Notprogramm zur Stützung der Staatsanleihen, Margin Calls und Haircuts

Es ist in aller Munde: Christine Lagarde hat sich mit der Aussage, dass die EZB nicht für die Schliessung der Rendite-Differenzen (spreads) zwischen den Staatsanleihen der einzelnen Länder in der Eurozone zuständig ist, einen groben Schnitzer geleistet. 

Doch inzwischen hat sich die EZB-Präsidentin eines Besseren besonnen und für die neu beschlossenen Anleihekäufe der EZB die dafür bestehenden Obergrenzen ausgesetzt. 

Bisher galt eine selbst gesteckte Grenze, wonach die EZB nicht mehr als ein Drittel der ausstehenden Anleihen eines Landes kaufen dürfte.

Das neue Notprogramm zur Stützung der Staatsanleihen heisst PEPP (Pandemic Emergency Purchasing Programme) und umfasst 750 Mrd. EUR. 

Die Notenbanken im EZB-System dürfen ab sofort mehr Staatsanleihen und Unternehmensanleihen kaufen als es im bisher angelaufenen Anleihekaufprogramm (APP: Asset Purchase Programme) vorgesehen wurde.

Der Pool wurde inzwischen auch um griechische Staatsanleihen und kurzfristige Schuldverschreibungen von Unternehmen (commercial papers) erweitert. Und das ganze EZB-Kaufprogramm (insgesamt 1‘100 Mrd. EUR) soll bis Ende 2020 laufen.

Bemerkenswert ist, dass die EZB nun die Banken aufruft, Dividendenzahlungen auszusetzen. Die Banken im Euro-Raum sollen angesichts der Coronavirus-Pandemie auf Gewinnausschüttungen verzichten, mindestens bis zum 1. Oktober dieses Jahres.

Cross-Currency Basis Swaps sind ein Mittel zur Messung der USD-Kreditkosten. Der extreme Ausbruch der Kursdifferenzen (spreads) in EUR und GBP hat sich dank der Swap-Linien stabilisiert, Graph: J Safra Sarasin, March 27, 2020

Coronavirus-Pandemie und Stimulus im Lockdown

Die Versuchung ist offensichtlich gross, Parallele zwischen der GFC 2008 und der durch das Coronavirus verursachte Krise von heute zu ziehen. 

Es gibt bestimmt einige Schnittpunkte. Die Domino-Effekte beispielsweise wurden wie heute auch damals ausgelöst. Der Unterschied besteht aber darin, dass der anfängliche Schock damals an den Finanzmärkten einsetzte und dann in die Realwirtschaft überging.

Der gegenwärtige Schock ging vielmehr aus der Realwirtschaft hervor und brachte dann die Finanzmärkte zum Absturz. Wenn die Angst aufgrund einer unvorhergesehenen Katastrophe die Oberhand gewinnt, stellen die Banken die Kreditvergabe ein, die Menschen halten sich mit Ausgaben zurück und die Unternehmen hören auf zu investieren.

Die sinkenden Verkäufe berauben Unternehmen der Einnahmen und zwingen sie, Arbeitnehmer zu entlassen. Wenn die Arbeitslosigkeit steigt, sinkt das Einkommen der Menschen. Und die privaten Haushalte kürzen die Ausgaben noch mehr. Die Unternehmen setzen noch weniger um.

Eine geringere Nachfrage bedeutet, dass die Menschen ihren Arbeitsplatz verlieren und an der wirtschaftlichen Erholung nicht teilnehmen können. 

Der Finanzierungsstress im Devisen-Markt ist hoch. Die cross-currency Basis Swaps für 3-Monate deuten darauf hin, dass europäische Banken bereit sind, eine Prämie für den Zugang für USD-Finanzierungen zu zahlen, Graph: Bloomberg, March 20, 2020

Coronavirus und der wirtschaftliche Zusammenhalt in der Eurozone

Richte keinen Schaden an („do no harm“).

