Libor OIS Spread und Kreditbedingungen

Der US Libor-OIS Spread (3 Monats Libor minus OIS) ist der Aufschlag für besicherte Kredite unter Banken.

Isoliert betrachtet reflektiert der Spread (zwischen dem Zinssatz für die Kreditvergabe der Banken und dem Kredit für ein risikoloses Darlehen) die Kombination aus einer Liquiditätsprämie und einem Ausgleich (compensation) für das Kontrahentenrisiko.

Wenn der Spread sich ausweitet, kann daraus geschlossen werden, dass entweder die Liquidität teurer wird oder das wahrgenommene Ausfallrisiko steigt, oder eine Mischung aus beidem.

Wie aus einer heute veröffentlichten Abbildung via BloombergTV hervorgeht, verläuft der Libor OIS Spread heute nahe einem 10-Monats-Tief.

Allem Anschein nach wurden die Zinsschritte der Fed bisher durch die Investoren vollkommen eingepreist und der weitere Verlauf keine Anzeichen von Stress andeutet.

US Libor OIS Spread, Graph: BloombergTV, Oct 19, 2018

Kein Sparen ohne Schulden

US-Präsident Donald Trump hat vergangene Woche gesagt, dass die Fed verrückt geworden ist. Die Begründung der Kritik lautet, dass die US-Notenbank mit Zinserhöhungen einen Fehler mache.

In der Tat hat die Fed die Zinsen in diesem Jahr dreimal angehoben. Die Futures Märkte deuten auf eine weitere Zinserhöhung durch die Fed im Dezember hin. Die Wahrscheinlichkeit dafür beträgt 70%. 

Es gibt jedoch wenig Hinweise darauf, dass die Zinssätze angesichts der aktuellen Wirtschaftslage „zu fest“ sind, wie die folgenden zwei Abbildungen zeigen.

Die Fed hat den Straffungszyklus Ende 2015 gestartet. Und die finanziellen Konditionen sehen seither nicht besonders gespannt.

Der reale US-Leitzins (Fed Funds Rate minus Kern-Inflation), Graph: Bloomberg, Oct 11, 2018

Die transatlantische Rendite-Differenz

Während die US-Notenbank die Zinserhöhungen mit Verweis auf den “fest und vollgefüllten Arbeitsmarkt” und das „starke Wirtschaftswachstum“ fortsetzt, wartet die EZB allem Anschein nach bis mindestens September 2019 zu, den geldpolitischen Kurs in Richtung „Normalisierung“ zu lenken.

Unterdessen weitet sich die transatlantische Rendite-Differenz so aus, dass sich der höchste Wert seit September 1984 ergibt, wie PictetWM aus Genf mit einer sehenswerten Abbildung unterstreicht.

Die Rendite der UST Bills mit 3 Monaten Laufzeit beträgt 2.27%. Die Rendite der deutschen Staatspapiere mit derselben Laufzeit beläuft sich auf minus 0.671%. Und in Grossbritannien lautet der entsprechende Wert 0.731%.

Bemerkenswert ist aber, dass die deutschen Bundesanleihen für Anleger mit Sitz in den USA besonders attraktiv erscheinen, wenn man die Kosten für die Währungsabsicherung (FX hedged) mit berücksichtigt.

Europäische Staatsanleihen bieten höchst vorteilhafte Erträge für US-Investoren, wenn man die Kosten für die Währungsabsicherung mit berechnet, Graph: Bloomberg, Oct 10, 2018

Fed und die neue Bedeutung des neutralen Zinses

Ist der neutrale Zins (Kurzwort: „r-star“) nun am Ende seines Daseins?

John Williams, New York Fed Präsident hat am vergangenen Freitag in einer Rede deutlich gemacht, dass der neutrale Zinssatz nicht länger ein Leitstern für die Geldpolitik gilt.

Das bedeutet im Grunde genommen, dass ein Leitzins (federal funds rate) in der Bandbreite dessen, was als neutral gilt, für die Gestaltung der Geldpolitik keine besondere Rolle spielt, bemerkt Tim Duy in seiner Kolumne bei Bloomberg Opinion.

Das ist relativ „hawkish“ gegenüber allen Erwartungen, dass die Fed eine Pause einlegen würde, sobald die Leitzinsen ein Niveau erreichen, welches die Wirtschaft weder stimuliert noch einschränkt.

Und damit wird durch die Fed erneut die Relevanz der eingehenden Wirtschaftsdaten unterstrichen.

Williams Anhänglichkeit an „r-star“ kann nicht überbewertet werden, betont Duy weiter. Denn das Thema war ein Schlüsselelement auf der Forschungsagenda von William. Noch im Mai hat er gesagt, dass der „r-star“ weiterhin hell erstrahle, und die Geldpolitik leite. Jetzt legt er die Metrik beiseite.

