Wer bestimmt das Zinsniveau?

Wie wir in der Praxis ohne Weiteres beobachten können, stellen die Zentralbanken die kurzfristigen Zinsen fest. Und die langfristigen Zinsen orientieren sich an diesem Zielzinssatz, der in den USA Fed Funds Rate (Leitzins) genannt wird.

Zu diesem Zinssatz leihen und verleihen sich Geschäftsbanken über Nacht (over night) gegenseitig ihre Überschussreserven. Der geldpolitische Ausschuss (FOMC: Federal Open Market Committee) des Federal Reserve Systems trifft sich achtmal im Jahr, um den Leitzins festzulegen.

Faktisch bestehen die langfristigen Zinsen aus drei Komponenten: 1) die erwarteten kurzfristigen real-Zinsen, 2) die Laufzeitprämie (term premium) und 3) die langfristigen Inflationserwartungen.

Seit dem Ausbruch der GFC (Global Financial Crisis) von 2008 erfahren wir jedoch, dass die Zentralbanken durchaus in der Lage sind, auch die Zinsen am langen Ende der Ertragskurve (yield curve) zu bestimmen.

Seit 2016 steuert beispielsweise die japanische Zentralbank (BoJ) explizit ihre Zinskurve. Das bedeutet, dass die BoJ nicht nur den Tagesgeldsatz beschliesst (wie die Fed in den USA), sondern auch die langfristigen Zinsen effektiv festlegt.

Diese Praxis ist als Renditekurven-Steuerung (YCC: Yield Curve Control) bekannt, da sie buchstäblich die Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen steuert.

Japan: BoJ and YCC, Graph: Bloomberg, 17. März 2021 

Rettungspakete und Ausverkauf der US-Staatsanleihen

Der 21 Billionen USD schwere Markt für US-Staatsanleihen ist das Fundament des globalen Finanzsystems. Es ist nicht gut, wenn er zittert, geschweige denn wackelt, wie Bloomberg berichtet. 

Die Betonung betrifft den Ausverkauf der UST-Bonds in den ersten drei Monaten des Jahres.

Die von der Pandemie ausgelöste Volatilität im März 2020 hat die Liquidität auf dem weltgrößten Anleihemarkt auf den schlimmsten Stand seit der GFC (Global Financial Crisis) 2008 fallen lassen. 

Und die Fed hat sich dazu veranlasst gesehen, eine ungewöhnlich hohe Menge an US-Staatsanleihen und hypotheken-besicherten Wertpapieren am offenen Markt zu kaufen, die in der Spitze sogar mehr als 100 Mrd. USD pro Tag betrug, um das reibungslose Funktionieren des Marktes zu unterstützen.

Ausgelöst durch die Ankündigung des Rettungspakets der Biden-Administration im Umfang von 1,900 Mrd. USD sind die US-Kreditkosten seit Anfang 2021 sprunghaft angestiegen. 

Der wahre Hintergrund: Die sich aufhellenden Wirtschaftsaussichten. Da Ökonomen ihre Wachstums- und Inflationsprognosen eilig nach oben korrigiert haben, hat sich die Anziehungskraft von US-Staatsanleihen deutlich verringert. 

Bloomberg-Barclays Index für Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren oder länger, die jeweilige Preisentwicklung im ersten Quartal, Graph: FT, Apr 01, 2021 

Schreckgespenst Inflation und Erwartungen

Laut der jüngsten Umfrage der Bank of America unter Investoren im März halten Fondsmanager die Inflation nun für die größte Gefahr für die Märkte. 

Nicht zufällig wurde ein "Wutanfall" (tantrum) am Anleihemarkt als zweitgrößtes Risiko genannt.

Die Wall Street hat damit endlich ein neues Feindbild. Nachdem man sich im letzten Jahrzehnt über Covid-19, Handelskriege, Zinsen, Chinas Wirtschaft oder den Zerfall der Eurozone aufgeregt hat, ist nun die Inflation als echte Angst aufgetaucht. Und Anleihen werden abgestoßen. Die lang-laufenden UST-Bonds haben seit Jahresbeginn bereits 13% an Wert verloren.

Ist die Angst wirklich berechtigt?

Larry Summers, der ehemalige Finanzminister von Bill Clinton und der wirtschaftspolitische Berater von Barack Obama warnt mit Bezug auf das 1,9 Billion schwere Covid-19 Rettungspaket von Präsident Joe Biden vor einem starken Anstieg der Inflation. 

Es gibt aber kein Anzeichen einer Inflationsentwicklung, die aus dem Ruder gelaufen wäre.

Eine nüchterne Beobachtung legt sogar nahe, dass die Inflationserwartungen Besorgnis über Lieferunterbrechungen und Kapazitätsengpässe widerspiegeln.

US sticky-price CPI, Graph: Atlanta Fed, 29. März 2021.

Preisstabilität und maximale Beschäftigung

Das COVID-19 Rettungspaket («American Rescue Plan») im Umfang von 1‘900 Mrd. USD der Joe Biden Administration entspricht ungefähr 10% der jährlichen US-Wirtschaftsleistung gemessen am BIP.

Während das Hilfspaket der EU mit 750 Mrd. EUR vergleichsweise mickrig ausfällt, ist es nicht verwunderlich, dass angesichts der erwarteten starken Wirkung der Ausgaben auf die Wirtschaft die Angst vor einer rasch steigenden Inflation (*) die Runde macht.

