Bernankes Glaubwürdigkeit im Hinblick auf „TBTF“

Ben Bernanke hat vor dem Bankenausschuss des Senats gestern zum ersten Mal überhaupt eine deutliche Aussage darüber gemacht, dass grosse amerikanische Banken implizite Subventionen erhalten.

Der Fed-Chef wird daher von Simon Johnson in einem lesenswerten Artikel („Bernanke’s Credibility on Too Big to Fail“) in NYTimes dazu gratuliert, ehrlich und direct im Hinblick auf diesen wichtigen Punkt zu sein.

Leider sind die Antworten Bernankes darauf, wie das Problem angegangen werden soll, enttäuschend, bemerkt der an der MIT Sloan School of Management lehrende Wirtschaftsprofessor.

Senatorin Elizabeth Warren hat in der Anhörung auf einen Bericht von Bloomberg View hingewiesen, wonach grosse amerikanische Banken jährlich Subventionen in Höhe von 83 Mrd. USD einstreichen.

Anat Admati und Martin Hellwig befassen sich in ihrem neulich vorgelegten lesenswerten Buch („The Bankers‘ New Clothes“) mit dem Thema Banken-Subventionen in einem sehr interessanten Kapitel (chapter 9: Sweet Subsidies) ausführlich.

Bernanke scheint zu leugnen, ob das Problem von TBTF im Rückzug ist, unterstreicht Johnson. Der Fed-Chef hat in der Anhörung gesagt, dass der Markt falsch liege und es keine Rettungsaktionen (bailouts) geben werde. Marktteilnehmer verstehen alles, dass Bernankes Versprechen nicht zeit-konsistent ist, d.h., dass er jetzt sagen kann, was er will. In der nächsten Krise wird aber gezwungen sein, eine effektive Hilfestellung für die Vermögenswerte und die grossen Finanzinstitutionen zu leisten, argumentiert Johnson.

Wie die Schweizer Wirtschaft einer Rezession entkommt

Die Schweizer Wirtschaft ist im vierten Quartal 2012 gegenüber dem dritten Quartal 2012 um 0,2% und gegenüber dem vergleichbaren Vorjahresquartal um 1,4% gestiegen. Das BIP ist damit trotz der Rezession in der Euro-Zone gewachsen. Die Wachstumsrate de BIP für das ganze Jahr 2012 beträgt 1,0% (2011: 1,9%).

Das Wachstum wurde v.a. von privaten und öffentlichen Konsumausgaben getragen. Die Schweizer Wirtschaft hat sich also trotz der Euro-Krise günstig entwickelt.

In der aktuellen Ausgabe der Zeitschrift „Die Volkswirtschaft“ befassen sich Caroline Schmidt und Peter Stalder mit der Frage, wie die Euro-Krise auf das Wirtschaftswachstum und das Produktionspotenzial der Schweiz ausgewirkt hat.

Die Autoren identifizieren anhand von Modell-Simulationen zwei wachstumsstützende Faktoren: (1) Die Widerstandsfähigkeit der Ausfuhren und (2) Die ungebrochene Einwanderung unter dem Regie der Personenfreizügigkeit.

Schweizer BIP-Zahlen im IV. Quartal 2012, Graph: Staatssekretariat für Wirtschaft SECO

Ist die 90%-Marke eine Zombie-Idee?

Miles Kimball schreibt in seinem Blog, dass Paul Krugman nicht verstehe, was mit Italiens Wirtschaft nicht stimme.

Kimball stützt sich dabei auf die von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff  im Buch „This Time is Different“ vertretene These („Debt Overhangs: Past and Present“) ab, dass die Staatsverschuldung ab einem gewissen Punkt sehr teuer zu stehen kommen kann.

Reinhart und Rogoff vertreten die Meinung, dass das Wachstum einer Volkswirtschaft sich markant verlangsamt, wenn die Schudenstandsquote (debt-to-GDP ratio) 90% des BIP überschreitet.

Kimball unterstreicht vor diesem Hintergrund, dass die Staatsverschuldung in Grossbritannien 98% und in Italien 120% des BIP ausmacht. Er könne daher Krugman nicht folgen, wie dieser mehr Stimulus bzw. erhöhte Staatsausgaben fordern könne, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln.

Krugman wartet nicht lange und antwortet in seinem Blog darauf: „Was soll ich nicht verstanden haben? Es geht um einen anderen Aufruf von Reinhart & Rogoff, dass schlimme Sachen passieren, wenn die Verschuldung die 90% Marke im Vergleich zum BIP überspringt".

Es handelt sich dabei nicht um ein etabliertes Ergebnis, sondern um eine Korrelation, die genauso gut einen Weg vom langsamen Wachstum hin zur hohen Verschuldung reflektieren oder auf dritte Faktoren wie institutionelle Dysfunktion in Sachen Wachstum und hohe Verschuldung hindeuten könnte, legt der Träger des Wirtschaftsnobelpreises dar.

Die 90%-Marke ist nicht bewiesen, Graph: Mike Konczal in Next New Deal

EUR USD Basis Swap und Überschussliquidität

Die europäischen Banken sind nach wie vor gezwungen, eine Prämie für Finanzierungen in USD zu zahlen, wie die negative EUR/USD Basis Swap-Sätze nahelegen.

Die Basis Swaps sind derivative Währungstauschgeschäfte zwischen z.B. dem Euro und dem US-Dollar. Investor A leiht sich von Investor B US-Dollar und borgt dem Investor B gleichzeitig Euro. Und sie vereinbaren, sich gegenseitig Zinsen für die Laufzeit des Geschäftes zu zahlen.

