Economic Council des US-Präsidenten Barack Obama. Die politischen Berater des Präsidenten haben (zu Recht, so Summers) die anfänglichen Stimulus-Vorschläge eingeschränkt, um einen Schock und eine Ablehnung oder sogar eine grosse Hinauszögerung durch den Kongress zu vermeiden.

Wem Ökonomen sonst zuhören sollten

Mark Thoma befasst sich in seiner lesenswerten Kolumne in Reuters („A great divide holds back the relevance of economist“) mit der Frage der „Grossen Spaltung“.

Warum geht es? Als er versucht habe, herauszufinden, ob es eine Spekulationsblase im Immobilienmarkt gibt, sei ihm von akademischen Ökonomen, auf die er sich verlassen habe, nahegelegt worden, dass die Fundamentaldaten dies erklären würden. Manchmal seien diese Erläuterungen mit ökonometrischen Analysen abgestützt gewesen, beschreibt der an der University of Oregon lehrende Wirtschaftsprofessor.

Aber viele Menschen ausserhalb der Wirtschaftswissenschaften oder zumindest ein paar davon, sagten, dass es eine Blase gab. Dies war oft von Logik, Intuition, und einfachen Diagrammen getragen als von anspruchsvoller Ökonometrie, so Thoma. Zum grössten Teil habe er die Leute, auf die er hätte hören sollen, ausgeblendet, insbesondere, wenn es im Widerspruch mit dem stand, was die Akademiker gesagt haben, legt Thoma weiter dar.

Der Kult, der Amerika zerstört

Paul Krugman befasst sich in seinem Blog mit dem heftigen Streit in Washington um die Schuldenobergrenze (debt ceiling). "Es ist eine hundertprozentig selbstverschuldete Krise mit verheerenden Folgen. Es wird immer deutlicher, dass das, was wir sehen, der zerstörerische Einfluss eines Kults ist, der unser politisches System tatsächlich vergiftet hat“, bemerkt der Träger des Wirtschaftsnobelpreises.

Er meint nicht den Fanatismus auf der rechten Seite des politischen Spektrums. Na ja, das auch. Aber Krugman hat über diese Leute das Gefühl, dass sie sind, was sie sind. „Man könnte Wölfe genauso gut als Fleischfresser beschuldigen. Verrückt ist, was sie tun und was sie sind“, erklärt der an der Princeton University lehrende Wirtschaftsprofessor.

Nein, der Kult, den er als Widerspiegelung eines moralischen Versagens sieht, ist der Kult des Gleichgewichts, des Zentrismus.

Inverse US-CDS-Kurve

Die CDS-Kurve für US-Staatsanleihen hat erstmals eine inverse Neigung angenommen, weil Investoren davon ausgehen, dass ein Scheitern der Erhöhung der Schuldenobergrenze (debt ceiling) die Rating-Agenturen veranlassen würde, die USA „in default“ zu erklären.

Das heisst, dass die Absicherung der US-Treasury Bonds mit 1 Jahr Laufzeit (CDS: 80 Basispunkte) mehr kostet als die Absicherung für US-Treasury Bonds mit 5 Jahren Laufzeit (CDS: 57 Basispunkte). Das betrifft sowohl die liquidesten US-CDS-Kontrakte, die auf Euro denominiert sind, als auch die CDS-Kontrakte, die auf US-Dollar lauten, wie Izabella Kaminska FT Alphaville bemerkt.

Was heisst das aber für einen US-CDS-Kontrakt, der auf US-Dollar (und/oder Euro) denominiert ist?

Inverse US-CDS-Kurve, Graph: Bloomberg via FT Alphaville

Streit um die Schuldengrenze vor dem Ablauf der Frist

Präsident Barack Obama hat gestern mit einem dramatischen TV-Auftritt (Rede an die Nation) die Opposition vor einer schweren wirtschaftlichen Krise gewarnt. „Es ist ein gefährliches Spiel. Wir können es uns nicht leisten, zu spielen“, sagte Präsident.

Menzie Chinn geht im Blog Econbrowser gestützt auf eine historische Analogie auf den aktuellen Streit um die Schuldenobergrenze in Washington ein.