Die US-Notenbank hat seit Dezember 2015 die Zinsen insgesamt achtmal erhöht, um die Wirtschaft anzukurbeln, Graph: Bloomberg, Oct 1, 2018

Unterbeschäftigung ist die neue Arbeitslosigkeit

Die Mainstream-Medien bejubeln den Rückgang der Arbeitslosigkeit in den westlichen Volkswirtschaften. Was aber dabei in Vergessenheit zu geraten scheint, ist, dass ein grosser Teil der neu beschaffenen Stellen auf Teilzeit entfällt. 

Es handelt sich dabei zumeist um atypische und prekäre Arbeitsverhältnisse, d.h. Arbeitsplätze mit zu geringer Einkommenssicherheit.

Es mag deshalb dahingestellt sein, ob die grossen Volkswirtschaften per Definition der Vollbeschäftigung nahestehen oder nicht. Eine wichtige Frage, die sich stellt, ist, ob wir uns auf die Benchmark „Arbeitslosenquote“ weiter wie bisher verlassen können, während die Kluft zwischen hohen und niedrigen Einkommen immer grösser wird.

Vor diesem Hintergrund unterstreichen David Bell und David Blanchflower in einem neulich vorgelegten NBER Working Paper ("Underemployment in the US and Europe") August 2018, dass es seit der GFC (Global Financial Crisis) vor allem auf die Unterbeschäftigung (als neues Mass für die Arbeitslosigkeit) ankommt. Die Unterbeschäftigung ist sozusagen die neue Arbeitslosenquote.

Die Unterbeschäftigung sei zudem auch der Grund dafür, warum die Löhne in den USA und Europe trotz der niedrigen Arbeitslosigkeit langsamer wachsen als in der Zeit vor der GFC, so die Autoren weiter.

Unterbeschäftigung in den USA und Europe, Graph: David Bell and David Blanchflower, in: voxeu, Sept 24, 2018 

Von “Handelskrieg” zu “Handelsumlenkungen”

Auch wenn die von den USA verhängten Zölle bisher nur geringe Auswirkungen zu entfalten scheinen, steht fest, dass die globale Handelslandschaft sich in den letzten Monaten stark verändert hat. Stichwort: Unsicherheit.

Ein latenter Handelskrieg löst Nervosität und Sorgenfalten aus. Der Ankündigung von erhöhten Zöllen durch die Trump-Administration folgen nun Vergeltungsmassnahmen durch die Handelspartner. 

Die ECB untersucht vor diesem Hintergrund die möglichen Auswirkungen einer hypothetischen Eskalation der Handelsspannungen auf die Weltwirtschaft in einer am Mittwoch vorgelegten Studie.

Das Fazit lautet kurz, dass eine Wirtschaft, die einen Tarif verhängt, und damit eine Vergeltung durch Handelspartner verursacht, dann deutlich schlechter steht: der Lebensstandard sinkt und Arbeitsplätze gehen verloren.

Die geschätzten Auswirkungen einer Eskalation der Handelsspannungen -Effekte im ersten Fiskaljahr, Graph: ECB in: ECB Economic Bulletin, Issue 6/2018: “macroeconomic implications of increasing protectionism”, Sept 26, 2018 

Inverse Renditekurve und Rezession in der Theorie

Eine inverse Zinskurve (yield curve) liegt dann vor, wenn die Zinsen für kurze Laufzeiten über den Zinsen für lange Laufzeiten liegen. Zumeist handelt es sich dabei um ein Anzeichen für eine bevorstehende konjunkturelle Schwäche der Wirtschaft, u.U. sogar für eine Rezession.

Das ist zumindest die Interpretation in der Praxis. Wie sieht es aber in der Theorie aus? Was sagt das Lehrbuch dazu?

Es ist bekannt, dass Rezessionen in den USA oft einer Umkehrung der Rendite-Kurve (invers yield curve) vorausgegangen sind. Was die wirtschaftlichen Gründe dafür sind, erläutert David Andolfatto in seinem Blog.

Die meisten Renditekurve-Analysen beziehen sich auf nominale Zinssätze. Die Wirtschaftstheorie betont jedoch die Relevanz von realen (um die Inflation bereinigten) Zinssätzen, schreibt Vize Präsident der Economic Research Abteilung der Fed St. Louis.

Die Unterscheidung spielt für die USA aber in den letzten Jahrzehnten keine grosse Rolle, da die Inflation niedrig und stabil gewesen ist.

Nach der Standard-Asset-Pricing-Theorie misst der Realzins die Rate, mit der der Konsum (ein breites Mass an materiellem Lebensstandard) über einen gegebenen Horizont wachsen soll, so Andolfatto. 

UST 2s10s (real) Rendite-Spread versus (real) Konsumwachstum, Graph: Prof. David Andolfatto, St. Louis Fed, Sept 24, 2018