Investoren nehmen zur Zeit einen Abschlag auf Euro-Verzinsung in Kauf, da aufgrund der anhaltenden Euro-Krise das Vertrauen in europäische Banken schwach ist, zumal die harsche Austeritätspolitik auf Wachstumsperspektiven lastet. Nimmt der Abschlag ab, verbilligen sich Darlehen in US-Dollar für die europäischen Banken.

3 Jahre EUR/USD Basis Swap Sätze in Basispunkten (bp), Graph: Andrew Sheets, Morgan Stanley

Wahlen in Italien, Austerität und Euro

Es ist offensichtlich, dass die Austeritätspolitik auf Wachstumsperspektiven in der Eurozone lastet. Wie Paul De Grauwe in einer neulich vorgelegten Analyse zum Ausdruck bringt, ist der Anstieg der Verschuldung der Länder sogar desto grösser, je harscher die Austeritätsmassnahmen sind.

Nach Italiens Wahlen fallen nun der Euro und europäische Aktien zusammen. Ziehen sich Investoren aus dem Land zurück? Die von Gläubiger-Ländern aus dem Kern der Eurozone geförderte italienische Regierung, die die Austeritätsmassnahmen nach Gutdünken der EU-Kommission umsetzte, hat eine bittere Niederlage erlitten. Der Ausgang der Wahl unterstreicht daher, dass die Austeritätspolitik kläglich versagt hat.

Nun nehmen die Abwärtsrisiken für die Euro-Zone zu, meint Ian Stannard von Morgan Stanley und empfiehlt in einer heute Mittag vorgelegten Analyse EUR Long-Positionen zu schliessen. Das heisst im Klartext, Euro zu verkaufen.

Ist das das Ende der Gemeinschaftswährung?

Wer trägt aber die Verantwortung für die in den Medien heute viel zitierte „Unsicherheit an den Märkten“ nach der Wahl in Italien? Nicht die italienischen Wähler, die nun zum Teil als Opfer des Populismus bezeichnet werden, sondern die unbelehrbaren Austerians, die koste, was es wolle auf die Fortsetzung der asozialen Austeritätspolitik und des Marktfundamentalismus bestehen.

EUR/USD Wechselkurs und Risikoaufschläge für Staatsanleihen (Italien versus Deutschland), Graph: Ian Stannard, Morgan Stanley

Wie soll EU-Peripherie Kosten und Preise korrigieren?

Spanien steckt mitten in der Depression. Das Land muss Kosten und Preise nach unten korrigieren. Das Problem ist, dass Spanien keine eigene Währung hat, sodass eine Abwertung nicht in Frage kommt. Um Kosten zu senken, muss Spanien, wie die EU-Kommission vorschreibt (fiscal austerity), die Löhne drücken (internal devaulation). Und es erleidet deshalb eine lange Phase der Massenarbeitslosigkeit.

Der Privatsektor ist überschuldet. Ideal wäre eine Mischung aus Wirtschaftswachstum und Inflation, um die reale Schuldenlast zu mildern. Das Land leidet nämlich immer noch unter dem Überbleibsel der enormen Immobilien-Blase. 

Aus dem Kern der Eurozone kam nach der Einführung der Gemeinschaftswährung viel Geld an die Peripherie. Der Zustrom des Kapitals hat einen Boom im Immobilienmarkt ausgelöst. Finanziert wurde der Bau-Boom von deutschen Banken. Während die Löhne in Südeuropa stiegen, gab es im Kern der Eurozone keinen Anstieg der Lohnstückkosten.

Nun werfen einige Leser die Frage auf, ob Deutschland auch nicht mal ein Problem mit übermässigen Lohnstückkosten gehabt hat, das es mit einem langwierigen Unterdrucken (Lohn-Dumping) angepackt hat? Und warum es so schlimm ist, Spanien aufzufordern, die gleiche Sache zu tun?

Die Antwort ist im Grunde genommen mengenmässig, erklärt Paul Krugman in seinem Blog und erwähnt dazu die drei Faktoren:

(1) Spaniens Kosten gingen damals aufgrund der gigantischen Immobilienblase durch die Decke, viel weiter als Deutschland es erlebt hat, sodass die erforderliche Anpassung aus Sicht von Spanien heute viel grösser ist.

(2) Als Deutschland das Problem anging, befand sich die europäische Wirtschaft in einer relativ starken Situation. Spanien wird aufgefordert, die Anpassung im Angesicht einer schwer angeschlagenen Wirtschaft vorzunehmen, wo Europa erneut in Rezession rutscht.

Eine Geschichte von zwei Kosten-Anpassungen, Graph: Prof. Paul Krugman

Italiens Wahl und Austerität

Paul Krugman befasst sich in seiner lesenswerten Kolumne („Austerity, Italian Style“) am Montag in NYTimes damit, was die Wahl in Italien über die Auswirkungen der fehlgeschlagenen Austeritätspolitik im Hinblick auf die politische und wirtschaftliche Stabilität Europas aussagt.

Vor zwei Monaten, als Mario Monti als Italiens Premierminister zurücktrat, meinte The Economist, dass der kommende Wahlkampf v.a. ein Kriterium für die Reife und den Realismus der italienischen Wähler darstellen werde. Die Reife und vermutlich auch die realistische Handlung würden Monti, der von Italiens Gläubiger für das Land engagiert wurde, ins Amt zurückbringen, diesmal mit einem tatsächlichen demokratischen Mandat, bemerkt der Träger des Wirtschaftsnobelpreises.

Nun sieht es nicht gut aus. Montis Partei erscheint auf dem vierten Platz. Monti läuft nicht nur weit hinter dem im Wesentlichen komischen Silvio Berlusconi, sondern auch einem tatsächlichen Komiker Beppe Grillo.

