Rendite der US-Staatsanleihen nach Hedging-Kosten

Die Zinsen am US-Geldmarkt sind im Sog der „Normalisierung der Geldpolitik“ durch die Fed im Steigen begriffen.

Der 3-Monatssatz Libor ist seit Jahresbeginn um 60 Basispunkte auf 2,31% hochgeklettert. Das ist der höchste Wert seit 2008. 

Da Vermögenswerte (Finanzprodukte und Derivate) im Wert von 350‘000 Mrd. USD weltweit daran gekoppelt sind, kommt dem Libor-Anstieg eine ganz besondere Bedeutung zu.

Der Libor ist daher ohne Zweifel der wichtigste Referenz-Satz. Der Anstieg des Satzes hat v.a. für Unternehmen nicht zu vernachlässigende Konsequenzen: die Kreditkosten steigen und der diskontierte Wert ihrer zukünftigen Erträge sinkt. 

Auch die Aktienkurse können fallen und damit dazu beitragen, dass die Mittel aus den Investmentfonds in sichere Anlagen umgeschichtet werden. M.a.W. Das ganze Geschehen kann einen Gegenwind für die gesamte Volkswirtschaft auslösen.

Rendite der US-Staatsanleihen nach Hedging-Kosten: 0.38% in JPY und 0.08% in EUR, Graph: Bloomberg Markets, March 28, 2018.

Bargeld ist wieder eine Alternative

Zum ersten Mal in diesem Bullenmarkt können Anleger auf der Seitenlinie bleiben und am Cash festhalten, wie BloombergTV am Montag mit der Präsentation der folgenden Abbildung gemeldet hat.

Die Rendite (1.893%) der US-Schatzanweisungen (T-Bills) mit 6 Monaten Laufzeit liegt höher als die Dividenden-Rendite (1.850%) von S&P 500 Index.

Mit der Zinserhöhung der Fed vergangene Woche ist das kurze Ende der Ertragskurve (yield curve) zuletzt wieder etwas angestiegen.

Die renditeorientierten Anleger brauchen ihre Mittel nicht länger in riskantere Anlagen wie Dividenden ausschüttende Aktien oder kurzfristige Unternehmensanleihen zu investieren.

Die Rendite der US-Staatspapiere mit 6 Monaten Laufzeit liegt höher als die Dividenden-Rendite von S&P 500 Index, Graph: BloombergTV live, March 26, 2018

„Handelskrieg“ und Europas sektorale Finanzierungssalden

US Präsident Donald Trump hat zunächst Zölle auf Stahl- und Aluminium-Produkte angedroht und dann weitere Aktionen v.a. gegen China angekündigt.

Obwohl die Mainstream-Medien vor diesem Hintergrund von einem bevorstehenden „Handelskrieg“ reden, geht es in erster Linie nicht um den Handel per se, sondern um die Grössenordnung von Defiziten und Überschüssen auf beiden Seiten des Atlantiks.

Während die US-Wirtschaft seit Jahren anhaltend hohe Defizite im Aussenhandel aufweist, präsentiert Europa Überschüsse. 

Und die Wirtschaftspolitik der EU ist allem Anschein nach daran orientiert, Überschüsse weiter auszubauen. 

Denn die deutsche Bundeskanzlerin Angela Merkel lässt keine Gelegenheit aus, dem Rest der EU nahezulegen, hart daran zu arbeiten, um die eigene Wettbewerbsfähigkeit zu steigern, nach dem Motto „If we can do it, why can’t you?“.

Und wie wir wissen, ist Wettbewerbsfähigkeit ein relatives Konzept ist, sodass der Gewinn des einen der Verlust des anderen ist.

Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang, wie es um die sektoralen Finanzierungssalden (Ersparnisse minus Investitionen) bestellt ist. 

In der deutschen Wirtschaft, die ja Europas grösste Volkswirtschaft ist, haben die privaten Haushalte, Unternehmen und die öffentliche Hand einen positiven Saldo. Das heisst, dass sie viel mehr sparen als sie ausgeben.

Die Sektorbilanzen (Finanzierungssaldos) der deutschen Wirtschaft, private Haushalte, Unternehmen und der Staat sind im Plus, während einzig das Ausland im Defizit ist, Graph: Bundesbank Monatsbericht März 2018

Arbeitslosigkeit, Hunde und Knochen

Warren Mosler erklärt in einem sehenswerten Video die Problematik um die Arbeitslosigkeit bildhaft schön.

Es geht so: Wir stellen 95 Knochen in einen Raum und schicken 100 Hunde auf die Jagd nach Knochen. 5 Hunde kriegen keinen Knochen.

