Wie sicher ist eine sichere Anlage?

Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB*: ein Ausschuss der EU) schlägt vor, eine "sichere Anlage" (safe asset) für die Eurozone zu schaffen, die auf einer Neuverpackung (repackage) der Risiken von Staatsanleihen basiert.

Es besteht die Hoffnung, dass ein ansonsten instabiles System der Staatsanleihen in der Eurozone durch financial engineering stabilisiert werden kann.

Was ist davon zu halten?

Erstens: Was der Verlauf der Finanzkrise von 2008 (GFC: Great Financial Crisis) uns gelernt hat, ist die Tatsache, dass die Finanzmärkte ein Triebwerk ohne Disziplin (à la Minksy) sind. 

Wenn es zu einem Crash kommt, geraten die Teilnehmer in Panik. Plötzlich sehen die Protagonisten überall Risiken.

Zweitens: Der Vorschlag erinnert an CDOs (Collateralized Debt Obligations), wie Paul de Grauwe und Yuemei Ji in einem lesenswerten Eintrag ("How safe is a safe asset?") auf CEPR hervorheben.

Die CDOs waren während der Boom-Jahre geschaffen, gesichert durch verschiedene Arten von Wertpapieren, z.B. Hypotheken. 

Safe Asset: ESBies, Graph: Markus Brunnermeier in: "ESBies: Safety in the tranches", Sept 2016.

Arbeitsproduktivität, Lohnzurückhaltung und Inflation

Seit Ende der 1970er Jahre gibt es eine Divergenz zwischen der Arbeitsproduktivität und dem Lohn der Arbeitnehmer.

Die Produktivität ist z.B. in den USA und in Europa weiterhin gestiegen. Aber das Wachstum der durchschnittlichen Löhne hat sich erheblich verlangsamt.

Während die exportorientierten Industrieunternehmen von der Lohnzurückhaltung profitieren, wird die Produktivität zumeist als Ergebnis des technischen Fortschritts angesehen.

Die Evidenz lässt aber Zweifel aufkommen, dass allein der rasche Fortschritt der Technologie in den letzten Jahren der Hauptgrund für die zunehmende Ungleichheit gewesen ist, schreiben Anna Stansbury und Larry Summers in einem aktuellen Beitrag am Dienstag im CEPR's Portal voxeu.

Es sind institutionelle und strukturelle Faktoren, die dahinterstecken, halten die Autoren fest, ohne im Einzelnen darauf einzugehen.

Produktivität und Lohnzurückhaltung, Graph: Anna Stansbury & Larry Summers, voxeu, Febr 2018

Geldspritze für die Wirtschaft und Profit für die EZB

Die EZB steht ständig in Kritik, weil sie seit einer geraumen Zeit eine unkonventionelle Geldpolitik betreibt. Gemeint ist die QE-Politik, genannt quantitative easing, oder auf Deutsch: mengenmässige Lockerung der Geldpolitik.

Die Befürchtung bzw. Behauptung lautet, dass damit Inflation angeheizt werde und angeblich eine Monetarisierung der Staatsschulden stattfinde.

Abgesehen davon, dass ein Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) in einer schwer angeschlagenen Volkswirtschaft (Abwärtsschock für die gesamtwirtschaftliche Nachfrage) nicht zu einer galoppierenden Inflation führt, wie die Theorie der Liquiditätsfalle darlegt, ist festzuhalten, dass es sich bei QE eigentlich um ein Standardwerkzeug der Geldpolitik handelt. 

Dass die Zentralbanken im Rahmen von Offenmarktgeschäften Staatsanleihen gegen Bargeld tauschen, gehört seit Jahren zum klassischen Instrumentarium der Zentralbanker.

Was überrascht ist allerdings der Umfang (*), wie die Aktion zum Einsatz gekommen ist, was im Grunde genommen wiederum die Härte der Krise zeigt. 

Die Zentralbank handelt schliesslich als lender of last resort, um sicherzustellen, dass die Geldversorgung "in schlechten Zeiten" nicht zusammenbricht.

Die EZB hat am Donnerstag mitgeteilt, dass sie im Jahr 2017 einen Gewinn von 1,3 Mrd. EUR erwirtschaftet hat, was v.a. auf die Erträge aus dem milliardenschweren Anleihekaufprogramm zurückgeht.