Es ist eine aussergewöhnliche Perspektive, so Krugman: „Aber ohne zu versuchen, die Politik von Bunga Bunga zu verteidigen, ist zu fragen, was der reife Realismus eigentlich in Italien oder in Sachen Europa als Ganzes gebracht hat?“

Für Monti war der Prokonsul von Deutschland installiert, die Fiscal Austerity auf eine bereits schwer angeschlagene Wirtschaft zu erzwingen. Wäre gut, wenn die Austeritätspolitik tatsächlich funktioniert hätte. Aber die Austerität hat nicht funktioniert. Und weit entfernt von Reife und Realismus klingen die Verfechter der Austeritätspolitik zunehmend launisch und wahnhaft: 

Austerität hat nicht einmal das minimale Ziel der Verringerung der Schuldenlast erreicht. Und weil die Austeritätsmassnahmen anderswo durch eine expansive Politik nicht ausgeglichen worden sind, fällt die europäische Wirtschaft als Ganzes wieder in Rezession, erklärt Krugman.

Printing Money und Helicopter Money

In der aktuellen Debatte über die Geldpolitik fallen zwei Begriffe auf: „printing money“ und „helicopter money“.

Es ist irreführend, die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing) als „printing money“ (Geld drucken) zu bezeichnen, weil die Menge an Geld im Besitz der Öffentlichkeit von der Nachfrage bestimmt wird.

Wenn z.B. die Bank of England (BoE) QE-Politik betreibt, kauft sie Staatspapiere an, und schreibt der Bank, die die Papiere verkauft, den entsprechenden Betrag gut. Die Notenbankgeldmenge (base money) steigt in Form von Bankeinlagen bei der BoE an. Aber die Nachfrage nach Geld ändert sich damit nicht. Es gibt also keinen Anlass, Geld zu drucken, wie Stephen Grenville in einem lesenswerten Artikel („Helicopter Money“) in voxeu erklärt.

Eine einzelne Bank mit Überschussreserven bei der BoE mag versuchen, die überschüssigen Einlagen (excess deposits) durch Kreditvergabe oder Ankauf von Vermögenswerten zu verringern. Aber was immer auch eine einzelne Bank macht, bleibt die Notenbankgeldmenge (= Noteumlauf + Giroguthaben der Banken bei der Zentralbank) unverändert.

Es ist ferner irreführend, davon zu reden, dass die Zentralbank per Helicopter Geld auf die eifrige Öffentlichkeit wirft. Die Regierungen können dies tun, wenn sie z.B. Bargeld oder besser gesagt Schecks ausschreiben und verteilen. Aber das ist Fiskalpolitik, nicht Geldpolitik. Zentralbanken haben keinen Auftrag, das Geld einfach herzugeben. Sie können nur einen Vermögenswert gegen einen anderen tauschen, wie es mit QE geschieht.

Deswegen gibt es Uneinigkeit darüber, wie wirksam es wäre, die Nachfrage anzukurbeln. Es sei denn, es gibt crowding-out (Verdrängung privater Kreditnehmer durch die Kreditaufnahme der öffentlichen Hand) oder Ricardianische Äquivalenz (siehe in diesem Blog hier und hier), was aber sehr unwahrscheinlich ist, wegen der nicht-ausgelasteten Kapazitäten (Produktionslücke) in der Wirtschaft und der Zinsen auf der Null Grenze (zero lower bound).

Wie lässt sich Europas Austerität messen?

Paul De Grauwe hat neulich in Zusammenarbeit mit Yuemei Ji eine ausgezeichnete Analyse („Panic-driven austerity in the Eurozone and its implications“) vorgelegt, worin aufgezeigt wird, wie die harsche Austeritätspolitik eine tiefe Rezession in den betreffenden Ländern ausgelöst hat.

Eine interessante Frage in diesem Zusammenhang ist, wie die Austeritätspolitik eigentlich gemessen werden kann? Es ist nämlich knifflig, Austeritätsmassnahmen zu messen. Man kann sich nicht einfach auf die Daten im Hinblick auf die Haushaltsüberschüsse und –defizite stützen, weil sie durch den Zustand der Wirtschaft betroffen sind, wie Paul Krugman in  seinem Blog bemerkt.

Man kann aber“ konjunkturbereinigte“ Haushaltssalden benutzen, welche solche Effekte berücksichtigen sollten, worauf Krugman in der Vergangenheit hingewiesen hat. Es ist besser. Aber diese Zahlen hängen von Schätzungen des Produktionspotenzials (potential output) ab, die wiederum von konjunkturellen Entwicklungen betroffen sind.

Die beste Methode wäre wohl, direkt auf wirtschaftspolitische Änderungen zu achten. Und es stellt sich heraus, dass der IWF solche Daten bereitstellt, als ein Teil des potenziellen BIP, für ausgewählte Länder von 2009 bis 2012.

Was Krugman gestützt darauf gemacht hat, ist diese Schätzungen (horizontale Achse) gegen Änderungen des realen BIP von 2008 bis 2012 (vertikale Achse) zusammenzutragen.

Hier ist, was sich daraus ergibt:

Austerität und Wirtschaftswachstum, Graph: Prof. Paul Krugman

Der implizierte Multiplikator ist 1,2 und R im Quadrat ist 0,84.

Banken zahlen Not-Kredite nur zögerlich zurück

Die europäischen Banken (insgesamt 356) haben Kredite in Höhe von rund 61 Mrd. Euro an die EZB zurückgezahlt. Vor einem Jahr hatten 800 Banken von der EZB zu einem festen Zinssatz von 1% Liquidität (LTRO2) mit drei Jahren Laufzeit in Höhe von rund 529,5 Mrd. Euro geliehen. Die Banken zögern sich offensichtlich, die langfristige Liquidität (LTRO), die von der EZB als Not-Kredit vergeben wurde, vorzeitig zurückzugeben.