Nun wenden sich die Ökonomen und die Soziologen diesen 5 Hunden zu. 

Die Hunde bekommen auf der Seite ein spezielles Training: sie werden so geschult, dass sie sich einen Knochen beschaffen können.

Die Ökonomen üben mit den Hunden weiter, um sicherzustellen, dass sie sich wirklich einen Knochen ergattern können.

Dann wird das Experiment noch einmal und noch einmal durchgeführt: 100 Hunde werden geschickt, um 95 Knochen zu kriegen. Diese 5 Hunde kommen nun mit Knochen zurück.

Die Ökonomen sagen dann: Sehen Sie, jedermann kann sich einen Knochen besorgen, wenn Sie schwer arbeiten, trainieren und hart konkurrieren.

Natürlich erringen die anderen 5 Hunden keinen Knochen. Die Arbeitslosigkeit für die Hunde verharrt auf 5%; sie kriegen keinen Knochen. 

Warren Mosler: "The 7 Deadly Innocent Frauds of Economic Policy", Aug 2010, Valance Co Inc.

Erwerbstätigkeit, Vollbeschäftigung und Inflation in Europa

Die Erwerbstätigkeit im Euroraum ist im 4.Q 2017 um 0.3% (in der EU28 um 0,2%) gestiegen, wie die Schätzungen von Eurostat vom Mittwoch melden.

Laut Eurostat waren im 4.Q 2017 in der EU28 236,8mio Männer und Frauen erwerbstätig, davon 156,7mio im Euroraum. Dies sind die höchsten Werte, die jemals in der EU27 und im Euroraum verzeichnet wurden.

Der Rückgang der Arbeitslosigkeit in Europa ist zwar erfreulich. Aber der Teufel steckt im Detail: 

Die geleistete Arbeitszeit pro Beschäftigten ist im selben Zeitraum gesunken, und bleibt damit um 4% unter ihrem Vorkrisenniveau, wie PictetWM aus Genf am Freitag berichtet.

Zwischen dem 1.Q 2008 und dem 2.Q 2013 ging der von den Unternehmen insgesamt verwendete Arbeitseinsatz massiv zurück.

Der Rückgang war in Bezug auf die geleisteten Arbeitsstunden signifikanter als in Bezug auf den Personalstand. Diesen Entwicklungen lag ein Rückgang der durchschnittlich geleisteten Arbeitsstunden pro Person zugrunde, die während der Erholung weitgehend stabil blieb.

Der stationäre Zustand der geleisteten Arbeitsstunden pro Mitarbeiter ist zu einem grossen Teil auf eine Zunahme der Teilzeitbeschäftigung zurückzuführen.

Beschäftigung und geleistete Arbeitsstunden im Euroraum, Graph: PictetWM, Genf, March 16, 2018

US-Inflation: pro-zyklische vs. a-zyklische Komponente

Die jüngsten Daten zeigen, dass spekulativ agierende Investoren short-Positionen in US Treasury Bonds aufbauen. 

Das bedeutet, dass eine hohe Anzahl von Bond-Händlern mit einem wesentlichen Anstieg der Rendite der US-Staatsanleihen rechnet.

Die Linie im Sand ist demnach 3%: Steigt die Rendite über 3%, drohen heftige Turbulenzen. Doch die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist zuletzt zurückgefallen. Und die Zinsstrukturkurve hat sich wieder etwas verflacht. 

Während die Lohnentwicklung hinter Erwartungen zurückbleibt, besteht auch nach den CPI-Daten von Februar (*) kein Grund zur Besorgnis.

Matt Boesler von Bloomberg deutet vor diesem Hintergrund darauf hin, dass die pro-zyklischen Komponenten der US-Inflation seit geraumer Zeit sogar fallen.

Die prozyklischen Komponente der US-Inflation, Graph: Matthew Boesler, Bloomberg, March 13, 2018

Deutsche Sparer und Draghi-Nachfolge für die EZB

Ein Sachverhalt, den jeder kennt, ist, dass Jens Weidmann keine Gelegenheit auslässt, für eine weniger expansive Geldpolitik zu plädieren. 

Der Chef der Deutschen Bundesbank kritisiert insbesondere die Käufe von Staatsanleihen durch die EZB.

Seine Begründung: Die QE-Politik verwische die Grenze zwischen Währungs- und Finanzpolitik. 

Die EZB sei damit nahe an einer Staatsfinanzierung. Der Einsatz der Geldpolitik in dieser Form drohe, die Preisstabilität (das eigentliche Ziel der EZB) in den Hintergrund zu rücken. 