Der an der University of Winconsin, Madison lehrende Wirtschaftsprofessor liefert die folgende bemerkenswerte Abbildung, die den Verlauf der Staatseinnahmen und der Staatsausgaben in den vergangenen Jahren zeigt.

US-Haushalt: Staatseinnahmen versus Staatsausgaben, Graph: Prof. Menzie Chinn in Econbrowser

Die rote Kurve: die laufenden Ausgaben, die blaue Kurve: die laufenden Einnahmen

Die grau schattierten Felder stellen die Rezession (gemäss der Definition von NBER) dar

Was Republikaner im US-Schuldenstreit anstreben

Matthew Yglesias deutet im Blog ThinkProgress darauf hin, dass Center on Budget and Policy Priorities (CBPP) festhält, dass damit, wenn John Boehners Plan für die Schuldenobergrenze (debt ceiling) in die Tat umgesetzt werden sollte, der grösste Zuwachs an Armut und Not durch ein Gesetz in der modernen Geschichte der USA geschaffen werden würde.

„Das klingt wie etwas, was starke Anreize schaffen würde, nicht arm zu sein, und zwar in vollem Umfang an Anreizen zum Reichtum. Folglich müssten wir ein massives Wirtschaftswachstum haben, oder nicht?“, schildert Yglesias.

Das mag sich vielleicht übertrieben anhören, aber es ist nicht. Die Mathematik ist unerbittlich, lautet die Analyse des CBPP.

Zahlungsausfall in einer Liquiditätsfalle

(Very wonkish)

Paul Krugman befasst sich in seinem Blog mit der Frage, die von Nick Rowe gestern aufgeworfen wurde: Wenn Keynesianer ihre Modelle ernst nähmen, was würden sie für die Auswirkungen der drohenden Zahlungsunfähigkeit (default) auf die Wirtschaft erwarten? Rowe antwortet darauf, dass die erwartete Zahlungsunfähigkeit wie ein Anstieg der Inflationserwartungen wirken würde, was bedeutet, dass es, wenn überhaupt, vorteilhaft wäre.

Krugman denkt, dass es falsch, aber dennoch eine interessante Weise ist.

Es ist wahr, dass, sagen wir, die Anleihen, die wir haben, mit einer 1%igen Chance innerhalb eines Jahres wertlos wären ähnlich wie die Erwartungen, dass die Inflation im nächsten Jahr den realen Wert der Anleihen um 1% erodieren würde, beschreibt Krugman.

Aber die Inflation höhlt nicht nur den Wert der Anleihen aus, sondern auch den Wert des Bargelds. Und deshalb kann die erwartete Inflation in einer Liquiditätsfalle helfen, nämlich dadurch, dass das Sitzen auf Cash weniger attraktiver wird. Die Bedrohung durch den Zahlungsausfall (default) tut es nicht, erklärt der an der Princeton University lehrende Wirtschaftsprofessor.

Türkische Lira versus Euro und US-Dollar

Der Verfall der türkischen Lira hält inzwischen mit 1,7154 $ zum US-Dollar weiter an. Auch im Verhältnis zum Euro markiert die türkische Landeswährung mit 2,2847 Euro ein weiteres Rekordtief.

Die türkische Zentralbank (CBT), die den Benchmark-Zinssatz auf 6,25% festhält, hat nun angekündigt, angesichts der auf dem EU-Gipfeltreffen ergriffenen Massnahmen in Sachen Schuldensituation die Aktivitäten am Devisenmarkt in der kommenden Zeitperiode auszusetzen. Die türkische Währungshüter wollen nach eigenen Angaben in erster Linie die Umsetzung der von der EU getroffenen Massnahmen abwarten. Vor diesem Hintergrund seien die Kauf-Auktionen auf den Devisenmärkten heute suspendiert worden.

Darüber hinaus hat die CBT mitgeteilt, dass die für die Devisen erforderlichen Mindestreservesätze für langfristige Verbindlichkeiten verringert werden, um die Fälligkeitsstruktur der Verbindlichkeiten im Bankensektor zu verlängern. Der Mindestreservesatz für FX-Deposits (Sichteinlagen in Devisen) mit 1-Jahr und längerer Laufzeit wird von 11% auf 10% gesenkt. Der Mindestreservesatz für kurzfristige Verbindlichkeiten werden auf 12% unverändert gelassen.