Die Überschussliquidität (excess liquidity) am Markt beläuft sich nun auf rund 450 Mrd. Euro, sodass der Eonia-Satz stabil bleiben dürfte. Die Ertragskurve am Geldmarkt verläuft voraussichtlich weiterhin steil.

Die niedrigen Refinanzierungskosten und steile Renditekurve bedeuten, dass die Papiere am kurzen Ende (carry+roll 2y) attraktiv sind, wie Laurence Mutkin von Morgan Stanley in einer gestern vorgelegten Forschungsarbeit bemerkt.

Wenn auch die Rückzahlung der zweiten LTRO (3Jahre) so erfolgt, wie die der   ersten LTRO (3Jahre) bliebe die Überschussliquidität bis Ende des dritten Quartals 2013 bei rund 150 Mrd. Euro. Das wiederum bedeutet, dass der Eonia-Satz nahe dem Satz der Einlagefazilität (deposit rate) bleiben wird.

Der EONIA-Satz dürfte nicht steigen, bis die Überschussliquidität unter 150 Mrd. Euro fällt, Graph: Laurence Mutkin, Morgan Stanley

Eurozone: Zinsanstieg trotz schlechter Konjunkturdaten?

Die EU-Kommission hat gestern mitgeteilt, dass der Euroraum 2013 weiter tief in der Rezession stecken wird. Die Wirtschaftsleistung dürfte demnach um 0,3% schrumpfen. Grund dafür ist die Nachfrageschwäche.

Bemerkenswert ist aber, dass die Future-Märkte einen Anstieg der Zinsen um 15 Basispunkte (bp) in der Euro-Zone einpreisen, während Elga Bartsch von Morgan Stanley damit rechnet, dass die EZB an den Zinsen bis Jahresende nichts ändert.

Die EU-Kommission erwartet zudem, dass die Arbeitslosigkeit in der Eurozone 2013 auf 12% steigt. Trotz vieler negativen Konjunkturnachrichten wird aber im Markt eine Zinserhöhung antizipiert. Wie passt das alles zusammen? Ist es ein weiterer Beweis für die unglaubliche Torheit der europäischen Wirtschaftspolitik?

Wie Paul De Grauwe und Yuemei Ji in einer kürzlich vorgelegten Forschungsarbeit („Panic-driven austerity in the Eurozone and its implications“) darlegen, hat die EU einst angesichts der stark steigenden Risikoaufschläge der Staatsanleihen aus Südeuropa gegenüber den Staatsanleihen aus Nordeuropa mit vergleichbarer Zeit sofort harsche Austeritätsmassnahmen ergriffen. Es hat sich aber später herausgestellt, dass die Risikoaufschläge (spreads) gar nicht den dazu Grunde liegenden Fundamentaldaten entsprachen.

Leitzins-Erwartungen, Graph: Juha Seppala, Morgan Stanley

Zypern: Euro-Hilfe via reiche Russen?

Der bilaterale Handel zwischen Zypern und Russland ist mit weniger als 50 Mio. Euro vernachlässigbar klein. Doch die Verbindungen via Investments sind unverhältnismässig eng.

Die Statistik-Daten der russischen Zentralbank zeigen, dass zypriotische Unternehmen in den vergangenen 5 Jahren für einen Zufluss von rund 60 Mrd. US-Dollar oder 23% der Direktinvestitionen in Russland verantwortlich sind, während rund 30% (d.h. ca. 79 Mrd. US-Dollar) der russisischen Investitionen im Ausland nach Zypern gehen, wie Daniele Antonucci von Morgan Stanley in einer neulich vorgelegten Forschungsarbeit berichtet.

Daraus ergibt sich, dass Zypern (BIP= 25 Mrd. US-Dollar) per Ende Dezember 2011 129 Mrd. US-Dollar oder 28% der gesamten Direktinvestitionen in Russland ausmacht, während 34% (d.h. 122 Mrd. US-Dollar) der russischen Auslandsinvestitionen auf Zypern getätigt worden sind.

Zypern: eine höchst fremdfinanzierte Volkswirtschaft, Graph: Daniele Antonucci, Morgan Stanley

Sequester von Narren

Der „Sequester“ (Budgetkürzungen) ist eine der schlimmsten politischen Ideen in der Geschichte des Landes, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Sequester of Fools“) am Freitag in NYTimes.

Der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor erklärt, wie es passieren konnte: Die Republikaner engagieren sich für eine noch nie da gewesenen Geiselnahmen, wo sie drohen, Amerika in Zahlungsunfähigkeit zu schicken, indem sie sich weigern, die Schuldenobergrenze (debt ceiling) zu erhöhen, es sei denn, Präsident Obama lässt sich auf einen „Grand Bargain“ ein, und zwar nach Gutdünken der GOP. Obama ist leider nicht standhaft geblieben. Stattdessen versucht der Präsident, Zeit zu kaufen.

Und irgendwie haben beide Seiten beschlossen, dass der Weg, Zeit zu kaufen, die Schaffung einer fiskalischen Weltuntergangsmachine (doomsday machine) wurde, was dem Land grundlos Schaden hinzufügen würde, durch Ausgabenkürzungen, bis ein Grand Bargain (grosse Übereinkunft zum Abbau des Haushaltsdefizits) erreicht wird. Es gibt aber keinen Bargain und die Doomsday Machine erlischt am Ende der nächsten Woche.