EZB Gewinn 2017, Graph: ECB in: Financial statements of the ECB for 2017

Eine Krise und Banken als Hauptquelle der Geldschöpfung

Das ist eine aussagekräftige Abbildung, die aber manche Betrachter in Rage versetzt. 

Gezeigt wird die Entwicklung der Bilanzsumme der Zentralbanken der grössten Volkswirtschaften im Vergleich zum BIP.

In social media, wie z.B. auf Twitter regen sich in letzter Zeit einige Börsianer gern auf, weil die Zentralbanken angeblich dadurch die "Märkte manipulieren".

Was aber geflissentlich vergessen wird, ist die Tatsache, dass die Zentralbanken damit die Rolle der "letztinstanzlichen Kreditgeber" (lender of last resort) spielen.

Es ist eine wesentliche Aufgabe (*) einer jeden modernen Zentralbank in Sachen Geldverwaltung, sicherzustellen, dass die Geldmenge auch in schlechten Zeiten ausreichend wächst.

Es geht darum, für die nötige Liquidität zu sorgen, um Nachfrageschwankungen im Privatsektor auszugleichen.

Die starke Ausweitung der Bilanzsumme der Notenbanken ist v.a. auf den Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base, Geldbasis) zurückzuführen.

Bilanzsumme der führenden Zentralbanken im Vergleich zum BIP

Graph: Morgan Stanley, Jan 2018

(SNB: 121,6%, BoJ: 96,5%, ECB: 41,6% und Fed: 22,4%, per Ende Dezember 2017, Quelle: Bloomberg)

Bitcoin: Währung oder Token?

Bargeld ist die Grundlage des Geldsystems, hat Prof. Martin Hellwig auf dem 4. Bargeldsymposium der Deutschen Bank am vergangenen Mittwoch gesagt.

Der technische Fortschritt macht bargeldlosses Zahlen immer bequemer. Und doch hat das Bargeld weiterhin seine Berechtigung, hat Jens Weidmann in seiner Eröffnungsrede zum gleichen Event unterstrichen.

Auch der EZB-Rat bekennt sich klar zum Bargeld.

Interessant war zu hören, wie der Präsident der Deutschen Bundesbank auf die Frage einging, ob digitales Geld, das Geld, wie wir es kennen, verdrängen könnte.

In jüngster Zeit erleben wir zwar einen regelrechten Bitcoin-Hype, aber die Begriffe Geld und Währung lassen sich nur eingeschränkt auf Bitcoin und auf die 1'500 anderen Krypto-"Währungen" anwenden, hat Weidmann festgehalten.

Geld ist, was die Funktionen des Geldes erfüllt: Zahlungsmittel, Wertspeicher und Recheneinheit.

Was ist Bitcoin? Graph: ECB in: What is Bitcoin?, Febr 13, 2018

Love in the Air? Frankreich versus Deutschland

Die folgende Abbildung spricht Bände.

Peter Praet, Direktoriumsmitglied der EZB hat am Donnerstag im Rahmen eines Referats in Paris ein paar aufschlussreiche Charts präsentiert.

Was wir hier sehen, ist, dass die Lohnstückkosten in Deutschland zum Zeitpunkt der EUR-Einführung beginnen, dramatisch zu fallen.

In Frankreich hingegen steigen sie an, entsprechend dem jeweiligen Wert der Inflation plus Produktivität.

Was steckt dahinter?

In einer Währungsunion wie der EWU beschliessen die Mitgliedstaaten in Übereinstimmung, auf die Ausführung einer autonomen Geldpolitik zu verzichten. 

Die Aufgabe wird einer gemeinsamen Zentralbank, nämlich der EZB übertragen. Und die Währungsbehörde definiert und setzt dann die Geldpolitik um.

Die Mitgliedstaaten einigen sich im Gegenzug, eine gemeinsam festgelegte Zielinflationsrate anzustreben. Das ist im Euro-Raum von der EZB vorgegeben und beträgt rund 2 Prozent. Alle müssen sich daranhalten. Das ist eine Grundvoraussetzung der Währungsunion.

Da die Mitgliedstaaten über keine eigene Landeswährung mehr verfügen, sondern "nur" den EUR, also die Gemeinschaftswährung haben, können sie einseitig nicht mehr abwerten, um an Wettbewerbsfähigkeit zu gewinnen.