Türkische Zentralbank (CBT) kündigt das Ende der täglichen US-Dollar-Käufe am Markt an, Graph: James Lord, Morgan Stanley

US-Schuldengrenze und CDS-Prämien

Die Welt schaut auf die USA. Der Streit um die Anhebung der Schuldenobergrenze hält an. Auch am Wochenende kam es zu keiner Einigung zwischen der GOP und dem Weissen Haus. Die Republikaner halten an ihrem destruktiven Verhalten fest.

Die USA haben jetzt noch bis zum 2. August Zeit, die Schuldenobergrenze (debt ceiling) von derzeit 14‘300 Mrd. $ zu erhöhen. Sonst droht technisch die Zahlungsunfähigkeit des Staates.

Die CDS-Prämien sehen heute wie folgt aus:

USA: 57 Basispunkte

Deutschland: 60 Basispunkte

Grossbritannien: 70 Basispunkte

Griechenland: 1‘619 Basispunkte

US-Treasury Bonds (10 Jahre) Rendite, Graph: Bloomberg.com

Griechenland und CDS für Staatsanleihen

Die EU hat zwar unlängst einen Rettungsplan für Griechenland vorgelegt, aber der Laie ist angesichts der technischen Unsicherheiten immer noch verwirrt. Während die Rating-Agenturen von einem selected default (begrenzter Zahlungsausfall) reden, erklärt der ISDA (Handelsvereinigung der Teilnehmer am Derivate-Markt), wie aus der Presse hervorgeht, dass aus den CDS-Kontrakten keine Zahlungen fällig werden.

Würden Zahlungen für CDS fällig, müssten an die Inhaber von griechischen Anleihen free money ausgehändigt werden, die über die CDS  verfügen und an der freiwilligen Umschuldung nicht teilnehmen wollen. Die EU zielt aber mit der aktuellen Aktion allem Anschein nach darauf ab, (a) das Ausfallrisiko zu verringern und (b) das Risiko einer grösseren finanziellen Ansteckung im Markt für Staatsanleihen und im Bankensystem zu mildern.

Griechenlands Staatsverschuldung, Graph: Daniele Antonucci, Morgan Stanley

Keynesianer und ISLM-Modell

Auch Nick Rowe befasst sich in einem lesenswerten Beitrag im Blog Worthwhile Canadian Initiative mit dem Thema „Rating-Agenturen und öffentliche Verschuldung“.

In einem Standard ISLM-Modell verläuft die LM-Kurve horizontal, wenn die  Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt, wo Geld und Staatsanleihen vollkommene Substitute darstellen.

Angenommen, es kommt nun zu einem Schock. Der Schock sieht wie folgt aus: Die Rating-Agenturen stufen das Rating der Staatsanleihen herab. Im Besonderen sagen die Rating-Agenturen, dass es, während das bisherige Ausfallrisiko Null betrug, jetzt eine Chance von 1% pro Jahr gibt, dass der Staat sein Wort (Versprechen), die Staatsanleihen zu 100% zu bedienen, nicht einhält.

Angenommen, alle glauben an die Rating-Agenturen. Angenommen, die Zentralbank hält die Verzinsung der Staatsanleihen unverändert, durch ein Versprechen, unbegrenzte Mengen von Staatsanleihen zu kaufen und zu verkaufen, und zwar zu mit demgleichen Zinssatz im Einklang stehenden Preisen. Es wird weiter angenommen, dass die Fiskalpolitik konstant bleibt.

Was geschieht jetzt?

Rating-Agenturen: Nicht die Stimme des Marktes

Paul Krugman deutet in seinem Blog auf den unschätzbaren Mike Konczal hin, der die Wahrheit über die Rating-Agenturen und die öffentliche Verschuldung sagt: „nicht nur, dass sie ständig Fehler machen, sondern sie tun es in einer konsistenden Richtung“.

Das heisst, dass die Rating-Agenturen den öffentlichen Emittenten an weit höheren Standards festhalten als den privaten Kreditnehmer.

Und wer sagt das? Die eigene Analyse der Rating-Agenturen.