Aber das ist Wasser unter der Brücke, so Krugman. Die Frage ist, wer einen besseren Plan für den Umgang mit den Auswirkungen dieses gemeinsam verschuldeten Fehlers hat.

Leider schlägt keine Partei vor, dass wir das Ganze einfach abblasen lassen. Aber der Vorschlag der Demokraten im Senat bewegt sich zumindest in die richtige Richtung, die verheerendsten Ausgabenkürzungen mit Steuererhöhungen für die Wohlhabenden zu ersetzen und die Austeritätsmassnahmen aufzuschieben, sodass die Wirtschaft vor Schaden geschützt wird.

Warum geniessen Banken implizite Staatsgarantie für MMF?

Das Federal Reserve System besteht aus dem Board of Governors und 12 regionalen Federal Reserve Banks.

Es kommt nicht sehr oft vor, dass die 12 Präsidenten der Federal Reserve Banken mit grosser Klarheit und öffentlich sich zum Thema „Finanzreform“ äussern, schreibt Simon Johnson in einem lesenswerten Artikel („Twelve Angry Bankers“) in NYTimes.

Es geht um die Notwendigkeit für die Anpassung der Regulierung für die Geldmarktfonds (money-market funds). Die 12 Fed-Präsidenten knöpfen sich zum ersten Mal gemeinsam die Big Banks und ihre Verbündeten, einschliesslich einiger widerspenstigen Beamten vor.

Die Zentralbanker brauchen viel Unterstützung von aussen, bemerkt der an der MIT Sloan School of Management lehrende Wirtschaftsprofessor. Der ehemalige Chefökonom des IWF erkennt einige Fortschritte in Richtung Aufbau eines neuen und eher skeptischen Versuchs, zu verstehen, wie das Finanzsystem funktioniert.

Die 12 Präsidenten der regionalen Notenbanken sprechen erstmals in der 100 jährigen Geschichte der Fed in der Öffentlichkeit mit einer Stimme in einem Brief.

Ben Bernanke ist der Vorsitzende des Board of Governors und steht auch dem Financial Stability Oversight Council (FSOC) vor. Der FSCO ist eine neue Behörde, die anhand des Dodd-Frank-Reformgesetzes eingerichtet wurde, um systemische Risiken zu beobachten. Der Rat hat um Rückmeldungen im Hinblick auf einen Reformvorschlag für die Geldmarktfonds gebeten. Bernanke hält sich zurück. Aber die regionalen Notenbanken dürfen sich dazu äussern.

Wo liegt das Problem? Die Geldmarktfonds arbeiten in gewisser Weise wie die Banken. Ihre Verbindlichkeiten werden von Investoren in guten Zeiten als Bankeinlagen angesehen. In schlechten Zeiten aber, wie beim Scheitern von Lehman Brothers im September 2008, können die Geldmarktfonds schnell und destabilisierend zu einem sog. Sturm (run) durch die Investoren führen. Das Ergebnis kann schädlicher sein als bei einem vergleichbaren Bank-Run, was einen Moment der Panik bezeichnet.

Austerität hat zum Anstieg der Schuldenstandsquote geführt

Seit die EZB im September 2012, wenn auch mit Einschränkungen, ihre Funktion als lender of last resort unterstrichen hat, haben sich die Risikoaufschläge der Staatsanleihen in der Eurozone erheblich zurückgebildet.

Die Spreads der italienischen, portugiesischen und spanischen Staatspapiere sind gegenüber deutschen Staatsanleihen mit vergleichbarer Laufzeit gesunken.

Eine grosse Komponente der Bewegungen der Spreads seit 2010 war von der Stimmung am Markt getragen. Die Markt-Sentiments durch Angst und Panik haben die Risikoaufschläge von den Fundamentaldaten abkoppeln lassen.

Vor diesem Hintergrund zeigt Paul De Grauwe in einer lesenswerten Studie („Panic-driven austerity in the Eurozone and its implications“) in Zusammenarbeit mit Yuemei Ji in voxeu auf, welchen Einfluss die Spreads auf die politischen Entscheidungsträger ausgeübt und wie sie sie veranlasst haben, harsche Austeritätsmassnahmen zu treffen.

Die Panik in den Finanzmärkten hat zu Panik in der Welt der politischen Entscheidungsträger in Europa geführt, beschreibt De Grauwe. Infolge der Panik wurden diejenigen Länder, die die höchsten Spreads erfuhren, zu raschen und intensiven Austeritätsmassnahmen gezwungen.

Die Verhängung der harschen Austeritätspolitik wird auch durch die Fakten gestützt, dass die Länder mit den höchsten Risikoaufschlägen in eine Liquiditätskrise getrieben worden sind, durch die selben Marktkräfte, die die höchsten Risikoaufschläge produziert hatten. Die Länder gingen dann zwangsläufig mit der Mütze in der Hand bei Gläubigerländern zum Betteln.

Austeritätsmassnahmen und Risikoaufschläge in den Anleihemärkten, Graph: Paul De Grauwe und Yuemei Ji: „Panic-driven austerity in the Eurozon and its implications“ in: voxeu

Deutsche Bank und Mathematik

Die Deutsche Bank hat am vergangenen Donnerstag die Quartalszahlen vorgelegt. Die grösste deutsche Bank hat mitgeteilt, dass sie die harte Kernkapitalquote (capital ratio) von 6% Ende 2011 auf 8% Ende 2012 erhöht hat.

Was ungewöhnlich ist, dass die Erhöhung der Kapitalquote mit Risiken auf der realen Welt nichts zu tun hat, wie John Carney in einem lesenswerten Artikel („Deutsche Bank Improved Its Capital Ratio by Changing Risk Measures“) beschreibt.

