Nach der Rezession Friede-Freude-Eierkuchen?

Es ist die kürzeste Rezession in der Geschichte.

NBER hat offiziell angekündigt, dass die Pandemie-bedingte Rezession nur zwei Monate gedauert hat und im April 2020 zu Ende gegangen ist.

Zum Vergleich: Die vorangegangenen acht Rezessionen hatten im Durchschnitt 12 Monate gedauert.

Die bei weitem kürzeste Rezession in der Geschichte ist zugleich auch die tiefste, was sich an der immer noch extrem hohen Zahl der arbeitslosen Menschen ablesen lässt.

Es ist davon auszugehen, dass die US-Wirtschaft irgendwann zu einem Trendwachstum zurückkehren wird, und es wäre nicht überraschend, wenn die Erholung etwas ungleichmäßiger ausfallen würde als ursprünglich erwartet, Graph: David Lebovitz, JPMorgan AM, July 21, 2021.

Wachstum versus Inflation

Es leuchtet mittlerweile der Mehrzahl der Marktbeobachter ein, dass die Märkte sich nicht um die Inflation sorgen, sondern um das Wachstum. Eine sich abflachende Rendite-Kurve ist ein Zeichen der Sorge um das Wirtschaftswachstum.

Auch der Kurseinbruch an amerikanischen Aktienmärkten am Montag deutet darauf hin, dass die bockigen Warnungen (manch prominenter Ökonomen) vor einer Überhitzung der Wirtschaft angesichts der expansiven Fiskalpolitik zur Bekämpfung der Stagnation (bedingt durch die COVID-19 Krise) missraten sind.

Die Abflachung der US-Renditekurve (yield curve) deutet darauf hin, dass die Marktteilnehmer sich nicht um die Inflation, sondern um das Wirtschaftswachstum Sorgen machen, Graph: John Authers, July 20, 2021, Bloomberg. 

Warum fallen die Renditen der US-Staatsanleihen?

Jerome Powell hat bei der Anhörung vor dem Repräsentantenhaus am Mittwoch gesagt, dass die US-Wirtschaft sich nach der Pandemie zwar deutlich erholt hat. Aber die Lage sei für eine Reduzierung der Wertpapierkäufe noch nicht reif genug.

Eine Drosselung der Anleihekäufe kommt also nur dann in Frage, wenn weitere substanzielle Fortschritte bei der Erreichung des Beschäftigungsziel der US-Notenbank erreicht werden.

Die Teilnehmer des geldpolitischen Ausschusses der Fed erwarten, dass die Fortschritte anhalten werden. 

Bemerkenswert ist aber die Reaktion der Händler auf dem Markt für US-Treasury Bonds. Es ist wieder von einem Rätsel die Rede. 

Wenn die Inflation steigt, ist theoretisch zu erwarten, dass die Anleger eine höhere Rendite von Anleihen verlangen, um die Aushöhlung der Kaufkraft auszugleichen. Jede Andeutung, dass die Zinsen steigen werden, sollte zu höheren langfristigen Renditen führen.

Doch die Renditen fallen, am langen Ende. Die Anleger sind bereitwillig, weiterhin TIPS, inflationsgeschützte US-Staatsanleihen zu kaufen, und zwar für eine Rendite von minus 1%.

Wie Bitte? Inflation steigt, Rendite fällt, Graph: John Authers, Bloomberg, July 15, 2021 

EZB und der neue geldpolitische Ausblick

Ohne Zweifel erlebt die Eurozone eine chronisch unter dem Zielwert liegende Inflation und sinkende Inflationserwartungen. Verantwortlich dafür ist die fehlgeleitete Wirtschaftspolitik der EU-Entscheidungsträger, die sich v.a. an einem exportorientierten Wachstumsmodell, das auf Lohnunterdrückung basiert, orientieren.

Dass die EZB das eigene Inflationsziel seit mehreren Jahren verfehlt, ist ein offenes Geheimnis. Die durchschnittliche Kerninflation (core inflation) in der Eurozone beträgt seit 2010 nur 1,0%, d.h. die Hälfte des EZB-Zielwertes.

Vor diesem Hintergrund hat die EZB-Führung vergangene Woche ein neues politisches Rahmenwerk verabschiedet: ein symmetrisches 2%-Ziel mit der Toleranz für eine vorübergehende und moderate Überschreitung.

