Corona-Virus Pandemie und Staatsschulden

Die Renditen der US-Staatsanleihen, die Inflation geschützt sind (d.h. TIPS), sind seit geraumer Zeit negativ: 5 Jahre: -1,64%, 10 Jahre: -1,04%, 20 Jahre; -0,50% und 30 Jahre: -0,30%.

Das heisst, dass die Kosten der Kreditaufnahme des Staates negativ sind.

Auch in Deutschland weisen die Renditen inflationsindexierter Bundeswertpapiere negative Werte auf: 5 Jahre: -1,49%, 10 Jahre: -1,55%, 25 Jahre: -1,52%.

Das bedeutet, dass die Kosten der Kreditaufnahme des Staates auch in Deutschland negativ sind. Eine negative Rendite heisst, dass Anleger dem Staat mehr Geld leihen, als sie später (nach dem Ablauf der Laufzeit) wieder etwas zurückbekommen.

Es besteht heute aus mehreren Gründen ein längerfristiger Bedarf, öffentliche Investitionen zu erhöhen, um die verfallende Infrastruktur zu reparieren und die Wirtschaft über die COVID-19 Krise hinaus anzukurbeln.

Wie sollen aber die Investitionen finanziert werden?

Sparquote amerikanischer Haushalte, Graph: John Authers, Bloomberg, Jan 06, 2021. 

Coronavirus-Schock und Deflation im Euroraum

Die jährliche Inflationsrate im Euroraum lag im November 2020 bei minus 0,3%. Das bedeutet zwar keine Veränderung gegenüber Oktober.

Aber es ist eigenartig, dass die EU-Behörde (European Statistical) die Negativ-Inflation als „stabil“ bezeichnet, obwohl die Spatzen es von den Dächern pfeifen, dass die EZB das eigenhändig festgelegte Ziel seit mehreren Jahren unterläuft.

Friederike Spiecker und Heiner Flassbeck hatten kurz nach dem Ausbruch der Pandemie davor gewarnt, dass der Corona-Schock Deflation und Arbeitslosigkeit bedeutet.

Die Forderung an die Unternehmen, die während der Pandemie COVID-19 staatliche Beihilfen in Anspruch nehmen, keine Dividenden an die Aktionäre auszuschütten, hätte auch einen Verzicht auf Lohndruck (wegen der Gefahr einer deflationären Entwicklung) beinhalten müssen, so die Autoren in einem lesenswerten Blog-Eintrag auf Makroskop. 

Die jährliche Inflation im Euroraum, Graph: EU Eurostat, Jan 03, 2021

Warum steigt die Inflation nicht an?

Die SNB berichtet im aktuellen Quartalsheft (4/2020 Dezember), dass die Notenbankgeldmenge per November 2020 728,5 Mrd. CHF betragen hat. Und damit 10,6 Mrd. CHF mehr als im August. 

Zum Vergleich: Im November 2008 belief sich die entsprechende Summe auf 55,6 Mrd. CHF. Die Geldbasis (base money) hat damit in 12 Jahren um das 13-fache zugelegt.

Doch die Inflation in der Schweiz weist einen negativen Wert (per November) auf Jahresbasis auf: CPI: -0,7% (Kernrate: -0,2%) und PPI: -2,7%.

Die Notenbankgeldmenge (monetary base), die aus Noten im Umlauf und Giroguthaben inländischer Banken bei der SNB besteht, hat also nicht zu einem Anstieg der Inflation geführt.

Warum?

Wenn die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt und die nominalen Zinsen auf der Null-Grenze (zero lower bound) liegen, löst der Anstieg der Notenbankgeldmenge keine Inflation aus.

Wenn die Wirtschaft auf der Nullzins-Grenze landet, verliert die (konventionelle) Geldpolitik an Zugkraft. Das ist eine Situation, wo Haushaltsdefizite kein „crowding-out“ auslösen und die fiskalischen Multiplikatoren viel höher sind als sonst.

Notenbankgeldmenge, Graph: SNB, 23 Dezember 2020 

Unternehmen, Unternehmensanleihen und keine Investitionen

Der Marktwert des Bloomberg Barclay Global Negative Yielding Debt Index ist am Donnerstag auf $18,04 Billionen gestiegen. 

Das ist der höchste, jemals verzeichnete Stand. Das bedeutet, dass 27% der Anleihen (Rating: IG, investment grade) mit einer Rendite gehandelt werden, die unter null liegen.

Wie das Nordea-Research Team vor einer Woche unterstrichen hat, ist auch die reale Rendite von US-Unternehmensanleihen zum ersten Mal negativ geworden.

Viele festverzinsliche Sektoren haben im Jahr 2020 einen Emissionsrekord verzeichnet: Das Nettoangebot an Staatsanleihen ist um 4 Billionen USD gestiegen, während die Bruttoemissionen von Unternehmensanleihen und MBS dank rekordniedriger Zinssätze bei 2 Billionen US-Dollar bzw. 2,8 Billionen USD liegen. 