Wie kann eine Bank ihre Kernkapitalquote erhöhen? Indem sie z.B. Geld verdient und Gewinne zurückbehält. Das heisst, dass die Bank tatsächlich Gewinnrücklagen aufbaut. Aber die Deutsche Bank hat nach eigenen Angaben im vierten Quartal einen Verlust von 2,2 Mrd. Euro verbucht. Das bedeutet: Die Gewinnrücklagen können nicht zu einem Anstieg der Kernkapitalquote beigetragen haben.

Die Bank kann ihre Kapitalquote auch durch den Verkauf von Aktien erhöhen. Das ist aber nicht der Fall, weil die Deutsche Bank die Aktionäre nicht zur Kasse gebeten hat.

Eine weitere Möglichkeit ist, um die Kapitalquote zu erhöhen, die Vermögenswerte, die die Bank hat, zu verringern. Weniger Kreditvergabe in den Büchern bedeutet, dass die Notwendigkeit, mehr Eigenkapital gegen Risiken zu halten, abnimmt. Die Deutsche Bank hat aber keine Assets verkauft.

Wie Europas grosse Banken die Risiken (RWA) schönrechnen, Graph: WSJ in: „European Banks Move to Boost Health Gauge“, Febr. 2013

RWA erfasst die Summe aller Aktiven multipliziert mit der jeweiligen Risikogewichtung. Gemäss Basel III-Regelwerk muss eine Bank über eine Kernkapitalquote von mind. 7% der RWA verfügen. Die Risikogewichtung richtet sich nach der Ausfallwahrscheinlichkeit der jeweiligen Assets.

Goldpreis und Realzinsen

Falls es inzwischen in Vergessenheit geraten sein sollte, gilt es in Erinnerung zu rufen, dass der Goldpreis i.d.R. dem Verlauf der Realzinsen folgt.

Joe Weisenthal deutet in BusinessInsider darauf hin, dass der 50-Tage gleitende Durchschnitt des Goldpreises gerade unter des 200-Tage gleitenden Durchschnitts gesunken ist.

Technische Analysten gehen davon aus, dass der Goldpreis, wenn dies passiert, völlig zerrüttet ist.

Der Gold-Preis fällt zur Zeit aus zwei Gründen, wie Weisenthal weiter beschreibt. 

(1) Die Realzinsen sind auf dem Vormarsch, da die Krise zu Ende geht. Historisch gesehen übertrifft das Gold an Leistung, wenn die effektiven Zinssätze fallen oder extrem niedrig sind. Die Normalisierung ist m.a.W. für Gold nicht vorteilhaft. 

(2) Die Volatilität ist auf dem Rückzug. Gold tut gut, wenn Menschen Angst haben. Das Abklingen der Krise auf der ganzen Welt ist jedoch ein Gold-Killer.

SNB betreibt keine „beggar-thy-neighbour“-Politik

Thomas Jordan hat gestern Abend in einem interessanten Referat („Starker Franken und hoher Ertragsbilanzüberschuss: ein Widerspruch?“) in Zürich die Festlegung des Mindestkurses von 1,20 CHF pro EUR in Schutz genommen.

Der SNB-Präsident  hat in diesem Zusammenhang alle Vorwürfe im Hinblick auf sog. „Währungskriege“ (currency wars) zurückgewiesen: Die SNB führt keine „beggar-thy-neighbour“-Politik.

Jordan hat zudem ausführlich erläutert, warum es keinen Widerspruch zwischen dem starken Franken und dem hohen Schweizer Ertragsbilanzüberschuss gibt. Die SNB hat bekanntlich die Preisstabilität zu gewährleisten und muss dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung tragen. Die Ertragsbilanz spielt für die Geldpolitik keine Rolle.

Der Schweiz geht es nicht darum, die eigene Wirtschaft mittels einer Schwächung der Währung auf  Kosten der anderen Länder zu unterstützen. Dennoch wird neben Japan, Grossbritannien und den USA auch die Schweiz erwähnt, wenn in der Politik Befürchtungen im Hinblick auf einen Abwertungswettlauf geäussert werden.

Im Mittelpunkt der Kritik steht der Ertragsüberschuss, der in der Schweiz 8,4% des BIP ausmacht. Das Argument lautet, dass der hohe Überschuss ein Zeichen dafür sei, dass der CHF nicht stark, sondern zu schwach sei. Die SNB soll demnach den Mindestkurs aufheben und eine weitere Aufwertung des CHF zulassen. Mit der Zurückbildung des Überschusses werde zum Abbau der globalen Ungleichgewichte beigetragen.

Der hohe Ertragsbilanzüberschuss der Schweiz wird kaum vom Wechselkurs beeinflusst, sondern von der internationalen Entwicklung, hält Jordan fest: Die Schweiz leistet als kleine, offene Volkswirtschaft einen ansehnlichen Beitrag zu einem ausgeglichenen globalen Wirtschaftswachstum.

Realer handelsgewichteter Frankenkurs und Ertragsbilanzüberschuss, Graph: Thomas Jordan, SNB-Präsident, Febr 19, 2013

Warum hat Barron’s ein groteskes Titelblatt?

In der aktuellen Ausgabe der amerikanischen Finanz-Zeitschrift ist ein Bild von Präsident Obama zu sehen, mit der Inschrift: „Follow me. We can be like Greece“.

Joe Weisenthal, BusinessInsider schreibt dazu, dass es sich wohl um einen Marketing-Trick handelt. Es gibt eine sehr grosse Überschneidung zwischen Newsletter (für Anlagezwecke) und verschrobenen, Anti-Staatsverschuldung orientierten Armageddonism. Die Leute wollen immer eine Geschichte hören. Und die Doom-Geschichte-Trends finden unter den älteren, konservativen Lesern dieser Publikation tendenziell Anklang, fügt Weisenthal hinzu.

