Euro Fragmentierung und Chuck Norris Effekt

Euro Area and «What-ever-it-takes”-Moment Part II

Das Wort «Fragmentierung» ist weiter in aller Munde. Die Spreads, d.h. die Rendite-Abstände zwischen den German Bunds und denen anderer Länder, v.a. in Südeuropa sind auseinandergezogen.

Der Auslöser war die jüngste Ankündigung der EZB, demnächst die Zinsen zu erhöhen (Juli und September). Das bedeutet in erster Linie Verteuerung der Kreditkosten im Euro-Raum. 

Der abrupte Anstieg der Renditen hat die EZB postwendend auf den Plan gerufen. Nach einer Dringlichkeitssitzung hat die EZB ein neues Anti-Fragmentierungsinstrument in Aussicht gestellt.

Es ist vor diesem Hintergrund wichtig, sich vorerst mit der Entwicklung der Rendite beispielsweise italienischer Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit zu vergegenwärtigen. 

Die Rendite der italienischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit: Die weiße Kurve: Veränderung der 10-jährigen Rendite Italiens seit Januar 2021 in Prozent und die blaue Kurve: risikofreier Beitrag in Prozentpunkten, Graph: Bloomberg, June 22, 2022 

Geldbasis versus Geldmenge

Monetary Base is not equal Money Supply

Nachdem die EZB auf der Juni-Sitzung endlich Klarheit über die Zinsaussichten geschaffen und eine Anhebung um 25 Basispunkte im Juli und eine weitere im September in Aussicht gestellt hat, kam es in den Anleihemärkten zu Reaktionen:

Der Abstand (spread) zwischen den 10-jährigen italienischen und deutschen Renditen hat sich vergrößert.

Und die EZB hat unmittelbar darauf eine Dringlichkeitssitzung einberufen und angekündigt, die Arbeit an einem neuen "Anti-Fragmentierung"-Instrument zu beschleunigen, um die wachsende Kluft bei den Kreditkosten zwischen Deutschland (Leistungsbilanz-Überschuss) und Volkswirtschaften mit Leistungsbilanz-Defizit im Euroraum zu bekämpfen. 

Der Rendite-Abstand zwischen den 10-jährigen italienischen und deutschen hat sich wieder verringert.

Die EUR-Peripherie-Spreads beginnen von den Fundamentaldaten abzuweichen, da Modelle, die fiskalische und makroökonomische Variablen berücksichtigen, auf einen Spread von unter 200 Basispunkten hindeuten (für 10-jährige Staatsanleihen aus Italien und Deutschland), Graph: Jens Eisenschmidt, Morgan Stanley, June 16, 2022

Bärenmarkt und Rezession

Why are we heading toward a recession?

Die amerikanischen Aktienmärkte setzen die Talfahrt fort. Der S&P 500 Index, der seit Jahresbeginn über 20% an Wert verloren hat, ging am Montag rund 4% tiefer aus dem Handel und schloss damit im Bären-Markt.

In einem Umfeld, welches nach wie vor von grosser Unsicherheit geprägt ist, rutschen Notierungen weiter ab. Die Gefahr, dass die US-Notenbank mit weiteren Zinserhöhungen die Konjunktur abwürgt, wird als «bevorstehend» wahrgenommen. 

Auch der Market für die Krypto-Währungen implodiert wieder. Es ist jedoch von keiner Bedeutung, weil es sich bei Kryptowährungen um ein Glücksspiel handelt, keine Investition. Die wirtschaftlichen Folgen davon sind daher nebensächlich.

NFIB Small Company Outlook for General Business Conditions, Graph: Yardeni Research, May 26, 2022

EZB, Zinserhöhungen und die Frage der Fragmentation

Why does a fragmentation risk exist in the euro area?

Die EZB hat am Donnerstag mitgeteilt, dass sie 1) das Anleihekaufprogram (genannt APP) Ende Juni 2022 auslaufen lassen wird und 2) die Zinsen im Juli um 25 Basispunkte und im September möglicherweise um 50 Basispunkte anheben will. 