Der Verlauf der Lohnstückkosten seit der EUR-Einführung: Deutschland versus Frankreich, Graph: Peter Praet, ECB in: "Strengthening France's economy and the Eurozone", Febr 15, 2018, Paris

Was heisst eigentlich wirtschaftliche Instabilität?

Stabilität destabilisiert: Der Satz wurde von Hyman Minsky in den 1950er und Mitte 1960er Jahren geprägt, als eine Art Kritik an die herrschende neoklassische Wirtschaftslehre, die davon ausgeht, dass die Marktkräfte die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht bringen. 

Die Fortdauer der Finanzkrise von 2008 (GFC: Great Financial Crisis) hat gezeigt, dass Minsky mit seiner Finanzkrisentheorie recht hatte. (*)

Der amerikanische Wirtschaftswissenschaftler war davon überzeugt, dass die Aufrechterhaltung der Vollbeschäftigung und Abbau von Armut und Ungleichheit wesentlich sind, um Finanz- und Wirtschaftsstabilität zu stärken.

In diesem Zusammenhang hat Thomas Piketty im Jahr 2014 mit der Veröffentlichung seines Buches ("Das Kapital im 21. Jahrhundert") für grosse Aufmerksamkeit gesorgt. 

Der französische Ökonom erklärt in seiner umfangreichen Analyse, mit dem Hinweis auf die wachsende Einkommensungleichheit, zum Teil auch die Finanzkrise von 2007-2008.

Seiner These nach entsteht Ungleichgewicht, wenn die Kapitalrendite ("r") grösser ist als das Wirtschaftswachstum ("g"). 

Instabilität, Graph: Deutsche Bank in: "Three equilibria types", 2017

Staat benötigt keine Steuern für Ausgaben

The Economist, die renommierte Wirtschaftszeitschrift aus London hat neulich berichtet, dass der seit langem bestehende Widerstand in Grossbritannien gegen Steuererhöhungen langsam bröckelt.

Protagonisten sowohl auf der rechten als auch auf der linken Seite des politischen Spektrums sähen sich mit der Notwendigkeit konfrontiert, mehr Geld zu beschaffen, so das Blatt.

Die damit zusammenhängende Gedankeneinheit ist bekannt: Staatsausgaben können nur durch Steuererhöhungen finanziert werden. 

Das Argument wird v.a. seit der Great Financial Crisis (GFC) von 2008 öfters vorgetragen, um zu zeigen, wie der Staatshaushalt in Ordnung gebracht werden kann.

Im Grunde genommen wird damit das Geschehen um Staatshaushalte mit der Situation der Privathaushalten gleichgesetzt. Das ist aber ein Trugschluss der Verallgemeinerung ("fallacy of composition"). 

Warum? Das erklärt Ann Pettifor in ihrem Blog.

Politiker, die sich als "umsichtig" Geltung verschaffen wollen, wollen die "Staatsbücher" möglichst als ausgeglichen halten. Das heisst eine Art "schwarze Null"-Politik.

Überschuss im Privatsektor gleicht das Defizit im öffentlichen Sektor aus, Graph: Goldman Sachs via Business Insider

Korrektur an Aktienmärkten und verschwenderische Fiskalpolitik

Der jüngste Absturz der Aktienpreise ist in aller Munde.

Man redet von der Korrektur, wenn der Kursrückgang seit dem Allzeithoch 10% beträgt. Das ist die Definition.

Was war aber der Auslöser? Daran scheiden sich die Geister.

War es der Anstieg der Rendite der US-Staatsanleihen oder die Angst vor dem Anstieg der Inflation?

Die Rendite der US-Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit ist seit Jahresbeginn um rund 45 Basispunkte gestiegen.

Der Renditeanstieg hat wahrscheinlich mit der Kurskorrektur an den Aktienmärkten nichts zu tun.

Denn wenn wir den Verlauf der Real-Rendite betrachten, stellen wir fest, dass sie seit etwa fünf Jahren um den Wert 70 Basispunkte (0,70%) schwankt.

Das Argument, dass höhere Aktienbewertungen durch immer noch sehr niedrige Renditen gerechtfertigt werden können, scheint damit nicht entkräftet.

