Der öffentliche Sektor als "Borrower of Last Resort"

Die EZB unterstreicht in einer am Donnerstag vorgelegten Forschungsarbeit (Research Bulletin No. 36) den Zusammenhang zwischen der Geld- und Fiskalpolitik, v.a. wenn die nominalen Zinsen an die Nullzins-Grenze (zero lower bound) gelangen und wie die öffentliche Verschuldung vor diesem Hintergrund zu betrachten ist.

Auch die Spreads von Staatsanleihen bilden Gegenstand von mehreren Gleichgewichten (multiple equilibria), schreiben die Verfasser der Analyse.

Das heisst: Wenn die Wirtschaftsakteure optimistisch sind, gehen sie von einer geringeren Wahrscheinlichkeit für eine Umstrukturierung oder von Ausfall (default) aus.

Wenn sie hingegen pessimistisch werden, verlangen sie höhere Spreads, was den Schulden-Stand ansteigen lässt und die Wahrscheinlichkeit von Ausfall (default) erhöht.

Der Anstieg der Spreads im Euroraum in den Jahren 2011-2012 kann daher mit dem Pessimismus der Wirtschaftsakteure erklärt werden. 

Der Rückgang der Spreads ist daher möglicherweise auf die OMT-Ankündigung (Outright Monetary Transactions) der EZB zurückzuführen.

Modell: eine effektive makroökonomische Stabilisierung mit Hilfe der Fiskalpolitik, Graph: ECB Research Bulletin No. 36, June 29, 2017.

Wenn der Privatsektor Ersparnisse als Kredit nicht weiterreicht

Die Aussage der Bundesbank, dass die von der herrschenden Lehre verbreitete Vorstellung, dass eine Bank „auch altes, schon früher geschöpftes Buchgeld, z.B. Spareinlagen, weiterreichen“ (könne), wodurch die volkswirtschaftliche Geldmenge nicht erhöht wird, nicht zutrifft, erinnert mich an die Liquiditätspräferenztheorie von Keynes.

Warum? Gleich kommt die Erklärung.

Was damit gemeint ist, dass diejenigen mit einem Überschuss an Kapital nicht mehr die einzigen Anbieter von Fremdfinanzierung an den Rest der Wirtschaft sind. 

Das heisst, dass die Besitzer von Kapital (man könnte auch sagen: Ersparnissen) nicht immer bereit sind, durch die Kreditvergabe ihren Reichtum mit dem Rest der Wirtschaft zu teilen.

Keynes hat die These vertreten, dass der Zinssatz nicht von der Nachfrage nach Ersparnissen beeinflusst wird, sondern von der Nachfrage nach sicheren Anlagen (safe assets), aus unterschiedlichen Motiven und über unterschiedliche Terminen hinaus verteilt.

Hier kommt die Liquiditätspräferenztheorie ins Spiel. Es ist die Theorie über die Geldhaltung bzw. –nachfrage. Die Wirtschaftssubjekte haben demnach drei Motive: 

Transaktion (cash): Geld wird gehalten, um über gewisse Liquidität zu verfügen, um damit Ausgaben zu tätigen.

Spekulation (gains): Geld wird gehalten, als Alternative zur Anlage in Wertpapieren.

Vorsicht (security): Geld wird gehalten, um für unvorhersehbare Ausgaben (Stichwort: Unsicherheit) gewappnet zu sein.

Buchungsbeispiel: Bank A gewährt einen Kredit an Kunden X, Graph: Bundesbank April 2017

Privatwirtschaftliche Geldschöpfung und Fiskalpolitik

Die Banken sind lediglich Intermediäre zwischen den Sparern und Kreditnehmern. Es gibt keine Verbindung zwischen der Kreditvergabe und der Geldmenge.

Das sind u.a. zwei der wesentlichen Argumente der herrschenden Wirtschaftslehre, die in den VWL-Büchern zu lesen sind.  

Doch die Bank of England (BoE) hat im Jahre 2014 in einem viel Aufsehen erregenden Schriftstück (Quarterly Bulletin 2014, Q1) nüchtern aufgezeigt, dass die Geldschöpfung in einer modernen Volkswirtschaft durch die Geschäftsbanken geschieht. 

