Inflation oder hütet euch vor Angst

Der (intraday) Anstieg der Rendite der deutschen Staatspapiere mit 5-Jahren Laufzeit über null Prozent zum ersten Mal seit Dezember 2015 war am Montag die Nachricht des Tages.

Zurückgeführt wurde das Vorkommnis v.a. auf die Aussage von Klaas Knot, dem niederländischen Notenbank-Chef, wonach es keinen einzigen Grund mehr gäbe, die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (genannt QE-policy) fortzusetzen.

Die Rendite der 5-jährigen Papiere ist genau genommen von minus 0,02% auf 0,0003% geklettert.

Schon läuteten die Alarmglocken. Wir befürchten das Schlimmste: es wird einem angst und bange. Schlagzeilen schonen niemanden. 

St. Galler Kantonalbank schreibt im "daily focus": "Hütet euch vor der Inflation", trotz einer Unterbeschäftigung von 18%, der fortbestehenden Produktionslücke (output gap) und der anhaltenden Lohnzurückhaltung im Euro-Raum.

Bemerkenswert ist, dass Peter Praet am selben Tag in Sachen Inflation gesagt hat, dass "wir heute noch weit davon entfernt sind, alle drei Kriterien gleichzeitig zu erfüllen". 

Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 5 Jahren Laufzeit klettert auf null Prozent zum ersten Mal seit Dezember 2015, Graph: Bloomberg Markets, Jan 29, 2018

Verstehen Sie Schulden?

Die japanische Zentralbank (BoJ: Bank of Japan) hat am Dienstag mitgeteilt, dass sie den Leitzins (policy-rate) unverändert bei -0,1% belässt.

Die Inflationsrate in der drittgrössten Volkswirtschaft beträgt derzeit 1% (core CPI: 0,9% im Dezember 2017).

Und sie liegt damit noch immer weit unter dem von der BoJ angestrebten Zielwert von 2%.

BoJ Governeur Haruhiko Kuroda geht aber davon aus, dass die Inflationserwartungen mit steigenden Löhnen zunehmen werden.

Was wir dazu wissen, ist, dass das japanische BIP zwischen Juli und September um eine hochgerechnete Jahresrate von 2,5% gestiegen ist.

Während die Schulden der öffentlichen Hand im Verhältnis zum BIP rund 250% beträgt, beläuft sich die Rendite der japanischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit auf 0,07%.

Das ist bemerkenswert, da die herkömmlichen Lehrbücher vor hohen Defiziten bzw. Staatsverschuldung warnen, weil die Staatsausgaben angeblich die privaten Investitionen "verdrängen" (crowding-out).

Staatsschulden versus Rendite der Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Morgan Stanley

Wäre eine steilere Renditekurve gut für die Banken?

Die anhaltende Abflachung der US-Zinstrukturkurve ist bekanntlich in aller Munde. Eine Frage, die sich in diesem Zusammenhang stellt, ist aber, ob eine steilere Renditekurve (yield curve) eine gute Nachricht für die Banken wäre? 

Die gängige Meinung unter Finanzmarktbeobachtern legt nahe, dass eine steilere Zinskurve für die Rentabilität der Banken gut ist.

Die Argumentation lautet, dass eine steilere Zinsstrukturkurve die "Klemme" zwischen den Zinssätzen, die auf Verbindlichkeiten (Passiva) entrichtet werden und den Zinssätzen, die von Vermögenswerten (Aktiva) erwirtschaftet werden, erhöht, weil Banken kurzfristige Kredite aufnehmen und langfristige Kredit vergeben.

Das ist die sog. Nettozinsmarge (NIM: net interest margin).

Einer länderübergreifenden Daten-Analyse zufolge kommt es aber laut Volkswirten der Bank of England (BoE) nicht auf die Steigung der Zinskurve an, sondern auf das Niveau der langfristigen Zinssätze an.

Fristentransformation, Graph: BoE Blog (Bankunderground), Jan 18, 2018

Negative Zinsen und die Jagd nach Sicherheit

Seit Zentralbanken sich auf beiden Seiten des Atlantiks anschicken, die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik schrittweise zurückzufahren, reagieren die Anleihemärkte. 

In den ersten acht Handelssitzungen des neuen Jahres ist der Pool der Anleihen, die mit einer negativen Rendite gehandelt werden, um 1'000 Mrd. USD auf 7'300 Mrd. USD geschrumpft, wie Bloomberg berichtet.

Ob die aktuelle Entwicklung auf einen Anstieg des Wachstums und der Inflationsaussichten angedeutet werden kann, mag vorerst dahingestellt sein.

Was wir sicherlich wissen, ist, dass sich der Kauf von Anleihen mit Negativ-Renditen in einem deflationären Umfeld der Wirtschaft gelohnt hat, zumal es das erklärte Ziel der Zentralbanken war, mit der QE-Politik einen Abwärtsdruck auf die Zinsen am langen Ende der Laufzeit auszulösen.