„Es ist schwer, dies nicht als wesentlich Ideologisches zu sehen: die Rating-Agenturen behandeln die Staaten als potenzielle Versager, per Definition“, beschreibt Krugman.

Der an der Princeton University lehrende Wirtschaftsprofessor liefert dazu die folgende Abbildung:

Japan: Verlauf der Rendite der japanischen Staatsanleihen (JGB) mit 10 Jahren Laufzeit (Wo war schon die Herabstufung des Ratings?), Graph: Prof. Paul Krugman

Steuern und Ausgaben im Einklang

„Der Streit um die Schuldenobergrenze (debt ceiling) hat die Aufmerksamkeit von den schwerwiegenden Problemen im Hinblick auf die Befestigung der Wirtschaft und die Schaffung von Arbeitsplätzen für 14 Millionen Arbeitslose abgelenkt“, schreibt Robert Shiller in einem lesenswerten Essay („Taxing and Spending, in Balance“) in der Sonntagsausgabe von NYT.

Viel schlimmer hat der Streit starke negative Gefühle über die Fiskalpolitik entstehen lassen, gerade dann, wenn andere Massnahmen nicht im Stande sind, die Erholung der Wirtschaft wiederherzustellen, bemerkt der an der Yale University lehrende Wirtschaftsprofessor.

„Der Begriff „fiscal stimulus“ (Konjunkturpakete) ist beschmutzt worden. John Boehner, der Sprecher des Repräsentantenhauses bezieht sich auf ein „irreführende stimulus-Ausgabengelage“. Es ist eine Umgangsform, die zeigt, wie viele Leute über die Staatsausgaben zur Ankurbelung der Wirtschaft als ein bewusstes Rauschtrinken, vielleicht als eine Überdosis an Amphetamine nachdenken. Für Amphetamine sind die Nachwirkungen mentale Müdigkeit und Depression. Für Konjunkturprogramme (stimulus) sind es die Kopfschmerzen der Staatsverschuldung“, beschreibt Shiller.

Dodd-Frank Act: Ein Jahr danach

Genau vor einem Jahr hat Präsident Obama das Dodd-Frank-Gesetz (Financial Services Regulatory Reform) unterzeichnet. Es gilt als die ehrgeizigste und umstrittenste regulatorische Umformulierung im Finanzsektor seit den 1930er Jahren.

„Unwirksame Regulierung des Finanzsektors war ein Schlüsselfaktor für die Kernschmelze des Finanzsystems. Und die Dodd-Frank-Finanzreform ist ein Versuch, die regulatorischen Löcher, die durch die Finanzkrise exponiert sind, zu schliessen“, schreibt Mark Thoma in einem lesenswerten Beitrag in public radio.

Das Dodd-Frank-Gesetz macht wichtige Änderungen im Hinblick auf die Regulierung des Finanzsektors. Es wird eine Behörde (Consumer Financial Protection) zum Schutz der Verbraucher eingerichtet. Und die Derivate müssen jetzt auf organisierten Börsenplätzen gehandelt werden, sodass die Investoren das Risiko besser überwachen können. Darüber hinaus ermöglicht die Gesetzgebung Aufsichtsbehörden, einzuschreiten und grosse Banken in einem geordneten Verfahren zu schliessen.

Die Entwicklung der Notenbankgeldmenge in der Schweiz

Die Notenbankgeldmenge ist auch in der Schweiz im Sog der weltweiten Finanzkrise stark angestiegen. Trotz Unkenrufen aus allen Ecken und Ende ist es aber nicht zu einem kräftigen Anstieg der Inflation gekommen. Die Renditen der Staatsanleihen sind nicht durch die Decke geschossen.

Ganz im Gegenteil bestand sogar die Gefahr der Deflation. Die Kerninflation lag im Vorjahr im Juni, Juli und August auf Null Prozent, um dann in den folgenden Monaten (September, Oktober und November) unter die Null-Marke (siehe Abbildung) zu fallen. Auch im Dezember und folglich im Januar 2011 belief sich die Kerninflation auf Null Prozent.