Wann immer eine Bank einen Kredit gibt, schafft sie gleichzeitig einschlägige Sichteinlagen zugunsten des Kontos des Kreditnehmers und schöpft damit neues Geld (new money).

Drei Jahre später hat auch die deutsche Bundesbank (Monatsbericht April 2017) ähnlich erklärt, dass die Banken „aus dem Nichts“ (out of thin air) Kredit erzeugen können.

Die Bundesbank hat weiter betont, dass die „Fähigkeit der Banken, Kredit zu vergeben und Geld zu schaffen, nicht davon abhängt, ob sie bereits über freie Zentralbankguthaben oder Einlagen verfügen“.

Geldschöpfung in einer modernen Volkswirtschaft, Graph: Bank of England (BoE) in: Quarterly Bulletin 2014 Q1 

Geld, Kreditwesen und Nachfrage

Was die herrschende Wirtschaftslehre nicht wahrnehmen will, ist die Tatsache, dass es keiner Ersparnisse bedarf, um Investitionen zu tätigen.

Das heisst, dass die Austerität in einem schwer angeschlagenen Umfeld der Wirtschaft abwegig ist. Denn zunächst müssen Investitionen her, damit Ersparnisse entstehen können.

Das Geld wird nämlich in dem Moment geschaffen, wenn eine Bank einen Kredit gewährt. Die Bank braucht dazu keine Kunden-Einlagen. Der ganze Prozess geschieht mit einem Tastendruck auf dem Computer. 

Das heisst, dass das Geld elektronisch auf das Konto des Kreditnehmers fliesst. Das Geldschöpfen „out of thin air“ nennt Keynes die „elastic production of money“.

Das Geld oder der Kredit existiert daher nicht als das Ergebnis wirtschaftlicher Tätigkeit, sondern das Geld schafft die wirtschaftliche Tätigkeit, wie Ann Pettifor in ihrem neuen lesenswerten Buch (“The Production of Money”) adäquat beschreibt.

Das meiste Geld wird nicht von der Zentralbank, sondern von den privaten Banken geschöpft. Weniger Kreditaufnahme bedeutet, weniger Geld im Umlauf, und daher weniger Ersparnisse.

US-Laufzeitprämie (US term premium), im Durchschnitt: -0,3% zwischen 2000 und 2017, Graph: Gavyn Davies in: FT

Wie lässt sich Staatsschuldenquote stabilisieren?

Mervyn King, der ehemalige (Juli 2003 bis Juli 2013) Gouverneur der Bank of England (BoE) hat vor ein paar Jahren in einem Interview (Lunch with FT) mit Martin Wolf gesagt, dass das private Banken-System 95% des Geldes (broad money) in der Wirtschaft erzeugt. (*)

Der Anteil der Zentralbanken daran beträgt 5% oder weniger, so King weiter. Doch die neoliberalen Ökonomen ignorieren grösstenteils die Tatsache, dass das Geld privat „gedruckt“ wird. Und sie zielen wider besseren Wissens auf die Regierungen und die öffentlich-rechtlich gestützten Zentralbanken ab, um sie anzuschwärzen, dass sie angeblich die Inflation anheizen.

Auch die Ideologie der Austerität und die gegenwärtige Defizit-Besessenheit, die von den Anhängern der neoliberalen Wirtschaftskonzeption verbreitet werden, sind vor diesem Hintergrund zu betrachten.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass der Neoliberalismus, das dominante Wirtschaftsmodell, tagein tagaus das Dogma verkündet, dass „public is bad“ und „private is good“ und damit öffentliche Verwirrung in Sachen Geld, Banking und Schulden auslöst.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang, zu verstehen, ob es wirklich Sinn macht, im heutigen Umfeld der Wirtschaft, die Staatsschuldenquote (debt-to-GDP ratio) zu kürzen?

Chris Dillow unternimmt in seinem Blog den Versuch, auf diese Frage sachlich einzugehen. 

Wächst die Wirtschaft, fallen die Ausgaben der öffentlichen Hand, Graph: Chris Dillow

Negative Swap-Sätze für 30 Jahre in USD

Die Erwartungen über die Deregulierung der Finanzmärkte, die US-Präsident Donald Trump versprochen hat, mögen dahinterstecken, dass die Swap-Spreads für 30 Jahre sich gegenwärtig gegen das Null-Prozent annähern.