Die EZB-Chefin Christine Lagarde hat zudem die Bereitschaft des EZB-Rats unterstrichen, mit der Schaffung eines neuen Instruments einen Weg zu finden, eine mögliche Fragmentierung in der Eurozone zu vermeiden.

Gemeint ist der Anstieg von Rendite-Aufschlägen auf Staatsanleihen von Ländern wie z.B. Griechenland, Italien und Spanien.

Der 10-Jahres-Rendite-Spread zwischen Staatsanleihen von Italien und Deutschland erreicht den höchsten Wert seit der Pandemie, nachdem die EZB mit der Straffung der Geldpolitik begonnen hat, Graph: Bloomberg TV, June 10, 2022 

Unternehmen mit Nullgewinnen

Is Intangible-Asset Hype over?

Mit dem Einbruch von Nasdaq in diesem Jahr fällt auf, dass der Optimismus versiegt und der Markt nicht mehr nach dem geistigen Eigentum («intellectual property») giert, sondern nach dem «cash».

Neue Untersuchungen zeigen, dass sich in den letzten fünf Jahrzehnten der Prozentsatz der öffentlich gehandelten US-Firmen mit Nullgewinnen mehr als verdreifacht hat und nun mehr als die Hälfte des gesamten Marktes ausmacht, wie Denitsa Tsekova von Bloomberg berichtet. 

Die Zahl der börsennotierten US-Firmen mit negativem Nettoergebnis hat Ende 2020 einen neuen Rekordwert erreicht: 62% der Unternehmen machen sie aus, gegenüber 18% im Jahr 1970, so eine neue Studie von Wissenschaftlern der University of Minnesota. 

Der Anteil der öffentlich gehandelten US-Unternehmen mit negativem Netto-Gewinn, Graph: Denitsa Tsekova, Bloomberg June 04, 2022. 

Wall Street und die Unsicherheit

The threat of recession looms

Nachdem der S&P 500 Index zum siebten Mal in Folge einen Wochenverlust hinnehmen musste, hat der Aktienmarkt es bisher knapp vermieden, in einen Bärenmarkt abzurutschen.

Ein Rückgang von 20% gegenüber dem jüngsten Höchststand wird i.d.R. als Bärenmarkt definiert und zugleich als einen schweren Stimmungseinbruch in Bezug auf den Markt und die Wirtschaft wahrgenommen.

Doch im gleichen Atemzug muss gesagt werden, dass der Aktienmarkt nicht gleich die Wirtschaft bedeutet. 

Was aber feststeht, ist, dass der S&P 500 eine siebenwöchige Verlustserie beendet und sich mit einem Anstieg von 6,6% bis Freitag vergangene Woche vom Rande eines Bärenmarktes entfernt hat.

Der Fonds, der mittelgroße und große Unternehmen mit hohen Free-Cashflow-Renditen abbildet, hat in diesem Jahr bisher jede Woche einen Zufluss verzeichnet, was laut den von Bloomberg zusammengestellten Daten in seiner Geschichte beispiellos ist, Graph: Bloomberg, May 30, 2022

Geldpolitik und Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage

Rethinking Macroeconomic Policy after the Pandemic

Es scheint, dass das Blatt sich in Sachen Inflation ("peak inflation?") wendet. Das ist zumindest das Signal, welches von den Finanzmärkten ausgeht.

Die vom Anleihemarkt abgeleiteten Inflationserwartungen sind in den letzten Wochen stark gesunken, und zwar sowohl für die nächsten 10 Jahren als auch für die fünf Jahre ab dem fünften Jahr (5y5y forward breakeven), wie John Authers sie in seiner Bloomberg Kolumne mit einem Chart eindrucksvoll präsentiert.

US-Inflationserwartungen: Der 10-jährige UST-Breakeven-Satz steuert auf den größten monatlichen Rückgang seit 2020 zu, Graph: Bloomberg TV, May 25, 2022