Das Geldmengenwachstum hat in der Schweiz keine Inflation ausgelöst, weil der Geldmultiplikator eingebrochen ist. Warum? Weil die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zum Erliegen gekommen ist. Woran erkennt man den Einbruch der Nachfrage? An der Produktionslücke, die sich öffnet. Die sog. Output Gap zeigt die prozentuale Abweichung des BIP vom geschätzten Produktionspotenzial. Die Produktionslücke besagt m.a.W., wie gut die Produktionsfaktoren in einer Volkswirtschaft ausgelastet sind.

Schweiz Produktionslücke (output gap), Graph: SNB, Quartalsheft II, 2011.

Von Hicks zu Keynes

Was wir in der Kleinen Depression sehen, ist eine spektakuläre Rechtfertigung eines Ansatzes der Makroökonomie, nämlich des modifizierten Keynesianismus von John Hicks, schreibt Paul Krugman in seinem Blog.

Was Krugman und andere im Hinblick auf die Liquiditätsfalle gemacht haben, kann grundsätzlich als Ausarbeitung und Bereitstellung der festen Grundlagen des elementaren Rahmens von Hicks gesehen werden.

Der wirkliche Test eines ökonomischen Modells ist, wie es als Muster unter anderen Bedingungen als sonst die üblichen funktioniert. Die Hicks’sche Theorie macht zwei Aussagen, die sehr im Widerspruch mit dem, was die gängige Meinung nahelegt, stehen, erklärt der an der Princeton University lehrende Wirtschaftsprofessor.

(1) Die Theorie besagt, dass, wenn einmal ein negativer Nachfrageschock die Wirtschaft in eine Liquiditätsfalle schiebt, selbst ein sehr hoher Zuwachs der monetären Basis grundsätzlich wirkungslos wird, was weder zu einem Boom noch zu einer Inflation führt.

US-Wirtschaft: monetäre Basis und das nominale BIP, Graph: Prof. Paul Krugman

FDIC schliesst weitere drei Banken am Freitag

Die FDIC (Einlagensicherungsbehörde) hat am Freitag laut Washington Post zwei kleine Banken in Florida und eine in Colorado geschlossen. Damit ist die Anzahl der Banken, die im Jahre 2011 verstaatlicht wurden, auf 58 gestiegen, nachdem im Vorjahr insgesamt 157 Banken gescheitert sind. Das Tempo der Bankschliessungen hat sich verlangsamt. Zu diesem Zeitpunkt vor einem Jahr waren 103 Bankenpleiten gezählt.

Die verstaatlichten drei Banken verfügen über ein Anlagevermögen von 1‘391,8 Mio. $ und Einlagen von 1‘216,9 Mio. $. Die Kosten der geschlossenen vier Banken betragen für die öffentliche Hand  331,4 Mio. $.

Bankpleiten:

2011: 58

2010: 157

2009: 140

2008: 25

2007: 3

EU-Rettungsplan: Anmerkungen

Die EU hat auf dem Gipfeltreffen in Brüssel am Donnerstag ein neues Programm zur Rettung Griechenlands vorgelegt. Der Rettungsplan enthält ausserdem auch Hilfen für weitere Staaten.

Die Beschlüsse des EU-Gipfels weisen im Wesentlichen drei Eckpunkte auf, wie FT Alphaville angemessen zusammenfasst:

(1) Analogie: Argentinien:

Caveat: Es ist nicht einfach, alle Komplikationen des Rettungsprogramms zu erfassen.

Aber was einem unmittelbar in den Sinn kommt, ist die Umschuldung Lateinamerikas in den 1980er Jahren mit den sog. Brady-Bonds, v.a. angesichts der Mischung der Offerten an Par-Bonds und Discount-Bonds mit unterschiedlichen Sicherheiten (collateral). Da die Gläubiger angehalten werden, ihre griechischen Anleihen entweder zurückzugeben oder umzutauschen, bietet sich ferner die Analogie mit Argentiniens Umschuldung an. Der Umtausch (bond exchange) geht mit einem Abschlag einher. Der Gegenwartswert der neuen Anleihen würde um 20% unter dem Nominalwert der alten Anleihen liegen. Damit sieht der Deal mit griechischen Staatspapieren im Vergleich zum Argentinien-Swap von 2001 etwas grosszügiger aus.