Die ganze Entwicklung war von Anfang an ohnehin bizarr genug, da rein theoretisch nicht zu erwarten ist, dass die Spreads negativ werden.

Die Rendite der Staatsanleihen (US-Treasury Bonds), die ja als risikofrei gelten, sollten tiefer notieren als die Swap-Sätze. 

Schliesslich stützen sich die Spreads auf die Libor-Kurve und leiten sich aus den Renditen der Staatsanleihen her. (*)

Dass die Swap Sätze heute niedriger liegen als die Rendite der US-Staatspapiere ist ein Überbleibsel der globalen Finanzkrise von 2008-2009.

Die Banken sagen dazu, dass sie aufgrund der „restriktiven Kapitalanforderungen“ daran eingeschränkt würden (z.B. der Rückgang des Repo-Geschäftes), einen langfristigen Handel zwischen Swaps und US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit zu finanzieren.

Swap Spreads = Swap Sätze – UST Rendite

30 Jahre Swap Spreads, Graph: FT

Zentralbanken und Finanzstabilität

Die SNB hat als vorrangiges Ziel die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen.

Damit setzt sie grundlegende Rahmenbedingungen für die Entwicklung der Wirtschaft.

Auf der anderen Seite des Atlantiks verfolgt die US-Notenbank ein duales Mandat (gemäss Fed Reform Act von 1977): Sicherung der Preisstabilität sowie der Vollbeschäftigung in der Wirtschaft.

Zur Erinnerung: Die Schaffung von Vollbeschäftigung steht in den USA viel länger in den offiziellen Dokumenten als die Wahrung der Preisstabilität.

Der Gedanke, die Stabilität des Finanzsystems zu wahren, stand aber von Anfang an im Vordergrund (Gründungsdokument von 1913).

Dennoch wird heute insbesondere im Sog der globalen Finanzkrise von 2008-2009 tatkräftig darüber debattiert, ob die Fed auch ein Mandat für die Finanzstabilität hat oder nicht.

Die Antwort liegt auf der Hand: Natürlich spielen Zentralbanken eine Rolle, aus verschiedenen Gründen, was die Finanzstabilität betrifft, wie die Fed Richmond jetzt in einem aktuellen Paper festhält.

Das Finanzsystem: Teilnehmer und Verflechtungen, Graph: Federal Reserve System in: Purposes & Functions

Ertragskurve und wirtschaftliche Erholung

Janet Yellen, die Fed-Chefin hat am Mittwoch den amerikanischen Leitzins um 0,25% angehoben. Die US-Notenbank hat damit die Zinsen seit Dezember 2015 das vierte Mal erhöht. 

Der Fed Funds Rate, zudem sich die Banken gegenseitig über Nacht (over night) Geld ausleihen, liegt nun in einer Spannbreite zwischen 1% und 1,25%.

Es sind seit der ersten Zinserhöhung 18 Monate vergangen. Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren liegt aber heute mit 2,15% niedriger als im Dezember 2015 (2,27%).

Bemerkenswert ist, dass die Renditen am langen Ende der Kurve fallen, während die Fed die Zinsen erhöht. Es liegt nahe, anzunehmen, dass die Anleihemärkte dem gegenwärtigen Konsens im Wall Street nicht folgen, dass die Wirtschaft sich erholt.

Der Rendite-Abstand (spread) zwischen den 5-jährigen und den 30-jährigen US Staatsanleihen hat sich die dritte Woche in Folge verkleinert.

Der Zinserhöhung-Zyklus der US-Notenbank und die Renditen der US-Staatsanleihen, Graph: Bloomberg

Zentralbanken, 2-Prozent-Inflationsziel und Fiskalpolitik

Als Janet Yellen das Amt als Fed-Präsidentin antrat, war sie gegen die Idee, das 2-Prozent-Inflationsziel zu erhöhen.

Nun hat sie gesagt, dass es sich dabei um etwas handelt, was die Fed in Zukunft überprüfen müsse. Denn es sei eine der entscheidenden Fragen, der die Zentralbanker heute gegenüberstehen.