Zweifellos hat die Fed mit ihrem massiven QE-Programm eine enorme Nachfrage nach Staats- und Hypothekenanleihen ausgelöst, während die Nachfrage des privaten Sektors die Welle der Unternehmensemissionen problemlos absorbiert hat. 

Die reale Rendite von US-Unternehmensanleihen ist negativ geworden, Graph: Nordea, Dec 07, 2020

Staatsverschuldung: Viel Lärm um nichts

Im Anschluss des vorangegangenen Blog-Eintrags ist es passend, auf eine sehenswerte Abbildung, die das Nordea Research Team am Freitag zusammengestellt hat, hinzuweisen.

Die Frage, warum die Zinsen so niedrig sind, steht seit der GFC 2008-2009 (Global Financial Crisis) im Mittelpunkt der gegenwärtigen makroökonomischen Debatte. Eine heiss-geführte Debatte, die sicherlich neue Erkenntnisse geliefert und die wirtschaftspolitische Theorie à la Keynes unterstützt hat. 

Die Frage lässt sich auch andersrum stellen: Wann werden die Zinsen steigen? 

Die Antwort ist sehr einfach: wenn die Wirtschaft wieder wächst. Punkt. Das heisst, wenn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wieder zunimmt.

Eine weitere, verblüffende Abbildung in diesem Zusammenhang wurde heute von Paul Krugman auf Twitter präsentiert.

Ein Rückblick auf die Wirtschaft der Trump-Ära zeigt, wie à la Keynes die wirtschaftspolitischen Massnahmen in der Praxis zuletzt waren.

Der Chart zeigt das konjunkturbereinigte Haushaltsdefizit (cyclically adjusted budget deficit), was als ein grobes Mass für fiskalpolitische Anreize (fiscal stimulus) gilt.

Wirtschaftswachstum und die Entwicklung der nominalen Zinsen, Graph: Nordea Market, Dec 04, 2020

Wann werden die Zinsen steigen?

Prominente Ökonomen haben in Grossbritannien neulich einen Brief an Tim Davie, dem Generaldirektor der BBC geschrieben und eingewandt, dass einige BBC-Berichte die finanziellen Sachzwänge in Bezug auf Ausgaben, denen die britische Regierung ausgesetzt ist, falsch dargestellt hätten. 

Die Beschwerde betrifft den unangemessenen Gebrauch von Analogien zwischen dem Staat und den privaten Haushalten: 

Die Kreditaufnahme des öffentlichen Sektors werde mit der Kreditkarte einer Privatperson verglichen, eine Kreditkarte, deren Limit völlig überzogen und ausgepumpt ist. 

Die Autoren des Briefes argumentieren, dass die Situation damit falsch dargestellt werde, und zwar mit einer Reihe von falschen Vorstellungen, die über die Makroökonomie und die öffentlichen Finanzen reproduziert würden.

Die Analogie „Kreditkarte“ ist niemals eine angemessene Metapher für die öffentlichen Finanzen, notieren die unterzeichnenden Wirtschaftsprofessoren, darunter Daniela Gabor, Stephany Griffith-Jones, Jonathan Portes, Robert Skidelsky, David Vines und Simon Wren-Lewis. 

Die Überbelastung einer Kreditkarte würde nämlich bedeuten, dass die Regierung sich einer harten Grenze ihrer Kreditaufnahme nähere. Dies ist aber nicht der Fall. 

Die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen in den USA (0,88%), Grossbritannien (0,31%) , Japan (0,02%) und Deutschland (-0,57%), Graph: FT, Nov 26, 2020 

Corona-Krise und Staatsverschuldung: Wer bezahlt das?

Die Corona-Krise hat praktisch alle Länder der Welt vor beispiellose Herausforderungen gestellt.

Was dabei auffällt, ist, dass der öffentliche Sektor sich nach besten Kräften bemüht, den privaten Sektor zu stützen; die Bürger, Unternehmen und die Beschäftigung.

Während die Regierungen die Ausgaben erhöhen, steigt aber die Staatsverschuldung. Die Frage, die daher immer wieder aufgeworfen wird, lautet, wer das alles bezahlen soll.

Die Kosten der Massnahmen, die zur Bewältigung der Corona-Krise ergriffen werden, werden zumeist über die berühmt-berüchtigte Formel „debt-to-GDP“, Verschuldung im Verhältnis zum BIP, gemessen.

Es ist aber nicht nur in Krisenzeiten, sondern auch im Allgemeinen falsch, die wachsenden Haushaltsdefizite als Ursache und nicht als Ergebnis der Schwäche der Realwirtschaft zu betrachten.

Zur Erinnerung: Der Staat verordnet aufgrund der Pandemie die Schliessung der Geschäfte („lockdown“), um die Gesundheit der Bürger zu schützen. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage fällt aus und die Beschäftigung wird abgebaut, Menschen werden arbeitslos. Und die Unternehmen halten sich mit Investitionen zurück, da die Einnahmen fehlen. Das alles lastet folglich auf dem Wachstum.

Die Metrik „debt-to-GDP“ ist ein Bruch, Graph: Jason Furman, Nov 19, 2020