In einem schweren Abschwung schiesst die Nachfrage nach Liquidität in die Höhe. Die Notenbanken stellen (als lender of last resort) unmittelbar Liquidität bereit, um die Nachfrage anzukurbeln und die Vollbeschäftigung zu stützen.

Die Volkswirte gingen aber bisher in der Theorie davon aus, dass die Untergrenze (zero lower bound) für die kurzfristigen Zinssätze bei null liege. Versuche, negative Zinsen einzuführen, würden demnach private Haushalte und Unternehmen animieren, von Wertschriften, die eine negative Rendite abwerfen, auf liquide Mittel umzusteigen.

Das Volumen der Anleihen, die mit einer negativen Rendite gehandelt werden, nimmt im neuen Jahr allmählich ab, Graph: Bloomberg Markets

Überschussliquidität und das geschlossene System

Anschliessend an den meist gelesenen Blog-Eintrag von Mittwoch kann es nicht genug betont werden, dass es irreführend ist, die gesamte Wirtschaft (macro) wie einen privaten Haushalt (micro) zu betrachten. 

Wenn ein Haushalt spart, um in Zukunft mehr ausgeben zu können, hat es keine Auswirkungen auf sein Einkommen. Wenn aber viele private Haushalte sparen, gehen die gesamtwirtschaftlichen Ausgaben zurück, und damit auch die gesamten Einkommen und die Ersparnisse. Das nennt man in der Volkswirtschaftslehre „Sparparadoxon“ (Paradox of Thrift).

In einer konjunkturellen Flaute steigt die Nachfrage nach Liquidität, weshalb Geldspritzen durch die Notenbank notwendig werden. Die Zentralbank hat nämlich u.a. die Aufgabe (als lender of last resort), sicherzustellen, dass die Geldmenge auch in schlechten Zeiten ausreichend wächst. 

Das heisst, dass Liquidität bereitgestellt werden muss, um die Nachfrageschwankungen im privaten Sektor auszugleichen. Da die Geldschöpfung eine privatwirtschaftliche Angelegenheit ist, geht die Geldmenge zurück, wenn die Nachfrage seitens Kreditnehmer signifikant abnimmt.

Zur Erinnerung: Die Banken hatten in Folge der Finanzkrise von 2008 begonnen, ihre Bilanzen zu kürzen. Kredite wurden nicht verlängert und keine neuen wurden vergeben. Auf der Passivseite nahmen damit die Einlagen ab.

Ablauf der Überschussliquidität, Graph: EZB, Dec 28, 2017.

Die Welt hat netto keine Schulden

Die von Mainstream-Experten öfters hervorgehobenen Sorgen um die Weltwirtschaft zu Beginn des Jahres umfassen im Wesentlichen drei Aspekte:

Die Verschuldung, die auf eine Rekordhöhe geklettert ist,

Der kontinuierliche Anstieg Preise für Vermögenswerte, der auf eine Blase (bubble) hindeutet,

Und der angeblich künstliche Beitrag der Zentralbanken zum Wachstum.

Antonio Fatas ist damit nicht ganz einverstanden. 

Nicht jede Verschuldung ist schlecht. Es genügt nicht, das Risiko lediglich mit einem Blick auf die Rekordwerte an den Aktienmärkten zu beurteilen, schreibt der an der INSEAD lehrende Wirtschaftsprofessor in seinem Blog.

Die Idee, dass die von den Zentralbanken geschaffene Liquidität sich auf der ganzen Welt bewegt, und damit die Vermögenspreise stützt, trifft nicht zu. Das ist nicht, was die Zentralbanken tun, so Fatas weiter:

Die Zentralbanken stellen Liquidität bereit (was zum Vermögenswert eines anderen wird), indem sie eine andere Art von Vermögenswert ablösen. Das heisst, dass es für jede Verbindlichkeit (liability) einen Vermögenswert (asset) gibt.

Notenbankgeldmenge (monetary base) vs Dow Jones Index, Graph: Antonio Fatas, Jan 5, 2018.

Volatilität und inverse Zinsstruktur

Die Volatilität der US-Treasury Bonds ist auf ein bemerkenswert gedämpftes Niveau zurückgefallen. 

Obwohl die Fed unterstreicht, die Zinsen im Verlauf des Jahres weiter (3x) zu erhöhen, ist die Volatilität auf den niedrigsten Wert seit mehr als einem halben Jahrhundert gesunken.

Der Rückgang spiegelt eine ähnliche Entwicklung am US-Aktienmarkt wider, wo die Schwankungsanfälligkeit ebenfalls auf dem niedrigsten Stand seit den 1960er Jahren notiert.

Zur Erinnerung: Die Rendite der US-Staatsanleihen spielt bei der Festlegung des fiktiven „risikofreien“ Zinssatzes (benchmark) bei Finanztransaktionen weltweit eine entscheidende Rolle.