Es ist verständlich, weil das effektivste und zuverlässigste geldpolitische Instrument einer modernen Zentralbank ist, auf den realen Zinssatz zu wirken.

Der reale Zinssatz ergibt sich aus dem nominalen Zinssatz minus der aktuellen Inflationsrate.

Wichtig ist, zu erkennen, dass der nominale Zinssatz einen Boden nahe Null-Prozent hat, der sog. Nullzins-Grenze (ZLB: zero lower bound).

Vor allem in einer Rezession stellt die Nullzins-Grenze (ZLB) ein schweres Problem dar. Damit die Rezession bekämpft werden kann, müsste der reale Zinssatz in den negativen Bereich rutschen.

Wie weit der reale Zinssatz aber ins Negative fallen kann, ist durch die ZLB eingeschränkt. Das heisst, dass die Geldpolitik die Rezession allein nicht handhaben kann.

Die Inflation ist zu niedrig, Graph: Janet Yellen, Fed in: „Inflation Dynamics and Monetary Policy“, Sept 24, 2015.

Fed, US-Staatspapiere und Bilanzsumme

Die Fed hat am Donnerstag die Zinsen um einen viertel Prozentpunkt (0,25%) erhöht. Das ist die zweite Zinserhöhung in diesem Jahr. Der Leitzins liegt nun in einer Spannbereite von 1% bis 1,25%.

Der erste Zinsschritt im gegenwärtigen Zyklus war bereits im Dezember 2015 getan. Die Fed hatte den sog. Fed Funds Rate danach im März 2016 angehoben.

Janet Yellen, die Fed-Präsidentin hat gestern zugleich konkrete Pläne zur Reduktion der Fed-Bilanzsumme angekündigt. Es geht um den Abbau des inzwischen riesigen gewordenen Portfolios der US-Notenbank an Wertschriften.

Die Bilanz der Fed hat sich infolge der QE-Politik (mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) auf rund 4'500 Mrd. USD ausgedehnt.

Vorausgesetzt, dass die Wirtschaft sich Erwartungen entsprechend entwickelt, will der geldpolitische Ausschuss (FOMC) der US-Notenbank demnächst mit der Realisierung des Programms zur Schrumpfung der Bilanz beginnen.

Viel Lärm um nichts, schreibt David Beckworth in seinem Blog dazu.

Denn in der Tat verkleinert die Fed ihre Bilanz seit mehreren Jahren und niemanden scheint es zu kümmern, wie Beckworth weiter argumentiert.

Die UST-Bestände der US-Notenbank, Graph: David Beckworth

Soll die Fed eine erhöhte Zielinflationsrate anstreben?

Brad DeLong hat in seinem Blog einen offenen Brief veröffentlicht. Unterschrieben wird die Aufforderung von einer Reihe von renommierten Wirtschaftsprofessoren aus den USA und Grossbritannien. Die Adressatin ist die Fed, bzw. Janet Yellen, die Fed-Präsidentin.

Worum geht es? 

Es geht um das 2% Inflation Target der US-Notenbank. 

DeLong und andere legen der Fed nahe, die Inflationsorientierung am Zielwert 2% aufzugeben, da es der US-Notenbank in Folge der globalen Finanzkrise mit dem Einsatz von Geldpolitik seit 10 Jahren nicht mehr gelingt, die Wirtschaft anzukurbeln.

Der an der University of California, Berkeley lehrende Wirtschaftsprofessor erläutert, warum die Gegenargumente, d.h. trotz allem am Zielwert von 2% festzuhalten, nicht überzeugend sind.

Die Fed verfügt, auch an der Nullzins-Grenze, über leistungsstarke Werkzeuge, ihre Aufgaben in Sachen Stabilisierung der Wirtschaft wahrzunehmen. Man braucht also das 2% Inflation Targeting nicht aufzugeben.

Warum lag die Beschäftigung aber in den vergangenen 10 Jahren so niedrig? Und warum ist die Produktion im Vergleich zu den Erwartungen um das Jahr 2007 herum immer noch so gering?

Das Problem ist nicht der 2%-Zielwert, sondern der politische bzw. akademische Druck auf die US-Notenbank, wirtschaftspolitisch schlechte Massnahmen zu ergreifen.

