Ersparnisse des Privatsektors versus Staatsausgaben

Überschuss versus Defizit

Larry Summers, der ehemalige US-Finanzminister ist das vielleicht berühmteste Gesicht der alten Garde des wirtschaftspolitischen Establishments in Washington.

Er vertritt zur Zeit die Meinung, dass die Pläne der Biden-Administration zur Bekämpfung der COVID19-Krise und zur Ankurbelung der Wirtschaft zu einer Überhitzung der Wirtschaft führen könnten.

Das heisst, dass die «massive Dosis» an Ausgaben eine destabilisierende Wirkung entfalten und einen Inflationsschub auslösen könnte.

Er bezeichnet Biden’s wirtschaftspolitische Pläne als die «am wenigsten verantwortungsvolle makroökonomische Politik der letzten 40 Jahre».

Bevor wir den Teufel an die Wand malen, schnappen wir etwas frische Luft.

Eine buchhalterische Identität besagt, dass auf der gesamtwirtschaftlichen Ebene die Einnahmen gleich den Ausgaben sind, was konsequenterweise wahr ist. 

Die überschüssigen Ersparnisse des Privatsektors (Haushalte + Unternehmen), Graph: Morgan Stanley, April 26, 2021

Kapitalertragssteuer und Aktienmärkte

US-Präsident Joe Biden will die Steuer auf Kapitalerträge erhöhen, um Investitionen in Bildung und Kinderversorgung zu finanzieren.

Die Kapitalertragsteuer für die US-Bürger mit einem Jahreseinkommen von mehr als eine Million USD würde sich demnach auf 39,6% belaufen. 

Gegenwärtig zahlen Amerikaner höchstens 20% Kapitalertragssteuer (CGT: capital gains tax), was unter Präsident Donald Trump 2017 festgelegt worden war.

Die US-Regierung will die Einzelheiten nächste Woche vorstellen.

Doch der US-Aktienmarkt hat bereits mit Verlusten auf die Nachricht reagiert. 

Die meisten Amerikaner halten den grössten Anteil ihrer Aktien durch steuerbegünstigte Vehikel wie 401(k)-Pläne. Und sie sind davon nicht betroffen. 

Bestürzt sind vor allem die Wohlhabenden, die Kapitalgewinne generieren und mit Steuerplanungsprogrammen versuchen, ihre Steuerrechnung zu reduzieren.

Die Aktienmärkte haben auf die höhere Kapitalertragsteuer bislang so reagiert, Graph: David Kostin, Goldman Sachs via John Authers, Apr 23, 2021 

Die globale Verschuldung

Das Institute of International Finance (IFF), ein Branchenverband der globalen Banken, schätzt, dass die globale Verschuldung im Jahr 2020 einen neuen Rekord von 281 Billionen USD erreicht hat, wobei die staatliche Reaktion auf die Pandemie 24 Billionen USD zu dieser Zahl beiträgt.

Notiz an mich selbst: nicht jede Verschuldung ist schlecht; für jede Verbindlichkeit (liability) gibt es einen Vermögenswert (asset) und die Welt hat netto keine Verschuldung.

Ein Beweis für zu hohe Ausgaben ist Inflation, und die meiste Zeit sind Defizite zu klein, nicht zu groß.

Ein Beweis für ein zu kleines Defizit ist die Arbeitslosigkeit bzw. hohe Unterbeschäftigung.

Die globale Verschuldung, Graph: FT, April 16, 2021 

Aktien auf Rekordhoch - Wer macht bei der Börsen-Party mit?

Die US-Aktien haben am Freitag einen weiteren Rekordtag an der Wall Street erlebt. Eine Reihe von Wirtschaftsdaten und Unternehmensgewinnen, die über den Erwartungen lagen, trugen zu der Rallye bei.

Der S&P 500 und der Dow Jones verzeichneten ihre vierte positive Woche in Folge, während der Technologie Index Nasdaq nun schon drei Wochen in Folge Gewinne verbuchen konnte.