Weidmann, der als Kandidat für die Nachfolge von EZB-Präsident Mario Draghi im Jahr 2019 gilt, hat seine Warnung vor einer versteckten Staatsfinanzierung und Inflation, die wegen der Niedrigzinspolitik Geldpolitik der EZB durch die Decke schiessen würde, in den vergangenen acht Jahren unermüdlich wiederholt.

Das Ganze lässt sich daher nonchalant sicherlich kurz als "das Trübsal von fehlgeschlagenen Prognosen" zusammenfassen.

Eine Ironie des Schicksals ist aber, dass die Deutsche Bundesbank im Jahr 2017 einen Überschuss von 2,0 Mrd. EUR erzielt hat. 

Nach Rücklagendotierung verbleibt ein Bilanzgewinn von 1,9 Mrd. EUR, v.a. dank dem Anleihenkaufprogramm der EZB.

Die Erträge von Ersparnissen der deutschen Privathaushalten, Graph: Prof. Peter Bofinger via Twitter, March 8, 2018

Inflation und Inflationserwartungen

Inflationserwartungen spielen in Sachen Geldpolitik eine erhebliche Rolle. Die modernen Zentralbanken verwenden dabei eigene und externe Erhebungen. 

Es gibt Methoden, die auf Umfragen basieren. Und es gibt Methoden, die manche Marktindikatoren als Basis nehmen.

Die sog. marktbasierten Inflationserwartungen erfassen z.B. die "Break-even" Sätze, die sich aus der Differenz der Rendite der nominalen Staatsanleihen (im Fall der USA: UST) und der Rendite der inflationsindexierten Staatsanleihen (TIPS) herleiten.

Daraus ergibt sich der sog. Inflation-Spread (= nom - real Rendite), die als Inflationserwartung zur Geltung kommt.

Was bemerkenswert ist, dass sich die US Break-even-Kurve am Mittwoch umgekehrt hat (invers), zum ersten Mal seit dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008. 

Das bedeutet, dass die 2y Break-even Sätze nun höher liegen als die 5y Breakeven Sätze.

US Inflationserwartungen gemessen an US breakeven rates, Graph: Bloomberg Markets, March 8, 2018

Importzölle: Im Auftrag des Teufels oder Wirtschaftsmodelle im Konflikt

US Präsident Donald Trump hat am Donnerstag Strafzölle auf Stahl (25%) und Aluminium (10%) angekündigt und per Twitter mitgeteilt, dass Handelskriege gut und leicht zu gewinnen sind. 

Die protektionistische Massnahme der US-Administration hat weltweit eine harsche Kritik ausgelöst. Die Aktienmärkte haben mit Kursverlusten darauf reagiert. Die WTO ist besorgt. Und die EU wehrt sich.

Heiner Flassbeck, der ehem. Chefvolkswirt der UNO-Organisation für Welthandel und Entwicklung der UNCTAD legt in einem Rundfunk-Interview nahe, zunächst einmal zur Kenntnis zu nehmen, dass die USA und Europa sich bezüglich des Handels in einer völlig anderen Situation befinden. 

Europa hat riesige Überschüsse, die in erster Linie die deutschen Überschüsse sind, und die USA haben Defizite seit 30 Jahren.

Flassbeck deutet auf die Lohnzurückhaltung in Deutschland als einen auslösenden Faktor hin, die vor 15 Jahren dazu geführt hat, dass Deutschland extrem wettbewerbsfähig geworden ist, und zwar unter dem Schutz des unterbewerteten Euro.

US-Handelsdefizit, Graph: Paul Krugman, NYTimes, March 3, 2018

Lohnzurückhaltung und geringere Gesamtnachfrage

Seit den späten 1970er Jahren ist der Anteil der Löhne sowohl in den Industrieländern als auch in den Entwicklungsländern zurückgegangen, während die Gewinnquote gestiegen ist.

Tatsächlich ist die Lohnquote laut der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO) in 91 von 133 Ländern gesunken.

Auch die Daten von IWF und der OECD zeigen einen ähnlichen Trend, bekräftigt Karl-Petter Thowaldsson in einem lesenswerten Eintrag auf dem WEF-Portal.

Die Folgen sind wachsende Einkommensungleichheit, geringere Gesamtnachfrage und langsameres Wachstum der Arbeitsproduktivität.

Die Lohnzurückhaltung lastet also auf dem Wirtschaftswachstum, wie mehrere Studien belegen. 

Anteil der Löhne am BIP, Graph: WEF, Jan 2018