Inflation-Targeting, Graph: Neil Irwin in NYTimes, December 2014.

Hartnäckige Folgen des Politikversagens

Die wirtschaftliche Erholung in den USA ist offensichtlich die längste in der Geschichte. Die Expansion hat im Jahr 2009 begonnen und dürfte mittlerweile insgesamt 10 Jahre auf die Waage bringen.

Je länger sie dauert, desto wahrscheinlicher wird das Wachstum lau und uneben enden, schreibt Tim Duy in seiner Kolumne bei Bloomberg View. Und damit steigt die Angst über die Nachhaltigkeit der Erholung.

Denn Spekulationen schiessen inzwischen ins Kraut, dass die Pro-Wachstum-Politik und das Konjunkturprogramm der Trump Administration in der Klemme stecken.

Der an der Oregon University lehrende Wirtschaftsprofessor erwartet daher eine Rezession im Jahr 2018 oder 2019. 

Seine Begründung: Die übermässigen geldpolitischen Massnahmen haben sich für die Wirtschaft nicht als nützlich erwiesen. Mit dem Verlauf der Ertragskurve (yield curve) erklärt Duy den komplexen Zusammenhang weiter ausführlich. 

Angesichts der unsteten Beschäftigung und der schwachen Lohn-Daten sowie der anhaltenden Niedriginflation wachsen die Zweifel, dass die Fed nicht einmal ihre aktuellen Prognosen erfüllen kann.

Real Median Einkommen in Grossbritannien, Graph: Simon Wren-Lewis

EUR Realrenditen und Geldpolitik der EZB

Die EUR Ertragskurve ist gegenwärtig so flach, dass angenommen werden kann, dass die EZB die aussergewöhnlich lockere Geldpolitik nur langsam „normalisieren“ kann.

Die langlaufenden Termin-Breakeven-Sätze (10y10y auf 2%) legen zwar nahe, dass die Inflation sich dem von der EZB festgelegten Zielwert von 2% annähert. 

Aber die Vielzahl von langfristigen Realzinssätze sind nach wie vor im negativen Bereich. Und die 2y2y Inflations-Swapsätze (*) bewegen sich immer noch um den Wert 1,20%. 

Es ist vor diesem Hintergrund nicht erstaunlich, dass die 5-jährigen Real-Renditen fallen, obwohl die 5-jährigen Termin Real-Renditen steigen.

Was lässt sich daraus schliessen?

EUR Terminzins (real); Zinsstrukturkurve (term structure), Graph: Morgan Stanley

Mit Lohnwachstum gegen Populismus und für mehr Wohlstand

Deutschland exportiert 25% mehr als es importiert. Amerika importiert 50% mehr als es exportiert. Das bilaterale Ungleichgewicht zwischen den beiden Ländern ist aber viel grösser.

Vor diesem Hintergrund ist es nicht erstaunlich, dass aktuelle Tweets des US-Präsidenten Trump über den deutsch-amerikanischen Handel im Allgemeinen an Brisanz gewinnen.

Eine Tatsache ist, dass die deutschen Löhne im Vergleich zum Produktivitätswachstum viel zu langsam gestiegen sind und wesentlich schneller steigen müssten, wie Desmond Cohen in einem Artikel in Social Europe unterstreicht. Eine Erhöhung der Löhne würde die Inlandsnachfrage wiederbeleben, so sein Fazit.

In der Tat ist Deutschlands Leistungsbilanz-Überschuss im vergangenen Jahr auf 8,8% des BIP angestiegen.

Obwohl es in der EU einen Überschuss-/Defizit-Vermeidungsmechanismus (genannt MIP: Macro Imbalances Procedure) gibt, kam es bisher zu keiner Anwendung, wie Jordi Angusto in einem lesenswerten Artikel betont.

Arbeitsvergütung in der EU, Graph: Jordi Angusto in: Social Europe

Es gibt seit ungefähr 2000 eine Abwärtsspirale (race to bottom), was den Anteil der Löhne am nationalen Einkommen betrifft. In einem Jahrzehnt ist der Wert in Deutschland von 64% auf 59% gesunken. Parallel dazu sind Unternehmensgewinne gestiegen und die Ungleichheit ist höher geklettert.