Der Dow Jones Industrial Average stieg um 164,68 Punkte bzw. 0,5% auf 34.200,67 Punkte. In der vorangegangenen Sitzung hatte der 30 Werte umfassende Leitindex erstmals die Schwelle von 34.000 Punkten überschritten. Der S&P 500 stieg um 0,4% auf ein neues Schlusshoch von 4.185,47 Punkten. Der Nasdaq Composite stieg um 0,1% auf 14.052,34.

Der 30-Werte umfassende Leitindex, der vier Wochen in Folge Gewinne verzeichnet hat, signalisiert damit sicherlich eine positive Stimmung über die eine bevorstehende Erholung der Wirtschaft. Aber wir dürfen uns davon nicht hinreissen lassen, dass die Aktienmärkte nicht die Wirtschaft sind. In den USA gibt es immer noch rund 10 Millionen arbeitslose Menschen.

Doch angesichts der Zuflüsse in Aktienfonds verschlägt einem die Sprache. Im Vergleich: In den letzten 12 Jahren sind 452 Mrd. USD in Aktien geflossen. Allein in den letzten 5 Monaten beläuft sich die Strömung – sage und schreibe - auf 675 Mrd. USD. 

Der Warren Buffett Indikator, Graph: Yahoo Finance, Apr 12, 2021

Inflation und Messgrössen: CPI versus PCE

Die Inflation ist in den letzten Monaten zu einem heissen Thema geworden wie seit langem nicht mehr.

Eine Vielzahl von Ökonomen behauptet, dass die jüngsten fiskal-politischen Stimulus-Massnahmen zu Überhitzung und Inflation führen werden, während andere lautstark argumentieren, dass dies nicht der Fall sein wird.

In den USA gibt es heute zwei gängige Messgrößen für die Inflation: den Verbraucherpreisindex (CPI), der vom Bureau of Labor Statistics veröffentlicht wird, und den Preisindex für persönliche Konsumausgaben (PCE), der vom Bureau of Economic Analysis herausgegeben wird.

Die US-Notenbank orientiert sich bei der Erfüllung ihrer Mandate (max. Beschäftigung und Preisstabilität) am PCE-Index.

Die beiden Messgrößen folgen zwar weitgehend ähnlichen Trends, sind aber nicht identisch. Im Allgemeinen weist der VPI tendenziell eine etwas höhere Inflation aus. Seit dem Jahr 2000 sind die Preise, gemessen am VPI, um 39% gestiegen, während die Preise, gemessen am PCE, um 31% gestiegen sind, was zu unterschiedlichen durchschnittlichen jährlichen Inflationsraten von 2,4 und 1,9% führt, wie Fed of Cleveland in einer Analyse erklärt.

Wodurch erklärt sich der Unterschied zwischen den beiden Messgrößen? 

CPI versus PCE, Graph: Federal Reserve Bank of Cleveland

Wer bestimmt das Zinsniveau?

Wie wir in der Praxis ohne Weiteres beobachten können, stellen die Zentralbanken die kurzfristigen Zinsen fest. Und die langfristigen Zinsen orientieren sich an diesem Zielzinssatz, der in den USA Fed Funds Rate (Leitzins) genannt wird.

Zu diesem Zinssatz leihen und verleihen sich Geschäftsbanken über Nacht (over night) gegenseitig ihre Überschussreserven. Der geldpolitische Ausschuss (FOMC: Federal Open Market Committee) des Federal Reserve Systems trifft sich achtmal im Jahr, um den Leitzins festzulegen.

Faktisch bestehen die langfristigen Zinsen aus drei Komponenten: 1) die erwarteten kurzfristigen real-Zinsen, 2) die Laufzeitprämie (term premium) und 3) die langfristigen Inflationserwartungen.