Zur Erinnerung: Die Korrelation zwischen den Aktien und Anleihen ist nicht immer konstant.

10y UST yield versus S&P-500 Index, Graph: John Authers @FT

Wachstum, Jobs und Verteilung

Einige Arbeitgeber beklagen, dass es ihnen schwerfällt, Arbeitnehmer mit den erforderlichen Qualifikationen zu finden. 

Die intuitive Reaktion darauf ist: "show me the money".

Wenn Arbeitgeber wirklich nach bestimmten Fertigkeiten suchen, dann sollten sie mehr Lohn anbieten, um Arbeitsnehmer mit diesen Kompetenzen anzuwerben.

Die in den etablierten Medien viel zitierten Sorgen über eine Krise der Qualifikationslücken (skills gap) sind einfach übertrieben.

Mehrere Studien legen nämlich nahe, dass keine Evidenz für solche Behauptungen zu finden sind: Das "Qualifizierungsdefizit" (skill gap) kann Arbeitslosigkeit und das schwache Lohnwachstum nicht erklären.

Vor diesem Hintergrund versucht NYTimes in einem am Donnerstag veröffentlichten Bericht die Frage zu beleuchten, warum die durchschnittlichen Löhne in den USA kaum vom Fleck kommen, während die Erholung der Wirtschaft bereits das neunte Jahr schreibt.

Die Verfasser des Berichts nennen insgesamt sechs Faktoren, die dabei eine Rolle spielen können:

Arbeitslosenquote versus Lohnwachstum in den USA, Graph: NYTimes "6 reasons that pay has lagged behind US job growth", Febr 1, 2018

Neue Wirtschaftsbücher, wärmstens empfohlen

Hier sind ein paar lesenswerte Bücher, die ich wärmstens empfehlen kann.

Heiner Flassbeck and Jörg Bibow: "Das Euro-Desaster", Westend Verlag, März 2018:

Wie deutsche Wirtschaftspolitik die Eurozone in den Abgrund treibt.

William Mitchell and Thomas Fazi: "Reclaiming the State", Pluto Books, Oct 2017:

A progressive vision of sovereignty for a post-neoliberal world.

Tamim Bayoumi: "Unfinished Business", Yale University Press, Nov 2017:

The unexplored causes of the financial crisis and the lessons yet to be learned.

William Mitchell: "Dystopie Eurozone", lola books, Sept 2017:

Gruppendenken und Leugnung im grossen Stil

Inflation-Derp auf dieser Seite des Atlantiks

Benoît Cœuré hat am Montag im Rahmen eines Vortrags ("Die wirtschaftliche Lage im Euro-Raum und die Rolle der EZB") eine Reihe anschaulicher Charts vorgelegt. 

Wie wir in der untenstehenden Abbildung sehen können, scheint die EZB die eigene Zielinflationsrate (knapp 2%) bis Ende 2020 nicht erreichen zu können.

Das heisst, dass es der EZB noch lange nicht gelingt, den Zielwert zu erfüllen; m.a.W.: sie unterbietet die Zielinflationsrate weiter. 

Es ist aber irgendwie erstaunlich, dass eine hohe Anzahl von renommierten Ökonomen, Kommentatoren und Politikern uns seit fast zehn Jahren unermüdlich vor Inflation warnt. 

Begründet wird der unbeholfene Standpunkt zumeist mit dem Hinweis auf "zu viel Geld", geschöpft durch die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (genannt: QE-Politik).

Doch die Realität sieht anders aus:

Die EZB kämpft mit unkonventionellen Massnahmen weiterhin gegen Deflation, obwohl die Gefahr inzwischen wesentlich abgenommen hat.

Zur Erinnerung: Thorsten Polleit hat in einem Interview mit der WirtschaftsWoche gesagt, dass die "EZB auf Inflationskurs" ist und die europäische Geldpolitik "leicht in Hyperinflation enden" kann.

Axel Weber hat in einem Gespräch mit der Börsenzeitung mit Nachdruck bekräftigt, dass der Ankauf von Staatsanleihen erhebliche stabilitätspolitische Risiken berge und die Situation ausserordentlich kritisch sei.

Inflation und Inflation-Projektionen im Euro-Raum, Graph: Benoît Cœuré ECB, Jan 29, 2018