Barron’s war immer eine konservative Publikation. Und ein Deckblatt wie dieses ist gerade ein natürlicher Schritt in Richtung eines Newsletters mit Aktien-Tipps.

Im Oktober 2009 hatte Barron’s angekündigt, dass die Zinsen durch die Decke schiessen würden. Begründung: Akute Inflationsgefahr. Und das übliche Stichwort: Vertrauen.

Die Wahrheit ist, wie Paul Krugman in seinem Blog dazu bemerkt, dass Barron’s nicht viel anders ist als die Leitartikel im WSJ, welche seit mindestes vier Jahren vor Inflation warnen und behaupten, dass die Zinsen kräftig zulegen würden. Es ist falsch, falsch und wiederum falsch. Bemerkenswert ist, dass kein Leser vergrault scheint.

Mindestlohnerhöhung: Ja oder Nein?

Präsident Obama hat in seiner Rede zur Lage der Nation u.a. vorgeschlagen, den Mindestlohn von 7,25$ pro Stunde auf 9,0$ zu erhöhen.

Mark Thoma befasst sich in einem lesenswerten Artikel („Does raising the minimum wage really help workers?”)  in CBS money watch mit der Frage, ob es sich dabei um eine gute Idee handelt oder einen besseren Weg gibt, Arbeitnehmern mit niedrigem Lohn zu helfen.

Eine Erhöhung des Mindestlohns steigert das Einkommen derjenigen, die bereits beschäftigt sind. Aber es erhöht die Kosten für ungelernte Arbeitskräfte und möglicherweise verringert die Zahl der Menschen, die von Unternehmen angestellt werden, erklärt der an der Oregon University lehrende Wirtschaftsprofessor.

Es gibt also Gewinner und Verlierer. Diejenigen, die beschäftigt sind, sind besser dran, wenn der Mindestlohn erhöht wird, und diejenigen, die eine Anstellung suchen, sind schlechter dran.

Wenn die Auswirkungen auf die Beschäftigung sich als klein erweisen, dann können wir sicher sein, dass ein Anstieg des Mindestlohns netto einen positiven Effekt für die privaten Haushalte auslöst, die Unterstützung brauchen.

EU-Kommission und Vertrauen-Fee

Olli Rehn ist der Kommissar für Wirtschaft und Währung in der EU-Kommission. Der finnische Politiker hat in den vergangenen Jahren ständig herum erzählt, dass die Austeritätspolitik der EU funktioniere und die Eurozone gerade dabei sei, sich zu erholen.

In Wahrheit steckt die Eurozone seit dem dritten Quartal im Jahr 2011 in Rezession und der Abschwung vertieft sich weiter. Eurostat hat vergangene Woche mitgeteilt, dass die reale Wirtschaftsleistung (BIP) im vierten Quartal 2012 um 0,6% geschrumpft ist.

Olli Rehn hat neulich einen Brief an die Finanzminister der EU und Christine Lagarde, die IMF-Geschäftsführerin geschickt, wie Karl Whelan in einem lesenswerten Artikel (“Olli’s Follies: Is Debate About Fiscal Multipliers Unhelpful?”)  in Forbes berichtet.

Worum geht es im Schreiben? Ist Rehn besorgt über die anhaltende Rezession? Macht sich das Mitglied der EU-Kommission Sorgen über die hohe Arbeitslosigkeit? Nein. Wie es sich herausstellt, ist Rehn bekümmert, dass die –IWF-Volkswirte über Fiskal-Multiplikatoren forschen.

Letztes Jahr hat IWF-Chefökonom Olivier Blanchard in Zusammenarbeit mit Daniel Leigh eine Arbeit („Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers)“ über die Auswirkungen der Austeritätspolitik veröffentlicht. In der Forschungsarbeit werden IWF-Prognose-Fehler für das BIP-Wachstum in den vergangenen Jahren im Hinblick auf die Haushaltskonsolidierung untersucht.

Wachstumsraten des BIP EU27 und Euro-Raum, Graph: eurostat, Febr 14, 2013

Es ist Zeit, um den Mindestlohn zu erhöhen

Präsident Obama hat in seiner Rede zur Lage der Nation eine Reihe von guten Ideen dargelegt. Leider fordern alle davon Geld und da das Repräsentantenhaus von der Republikanischen Partei kontrolliert wird, ist es schwer, sich vorzustellen, dass sie in die Tat umgesetzt würden, bemerkt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Raise That Wage“) am Montag in NYTimes.

Ein bedeutender Vorschlag, der von Haushaltsausgaben nicht umfasst wird, ist die Erhöhung des Mindestlohns, mit nachfolgenden Erhöhungen in Übereinstimmung mit dem Verlauf der Inflation. Die Frage, die zu stellen ist, ob es eine gute Politik wäre? Und die Antwort ist laut Krugman, auch es vielleicht überraschen mag, ein klares Ja.

Zunächst einmal gilt es, festzuhalten, dass der Anstieg des Mindestlohns konsequent hinter der Inflation geblieben ist, sodass der Mindestlohn heute real wesentlich niedriger ist als in den 1960er Jahren. Unterdessen hat sich die Produktivität von Arbeiter verdoppelt. Ist es also Zeit für eine Mindestlohn-Erhöhung?

Man mag nun argumentieren, so Krugman, dass, selbst wenn der gegenwärtige Mindestlohn niedrig zu sein scheint, eine Erhöhung des Mindestlohns Arbeitsplätze kosten würde. Aber es gibt Beweise in dieser Hinsicht. Und während es auch Abweichler gibt, wie immer, deutet das grosse Übergewicht der Beweise darauf hin, dass die negativen Effekte aus einer Erhöhung des Mindestlohns auf die Beschäftigung klein sind, wenn überhaupt.