Seit dem Ausbruch der GFC (Global Financial Crisis) von 2008 erfahren wir jedoch, dass die Zentralbanken durchaus in der Lage sind, auch die Zinsen am langen Ende der Ertragskurve (yield curve) zu bestimmen.

Seit 2016 steuert beispielsweise die japanische Zentralbank (BoJ) explizit ihre Zinskurve. Das bedeutet, dass die BoJ nicht nur den Tagesgeldsatz beschliesst (wie die Fed in den USA), sondern auch die langfristigen Zinsen effektiv festlegt.

Diese Praxis ist als Renditekurven-Steuerung (YCC: Yield Curve Control) bekannt, da sie buchstäblich die Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen steuert.

Japan: BoJ and YCC, Graph: Bloomberg, 17. März 2021 

Rettungspakete und Ausverkauf der US-Staatsanleihen

Der 21 Billionen USD schwere Markt für US-Staatsanleihen ist das Fundament des globalen Finanzsystems. Es ist nicht gut, wenn er zittert, geschweige denn wackelt, wie Bloomberg berichtet. 

Die Betonung betrifft den Ausverkauf der UST-Bonds in den ersten drei Monaten des Jahres.

Die von der Pandemie ausgelöste Volatilität im März 2020 hat die Liquidität auf dem weltgrößten Anleihemarkt auf den schlimmsten Stand seit der GFC (Global Financial Crisis) 2008 fallen lassen. 

Und die Fed hat sich dazu veranlasst gesehen, eine ungewöhnlich hohe Menge an US-Staatsanleihen und hypotheken-besicherten Wertpapieren am offenen Markt zu kaufen, die in der Spitze sogar mehr als 100 Mrd. USD pro Tag betrug, um das reibungslose Funktionieren des Marktes zu unterstützen.

Ausgelöst durch die Ankündigung des Rettungspakets der Biden-Administration im Umfang von 1,900 Mrd. USD sind die US-Kreditkosten seit Anfang 2021 sprunghaft angestiegen. 

Der wahre Hintergrund: Die sich aufhellenden Wirtschaftsaussichten. Da Ökonomen ihre Wachstums- und Inflationsprognosen eilig nach oben korrigiert haben, hat sich die Anziehungskraft von US-Staatsanleihen deutlich verringert. 

Bloomberg-Barclays Index für Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren oder länger, die jeweilige Preisentwicklung im ersten Quartal, Graph: FT, Apr 01, 2021 

Schreckgespenst Inflation und Erwartungen

Laut der jüngsten Umfrage der Bank of America unter Investoren im März halten Fondsmanager die Inflation nun für die größte Gefahr für die Märkte. 

Nicht zufällig wurde ein "Wutanfall" (tantrum) am Anleihemarkt als zweitgrößtes Risiko genannt.

Die Wall Street hat damit endlich ein neues Feindbild. Nachdem man sich im letzten Jahrzehnt über Covid-19, Handelskriege, Zinsen, Chinas Wirtschaft oder den Zerfall der Eurozone aufgeregt hat, ist nun die Inflation als echte Angst aufgetaucht. Und Anleihen werden abgestoßen. Die lang-laufenden UST-Bonds haben seit Jahresbeginn bereits 13% an Wert verloren.

Ist die Angst wirklich berechtigt?

Larry Summers, der ehemalige Finanzminister von Bill Clinton und der wirtschaftspolitische Berater von Barack Obama warnt mit Bezug auf das 1,9 Billion schwere Covid-19 Rettungspaket von Präsident Joe Biden vor einem starken Anstieg der Inflation. 

Es gibt aber kein Anzeichen einer Inflationsentwicklung, die aus dem Ruder gelaufen wäre.

Eine nüchterne Beobachtung legt sogar nahe, dass die Inflationserwartungen Besorgnis über Lieferunterbrechungen und Kapazitätsengpässe widerspiegeln.

US sticky-price CPI, Graph: Atlanta Fed, 29. März 2021.