Washington Post hat am Montag berichtet, dass das Weisse Haus weitere Ausgaben von Milliarden USD mit Fokus auf die Infrastruktur und die Beschäftigung plant. 

Das 3‘000 Mrd. USD schwere zweite Paket enthält zudem zahlreiche innenpolitische Prioritäten wie Kinderbetreuung und kostenlose Studiengebühren für das Community College.

Die Infrastruktur-Komponente des Vorschlags umfasst 400 Mrd. USD an Ausgaben zur Bekämpfung des Klimawandels, darunter 60 Mrd. USD für Infrastruktur im Zusammenhang mit grünem Verkehr und 46 Mrd. USD für klimabezogene Forschung und Entwicklung.

Wenn wir uns der einfachen Tatsache vergegenwärtigen, dass Einkommenswachstum und die Beschäftigung von Investitionen in Anlagekapital abhängen, wird es offensichtlich, dass die enormen Anstrengungen der Biden Administration darauf ausgerichtet sind, Arbeitsplätze zu schaffen und Erwerbstätigkeit für alle zu verbessern. 

Weniger Arbeitnehmer bedeutet weniger Investitionen – Das heisst, dass die Investitionen abnehmen, wenn die Arbeitslosigkeit (und Unterbeschäftigung) steigt, Graph: Gerard Minack via John Authers, Bloomberg, 22. März 2021 

Das Ende der Austerität

Das Hilfspaket im Umfang von 1,9 Billionen USD, das US-Präsident Joe Biden im Kampf gegen die globale Pandemie für die US-Wirtschaft und damit im Grunde genommen auch für den Rest der Welt bereitstellt, ist zugleich eine klare Absage an die Austeritätspolitik im Allgemeinen.

Die negativen Auswirkungen des harschen Sparkurses auf das Wirtschaftswachstum nach der GFC (Global Financial Crisis) von 2008-2009 im Besonderen sprechen Bände. Niemand mit wachen Sinnen bezweifelt, dass es so etwas wie «expansive Austerität» nicht gibt. 

Der «American Rescue Plan» von Biden markiert definitiv einen grossen Bruch mit der Austeritäts- und Schuldenbesessenheit, die den Aufschwung nach der GFC lähmte, wie Paul Krugman neulich auf Twitter gemerkt hat.

Das ist daher eine sehr grosse Sache.

Was die Menschen jedoch erkennen sollten, ist, dass die wirtschaftspolitischen Massnahmen, die in Reaktion auf die GFC getroffen wurden, nicht die makroökonomische Orthodoxie im Sinne dessen widerspiegelten, was die ökonomischen Standardmodelle sagen.

Gerät die Wirtschaft in eine Liquiditätsfalle, verliert die konventionelle Geldpolitik an Zugkraft. Das steht in jedem Lehrbuch der Volkswirtschaft. Die private Nachfrage wird so schwach, dass die Ausgaben selbst bei Zinsen auf der Null-Grenze (zero lower bound) nicht reichen, um die Vollbeschäftigung wiederherzustellen. 

Die fiskalpolitische Unterstützung ist von Land zu Land unterschiedlich (in Prozent des BIP), Graph: Financial Times, 16 März 2021, @FT 

Substack: Eine neue online Plattform zur Informationsbeschaffung

Ein neues Mittel zur Informationsbeschaffung macht sich in der Blogosphäre breit. Es fällt seit Jahresbeginn auf, dass immer mehr renommierte Ökonomen und Journalisten zum Substack (gegründet im Jahr 2017) wechseln.

Auch Unternehmer, Kochbuchautoren und Akademiker haben sich dieses Modell zu eigen gemacht.

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Adam Tooze

Paul Krugman

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Inflation-Besessenheit und Erholung der Wirtschaft

Die FOMC-Sitzung am Mittwoch wird aktualisierte Projektionen und einen neuen «dot-plot» präsentieren. Vor diesem Hintergrund preisen die Märkte bereits eine volle Zinserhöhung im Jahr 2022, was aber bezweifelt werden kann.

Doch die Amerikaner haben begonnen, bei Google wie verrückt nach dem Stichwort Inflation zu suchen, wie Nordea in einem am Wochenende veröffentlichten Analyse-Papier meldet.

Der Zinsanstieg in den USA ist zwar augenfällig. Aber das Niveau der Zinsen ist im historischen Vergleich immer noch tief. Dass die Renditen der Staatsanleihen steigen, hat damit zu tun, dass die Weltwirtschaft sich allmählich erholt.

Die Zentralbanken fühlen sich nicht unter Druck gesetzt, zu einer restriktiven Geldpolitik überzugehen, da hinter dem Zinsanstieg keine galoppierende Inflationsentwicklung steckt.

Denn es gibt genau zwei fehlende Ursachen für die Inflation: hohe Nachfrage und stark steigende Kosten; ohne Lohnwachstum (*) ist es nämlich kaum möglich, Inflation anzuheizen.

Fed Funds Rate Futures, weiss: FF Futures Zinssatz Dez 2021, blau: FF Futures Zinssatz Dez 2022 und gelb: FF Futures Zinssatz Dez 2023, Graph: Bloomberg TV 15 März 2021