Schliesslich ist es wichtig, zu verstehen, wie der Mindestlohn mit anderen Massnahmen wie z.B. Lohnsubventionen (EITC: Arbeitseinkommensteuergutschrift)  interagiert, die dafür da sind, um die gering bezahlten Arbeitnehmer zu unterstützen.

Wie der Traum von Chancengleichheit verdampft

Joseph Stiglitz nimmt in einem lesenswerten Meinungsartikel („Equal Opportunity, Our National Myth“) am Sonntag in NYTimes Stellung zu der zweiten Amtsantrittsrede des Präsidenten Obama im Hinblick auf Amerikas Engagement für den Traum von Chancengleichheit.

Die Kluft zwischen Anspruch und Wirklichkeit könnte kaum breiter sein. Heute haben die Vereinigten Staaten weniger Chancengleichheit als fast jedes andere hoch industrialisierte Land. Studie nach Studie wird der Mythos dargelegt, dass Amerika ein Land der unbegrenzten Möglichkeiten ist. Dies ist besonders tragisch. Es gibt nahezu einen universellen Konsens darüber, dass die Ungleichheit der Chancen unhaltbar ist, bemerkt der an der Columbia University lehrende Wirtschaftsprofessor.

Wie ist es zu erklären? Einiges davon hat mit der anhaltenden Diskriminierung zu tun. Natürlich gibt es andere Kräfte im Spiel, wovon einige mit der Geburt zur Entfaltung kommen. Kinder in wohlhabenden Familien finden mehr Beachtung in Sachen Lesen und weniger in Sachen Gefahren aus dem Umfeld. Ihre Familien können es sich leisten, die Erfahrungen wie Musikunterricht und Sommerlager zu bereichern. Die Kinder bekommen bessere Ernährung und Gesundheitsfürsorge, was dazu beiträgt, dass sie besser lernen, direkt und indirekt, beschreibt der ehemalige Wirtschaftsberater des Präsidenten Clinton.

In einigen Fällen scheint es so zu sein, als ob die Politik tatsächlich so gestaltet wäre, um die Gleichheit zu verringern: staatliche Unterstützung für viele öffentliche Schulen werden stetig gekürzt, insbesondere in den letzten Jahren. Unterdessen werden die Studenten unter dem riesigen Kredit-Schuldenberg niedergedrückt, welcher unmöglich zu entlasten ist, sogar auch nicht mit Konkurs. Dies geschieht zum selben Zeitpunkt, wo eine College-Ausbildung wichtiger denn je ist, für jeden, einen guten Job zu finden, erläutert der Träger des Wirtschaftsnobelpreises.

Brennpunkt „Währungskrieg“

Nun erklärt auch Paul Krugman in seinem Blog, was er davon hält: Es ist ein Missverständnis und es wäre sehr schlecht, wenn die politischen Entscheidungsträger das Ganze ernst nehmen würden.

Was die Leute, über Währungskriege aus der Vergangenheit zu wissen zu denken, ist in der Tat nicht wahr: jeder verwendet laut Krugman eine Phrase-Kombination wie „Protektionismus und Abwertungswettlauf“, um den vermeintlichen Teufelskreis der 1930er Jahre zu beschreiben.

Barry Eichengreen hat oft darauf hingewiesen, dass diese wirklich nicht zusammenpassen. Wenn Land A und Land B in einen „um Auge um Auge, Zahn um Zahn“ Zolltariff-Wettstreit geraten, wird am Ende  der Handel eingeschränkt. Wenn beide Länder versuchen, die eigene Währung herunterzureden, wird das Ergebnis am Schluss so sein, dass die beiden Länder sich wieder dort finden, wo sie angefangen haben.

Und in der Realität ist das Ganze, was nun als „currency wars“ genannt wird, fast sicher ein Netto-Plus für die Weltwirtschaft, betont Krugman weiter. In den 1930er Jahren war es so, dass die Länder ihre goldene Fesseln losgeworden sind: sie haben nämlich den Goldstandard verlassen, was ihnen erlaubt hat, eine expansive Geldpolitik zu betreiben. 

Heute gilt dies nicht. Aber was Japan, die USA und Grossbritannien machen, ist in der Tat der Versuch, einer expansiven Geldpolitik zu folgen, und zwar mit Währungsabwertung als Nebenprodukt. Was die Welt braucht, ist expansive Wirtschaftspolitik. Warum soll es also schlecht sein?

FDIC schliesst eine dritte Bank 2013

Die FDIC (Einlagensicherungsbehörde) hat am Freitag laut WAPO eine kleine Bank in Chicago geschlossen.

Damit ist die Anzahl der Banken, die im Jahr 2013 verstaatlicht wurden, auf 3 gestiegen.

Die Zahl der Bankschliessungen im Jahr 2012 markiert mit 51 einen deutlichen Rückgang aus den beiden Vorjahren. Dennoch ist die Zahl ungewöhnlich hoch, da in einer stark wachsenden Wirtschaft jährlich i.d.R. nur vier oder fünf Banken im Durchschnitt geschlossen werden.

Zu diesem Zeitpunkt vor einem Jahr hatten die Behörden 9 Banken geschlossen.

Die gestern verstaatliche Bank verfügt über ein Anlagevermögen von 59,4 Mio. $ und Einlagen von 54,2 Mio. $. Die Kosten für die Behörden belaufen sich auf 21,8 Mio. $.

Bankpleiten:

2013: 3

2012: 51

2011: 92

2010: 157

2009: 140

2008: 25

2007: 3