Das ist sicherlich ein Schritt nach vorne, der als «dovish» bezeichnet werden kann.

Zur Erinnerung: die letzte Überprüfung der geldpolitischen Strategie der EZB hatte im Jahre 2003 stattgefunden.

Der Verlauf der Inflation in der Eurozone (headline und core) im Vergleich zum Zielwert der EZB, Graph: Bloomberg, July 12, 2021

Reflation Trade und Überschiessen der Inflation

In einem reflationären Umfeld wird typischerweise erwartet, dass Anleihen verkauft werden, was normalerweise die Renditen - die sich umgekehrt zu den Preisen bewegen - nach oben treibt.

Doch die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe fiel am Mittwoch auf ein Vier-Monatstief, bevor sie sich wieder leicht erholte und bei 1,32% einpendelte. Die entsprechende deutsche Bund-Rendite fiel um 0,03 Prozentpunkte auf minus 0,301%, den niedrigsten Stand seit Anfang April.

Während also die US-Staatsanleihen sich erholten, wurde der Dollar fester. Und Aktien schwankten. Das ist, was sich an den Kapitalmärkten vergangene Woche mehr oder weniger abgewickelt hat. Bemerkenswert ist, dass die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit seit acht Handelstagen sinkt.

Warum geht es?

Die Händler scheinen ihr Engagement in der Reflationsthematik („reflation trade“) zu überdenken, die die Wall Street in diesem Jahr in ihren Bann gezogen hat. Der Auslöser sind die jüngsten Aussagen der US-Notenbanker, die als „hawkish“ interpretiert wurden, und einigen Fondsmanagern Verluste beschert haben.

Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist in den vergangenen Wochen deutlich zurückgefallen (“tapering is not tightening”), Graph: FT, July 09, 2021 

Die «unterhitzte» Wirtschaft Europas und Liquiditätsfalle

Liquiditätsfalle ist in der Volkswirtschaftslehre (VWL) ein von John Maynard Keynes geprägter Begriff, der eine Situation beschreibt, in der die Zinssätze nahe bei null liegen und ein Anstieg der Geldmenge sich in den Änderungen des Preisniveaus nicht niederschlägt.

Das heisst, dass die konventionelle Geldpolitik an Zugkraft verliert, wenn die nominalen Zinsen auf der Nullzins-Grenze ("zero lower bound") aufprallen. 

Menschen horten Bargeld, weil sie aufgrund unzureichender Gesamtnachfrage mit Deflation rechnen. Deshalb ist es entscheidend, dass die Fiskalpolitik zum Einsatz kommt, um die Wirtschaft wieder zum Laufen zu bringen.

Da die EU von Anfang an eine restriktive Fiskalpolitik auf ihre Fahne geschrieben hat, wurde die Liquiditätsfalle, in der die Eurozone seit geraumer Zeit steckt, durch den strikten Sparkurs (z.B. in Form von rigiden debt-to-GDP ratios und Schuldenbremse) der jüngsten Vergangenheit noch weiter verschlimmert.

Das reale BIP (aktuell und potential) im Vergleich, USA, Euroraum und Japan, Graph: Fabio Panetta, Mitglied des Direktoriums der EZB, June 28, 2021 

Fed, Inflation-Panik und Polemik

Die Verbraucherpreise (CPI) in den USA sind im Mai um 5% gestiegen, so stark wie seit 13 Jahren nicht mehr. Ein wesentlicher Grund ist die Entwicklung der Energiepreise. 

Die Kern-Rate (core rate), bereinigt um Energie- und Lebensmittelpreise kletterte um 3,8%. Die Kritiker der lockeren Geldpolitik befürchten, dass die Inflation nun aus dem Ruder läuft.

Was wir seit der letzten Fed-Sitzung (Juni) wissen, ist, dass die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) im Durchschnitt von zwei Zinserhöhungen bis Ende 2023 ausgehen. 

Im Ausblick (dot-plot) vom März lautete die Prognose auf höchstens eine Zinserhöhung.

Doch Fed-Chef Jerome Powell bewährt Ruhe. Es handele sich dabei angesichts der abklingenden Pandemie („re-opening“) um eine „aussergewöhnliche Situation“. 

Die Notenbank werde die Zinsen nicht präventiv vor Angst einer ausser Kontrolle geratenen Inflation erhöhen.

Veränderung des Verbraucherpreisindexes gegenüber dem Vorjahr, Graph: WSJ, June 22, 2021