Das (alte) Konzept, keinen Schaden anzurichten, hat sich selbst in die Medizin erst sehr spät eingeschlichen.

Die Philosophie hat mit der Weisheit bei der Entscheidungsfindung zu tun.

Und die Medizin, wo diese Weisheit praktiziert wird, ist die Schwester der Philosophie.

Die grossen Volkswirtschaften stehen heute einer beispiellosen, epischen Kombination von Angebots- und Nachfrage-Schock gegenüber. An den Finanzmärkten ist Panik ausgebrochen. 

Es gibt aber im gegenwärtigen Umfeld der Wirtschaft keinen Platz für zu viel Pessimismus oder zu viel Optimismus. Es gilt, wie immer, die Herausforderungen für die Weltwirtschaft stets vor Augen zu halten. Nötig sind Weisheit und Vernunft.

Die Quelle des Wissens aus der Perspektive der Wahrscheinlichkeit ist hauptsächlich die Vernunft, weniger die Beobachtung.

Es liegt auf der Hand:

Notwendig ist eine internationale Koordination von Geld- und Fiskalpolitik, um den Schaden in der realen Wirtschaft einzugrenzen und die leidtragenden Menschen zu schützen.

Die Rendite-Differenz zwischen der 10-jährigen Staatsanleihen aus Italien und Deutschland, Graph: Bloomberg, March 18, 2020 

Erdölpreise und die neue deflationäre Welt

Inzwischen ist es offensichtlich, dass die die Nachfrage nach dem Erdöl aufgrund der wachsenden Unsicherheiten (*) in Verbindung mit dem globalen Ausbruch des Coronavirus gefallen ist.

Und die Investoren machen sich Sorgen über die negativen Auswirkungen der fallenden Ölpreise auf die gesamte Wirtschaft, zu Recht.

Das Ölkartell OPEC und Russland konnten sich auf eine Kürzung der Förderung nicht einigen, um die Ölpreise zu stabilisieren.

Interessant ist aus heutiger Sicht die Erinnerung an den Ölpreisschock von 1973 (und aber auch 1979): hohe Erdölpreise waren schlecht für die Wirtschaft und niedrige Ölpreise gut. 

Die „economics of oil prices“ ist aber heute auf den Kopf gestellt, wie Paul Krugman in Newsletters von NYTimes beschreibt. 

Der Rückgang der Ölpreise schadet der US-Wirtschaft. Warum? Weil wir uns heute keine Sorgen mehr um die Inflation machen.

In den 1970er Jahren wurden die Verbraucherpreise von steigenden Ölpreisen in die Höhe getrieben. Und die Fed hat darauf, besorgt über eine Lohnpreis-Spirale bzw. „Stagflation“ (eine Kombination aus Inflation und höherer Arbeitslosigkeit), mit Zinserhöhungen reagiert. 

Inflationserwartungen in den USA für die nächsten 10 Jahre fallen zum ersten Mal seit 2009 unter 1% Prozent, Graph: John Authers, Bloomberg Opinion, March 12, 2020 

Bond-Märkte und Anzeichen für eine Stagnation

Der erstaunliche Rückgang der Zinssätze hat sich am Montag dramatisch fortgesetzt. Der Grund: Der abrupte Einbruch des Erdölpreises um 30% an einem einzigen Handelstag. 

Die OPEC konnte sich mit Russland in Bezug auf eine weitere Beschränkung der Fördermenge nicht einigen. Daraufhin hat das Königreich Saudi-Arabien den Fehdehandschuh hingeworfen. Und der Preis für ein Fass der Sorte WTI ist bis auf $30,25 abgestürzt. 

Folglich sind Aktien unter die Räder geraten. Die Stimmung war aber bereits im Vorfeld der Börse wegen der wachsenden Unsicherheit über die möglichen Auswirkungen des Ausbruchs des Coronavirus auf die globale Wirtschaft ohnehin stark angeschlagen.

Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass auch der Anleihemarkt durchschlagend in Mitleidenschaft gezogen wurde. Die Renditen der amerikanischen Staatsanleihen (UST-Bonds) sind mithin über alle Laufzeiten drastisch gesunken.

Die US-Staatsanleihe mit 10 Jahren Laufzeit beispielsweise hat ein neues Rekordtief von 0,54% markiert. Das alles deutet auf anhaltend niedrige Zinsen in Zukunft hin. Der Leitzins der Fed dürfte demnächst nahe null Prozent liegen. Mit anderen Worten scheint der Bond-Markt eine bevorstehende säkulare Stagnation zu signalisieren.

Die gesamte UST-Renditekurve (yield curve) fällt unter 1 Prozent, Graph: FT, March 09, 2020 

Von Angebotsschock zu Deflationsrisiko

China ist derzeit der einzige Markt von grosser Bedeutung, wo die Anleihen mehr Ertrag abwerfen als die Aktien (gemessen an Dividenden-Rendite), wie wir der folgenden Abbildung entnehmen können.

Die amerikanischen Dividenden-Renditen sind sehr niedrig, was zeigt, dass der Aktienmarkt des Landes im Vergleich zu den meisten anderen Märkten tatsächlich teuer ist. 

Europäische Aktien sind hingegen im Vergleich zu Anleihen erstaunlich billig.

Wichtig ist, vor diesem Hintergrund festzuhalten, dass etwas, was lange Zeit als selbstverständlich galt, nun plötzlich auf wackeligen Beinen steht, dass nämlich "Anleihen mehr Ertrag bringen" (sollen) als Aktien. Der Grund ist, dass die Anleger für den Mangel an Wachstumsmöglichkeiten, die mit Aktien verbunden sind, entschädigt werden, wie John Authers unterstreicht.

Wenn die Rendite der Anleihen die Rendite der Aktien unterschreitet, erscheinen Aktien billig. So wird zumindest angenommen.

Seit etwa 10 Jahren gibt es aber eine Argumentation zwischen Bären, wonach der US-Aktienmarkt teuer aussieht und Bullen, die darauf hinweisen, dass die Aktien im Vergleich zu Anleihen dramatisch günstig sind.

Aktien bieten mehr Rendite als Anleihen; abgesehen von China, wo die Rendite der Staatsanleihen höher ist als die Dividenden-Rendite der Aktien, Graph: John Authers, Bloomberg Opinion, March 05, 2020

Hong Kong und Helicopter Money – oder nicht?

Die Regierung in Hong Kong hat am Mittwoch den Einwohnern der chinesischen Sonderverwaltungszone eine einmalige Geldausgabe versprochen, um die Nachfrage zu stützen und das Wachstum der von den politischen Unruhen und dem Coronavirus heimgesuchten Wirtschaft anzukurbeln.

Es handelt sich dabei um eine Zahlung von HK$10‘000 ($1‘284) an jeden ständigen Einwohner der Stadt ab 18 Jahren.

Das ist aber nicht die erste Bargeld-Ausgabe („handout“) in Hong Kong. Die Regierung hatte 2011 HK$6‘000 an alle ständigen Einwohner der Metropole verteilt. 

2018 wurde von der Regierung ein „Caring and Sharing“ Programm eingeführt, um bestimmten Einwohnern mit niedrigem Einkommen bis zu HK$4‘000 zukommen zu lassen.

Die naheliegende Frage vor diesem Hintergrund ist, ob Hong Kong damit „Helikoptergeld“ (Helicopter Money) schenkt? 

Wichtig ist, zur Kenntnis zu nehmen, dass die Hongkonger Regierung sich dabei an den zuvor aufgebauten Finanzreserven bedient.

Allem Anschein nach sieht Hong Kongs Plan kein zusätzliches Wachstum des Angebots an Hong Kong Dollar vor. M.a.W. plant Hong Kong nicht, auf „Hubschraubergeld“ zurückzugreifen.

Hong Kong's Haushalt, Graph: Bloomberg, Februar 26, 2020