Die Rendite der US-Staatspapiere mit 2 Jahren Laufzeit liegt nun höher als die Dividenden-Rendite, die S&P 500 Index bietet, Graph: Bloomberg

Das Ende der Alchemie

Buchbesprechung

Mervyn King: Das Ende der Alchemie – Banken, Geld und die Zukunft der Weltwirtschaft, FinanzBuch Verlag, München, 2017

Die modernen Zentralbanken in den grössten Volkswirtschaften der Welt bieten seit 2008 die grössten geldpolitischen Anreize, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln. Aber die Erholung der Wirtschaft entwickelt sich schleppend.

Warum? Welche Faktoren sind es, die so eine hartnäckige Phase mit niedriger Nachfrage und schwachen Wachstum hervorrufen? Mervyn King sucht mit diesem Buch eine Antwort darauf.

Diagnosen unter Verwendung von Begriffen wie „Bilanzrezession“ und „säkulare Stagnation“ beschreiben nur Symptome, aber keine Ursachen, schreibt King von Anfang an:

„Dass die Weltwirtschaft so schwer wieder zu beleben ist, ist die Folge desselben Ungleichgewichts, das der Krise zugrunde lag“, so der Autor.

Mit Ungleichgewicht beschreibt der ehemalige BoE-Chef die signifikanten Unterschiede z.B. in den Handelsbilanzen: hier die hohen Überschüsse, dort die hohen Defizite. Oder die Unterschiede in Sachen Ausgaben zwischen den Ländern: hier auf einem untragbar hohen Niveau, dort auf einem untragbar niedrigen Niveau.

Die Ungleichgewichte entstehen, weil die privaten Haushalte und die Politik sich bei Entscheidungen in Bezug auf den Konsum und die Investitionen von der „Stabilitätsheuristik“ lenken lassen und damit dazu beitragen, dass die Balance zwischen Ausgaben und Ersparnisse gestört und das Niveau der Vermögenspreise verzerrt wird, erklärt King.

Flach wie ein Brett: Zinsstrukturkurve und Phillips-Kurve

Im vergangenen Jahr standen zwei Abbildungen unter besonderer Beobachtung: Die der Ertragskurve (yield curve) und die der Phillips-Kurve.

Beide sind im Verlauf des Jahres flacher geworden. 

Einige Ökonomen argumentieren, dass die Abflachung der Kurven eine augenfällige Botschaft sendet: Die Wirtschaft braucht mehr Anreize. 

Skeptiker hingegen tragen vor, dass das Risiko einer Rezession nach wie vor gering sei und die Möglichkeit eines Inflationsanstiegs nicht ausgeschlossen werden kann, wie Peter Coy in einem Artikel bei Bloomberg BusinessWeek kurz zusammenfasst.

Das Storytelling setzt sich aber auch im neuen Jahr fort, da die Abflachung der Kurven bestehen bleibt.

Zum ersten: Die Zins-Strukturkurve zeigt den Preis des Geldes: sie stellt die Zinssätze dar, die ein Investor für UST-Bonds mit unterschiedlichen Laufzeiten erzielen kann, wobei auf der linken Seite die kürzesten Papiere und auf der rechten Seite der horizontalen Kurve die längerfristigen Papiere ausgestellt werden.

Die Renditekurve hat i.d.R. eine aufsteigende Form, da die Zinssätze für längerfristige Anleihen tendenziell höher liegen. Warum? Weil die Investoren für die Bindung des Kapital für einen längeren Zeitraum eine bessere Entschädigung fordern. Die Zukunft ist ja ungewiss.

Rendite-Kurve, Graph: Peter Coy, Bloomberg BusinessWeek

Interview: Prof. Malcolm Sawyer, Leeds University

Malcolm Sawyer is Emeritus Professor of Economics at Leeds University Business School


After years of crisis and spending cuts, the European Commission is now up to a “sustainable and inclusive growth” (see: Recommendation for the Euro Area, Nov 22, 2017). 

However, several EUR countries should continue tightening their belts: It calls for further “structural reforms” in order to stimulate investment. Is it possible to boost the economy with fiscal austerity?

Fiscal austerity (reducing public expenditure, raising tax rates) never provides a boost to the economy – it suppresses demand and thereby employment.

An economy will be boosted when there is a revival in demand, whether from investment expenditure, exports or consumer expenditure.

If such a revival in demand occurs, then tax receipts will rise and budget deficit fall. ‘Tightening belts’ inevitably reduces demand, and that will raise unemployment.

A major problem for the Economic and Monetary Union is that countries have signed up to the ‘fiscal compact’ with its requirements for a ‘balanced structural budget’, whether or not that is appropriate for each country.

It is dominated by a belief that a balanced budget is necessary: instead policy should be based on using fiscal policy and budget deficits to balance the economy and underpin full employment.

There is little evidence that ‘structural reforms’, as envisaged by the EC, will encourage investment.

The ‘structural reforms’ which are required are those which will create productive capacity to enable workers to be employed, and which address the current account problems which many countries face.