Donnerstag, 6. Oktober 2022

Risiken von Derivaten und Bailout von Banken

Bank of England as “buyer of last resort”


Es geht um das jüngste kritische Geschehen im britischen Anleihemarkt.

Im Zentrum stehen die Derivate: komplexe Finanzinstrumente, die es Anlegern ermöglichen, auf die Wertentwicklung von Vermögenswerten zu wetten. 

In diesem Fall sind es Staatsanleihen, und v.a. Spekulationen, möglicherweise mit Auswirkungen auf die gesamte finanzielle Stabilität des Vereinigten Königreichs.



Trading with borrowed money (leverage), derivatives, collaterals, margin calls and bailouts of the banks, Graph: Acemaxx-Analytics, Oct 05, 2022


Mittwoch, 5. Oktober 2022

The Value of a Whale

Buchbesprechung

Adrienne Buller: The Value of a Whale – On the Illusions of Green Capitalism, Manchester University Press, 2022.


Wale sind elegante, intelligente und sozial-versierte Säugetiere: sie atmen Luft durch die Lunge. Weniger bekannt ist, dass sie als "Sentinel-Arten" für unser eigenes klimatisches und ökologisches Schicksal gelten. 

Wale haben nämlich eine ähnliche Bedeutung wie Bäume im Wald. Doch halten wir sie für schützenswert? 

IWF-Forscher versuchen vor diesem Hintergrund, herauszufinden, was der Wert eines Wals ist. Und sie einigen sich auf einen Wert von 2 Millionen Dollar pro Exemplar (nur für Großwale), was sich auf eine beeindruckende Summe von 1 Billion Dollar für den bestehenden weltweiten Bestand summiert. 

Im Laufe ihres Lebens binden Großwale im Durchschnitt das Äquivalent von 33 Tonnen Kohlendioxid, was mehr pro Pfund ist als ein Baum. Das heisst: ein grosser Speicher für Kohlenstoff. 

Wal-Kot enthält ausserdem Stickstoff, Phosphor und Eisen, wichtige Nährstoffe, die das Phytoplankton im Wasser sprießen lassen. Diese Meeresalgen sind 50% der weltweiten Sauerstoffproduktion verantwortlich.

Die IWF-Forscher schlugen zum Schluss ihrer Studie ernsthaft vor, in den Schutz der Wale zu investieren, statt in andere Methoden zur Kohlenstoffbindung. Sie schätzten die Kosten für einen solchen Schutz auf bescheidene 13 Dollar pro Person auf der Erde. 13 Dollar!

Samstag, 1. Oktober 2022

Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation

Swiss Monetary Base and Inflation


Die Schweizer Nationalbank (SNB) hat die Geldpolitik weiter gestrafft und den Leitzins um 0,75% auf 0,50% erhöht. 

Ziel ist, dem erneut gestiegenen Inflationsdruck entgegenzuwirken.

Die Inflation stieg im August auf 3,5% und dürfte vorerst laut SNB erhöht bleiben. 



Notenbankgeldmenge in der Schweiz, Graph: Schweizer Nationalbank (SNB), Sept 28, 2022 in: Quarterly Bulletin 3/2022.


Samstag, 24. September 2022

Negativzinsen: Eine Ära geht zu Ende

Fed doesn’t trade inflation for growth 


Die Fed hat die Zinsen zum dritten Mal in Folge um 75 Basispunkte angehoben und signalisiert, dass weitere Zinserhöhungen bevorstehen.

Der neue «Dot Plot» der US-Notenbank zeigt einen Endzinssatz («terminal rate») von etwa 4,6 % im Jahr 2023, was höher ist als der Markt bisher erwartet hat. 

Bemerkenswert ist zudem die Vorhersage der US-Notenbank zur Arbeitslosigkeit: Erwartet wird ein Anstieg der Arbeitslosenquote auf 4,4%. Noch im Juni hatte sich die Prognose auf 3,9% belaufen. Das bedeutet im Klartext einen Verlust von mehr als 1 Mio. Arbeitsplätzen.


In Europa geht das Experiment mit Negativzinsen zu Ende, Graph: Reuters, Sept 22, 2022

Sonntag, 18. September 2022

Do Central Banks serve the People?

Buchbesprechung:

Peter Dietsch, François Claveau and Clément Fontan: Do central banks serve the people? Polity Books, Cambridge, UK, 2018.


Die Zentralbanken haben das Monopol für die Ausgabe gesetzlicher Zahlungsmittel. Das ist das Merkmal, das sie von allen Institutionen in einem Währungsraum unterscheidet.

Die Zentralbank («exogenous money») ist aber nicht die einzige Institution, die "Geld schafft". 

Tatsächlich sind die Geschäftsbanken («endogenous money») heute die wichtigsten Geldschöpfer (*), aber das Zentralbankgeld hat einen besonderen Status: Es ist die ultimative Form der Verrechnung zwischen Wirtschaftsakteuren.

Dieses Monopol versetzt die Zentralbanken in eine günstige Position, um zwei Ziele zu verfolgen: Finanzstabilität und Preisstabilität.

Die Zentralbank kann in Zeiten finanzieller Turbulenzen als Kreditgeber der letzten Instanz ("lender of last resort") eingreifen, da sie ohne Einschränkungen Liquidität schaffen und durch die Manipulation des Kreditpreises zu einem stabilen Preisniveau beitragen kann.

Die Zentralbanken scheinen heute den Menschen in ihrem Währungsgebiet aber nicht optimal zu dienen.

Warum?

Weil es laut Autoren dieses Buches hauptsächlich drei Herausforderungen gibt.

Dienstag, 13. September 2022

Deflation ist die wahre Sorge, nicht Inflation

Is inflation crisis over?


Die Inflationserwartungen, die von UST-Breakeven-Sätzen gemessen werden, deuten darauf hin, dass die Inflationsangst in den USA zu schwinden scheint.

Analysten für Containerschifffahrt reden zugleich davon, dass der durch die Pandemie ausgelöste Boom bei den Frachtraten seinen Höhepunkt erreicht hat.

Tatsächlich sind die Seefrachtraten auf den wichtigsten Handelsrouten seit Anfang des Jahres um mehr als die Hälfte gesunken, was ein mögliches Zeichen für einen nachlassenden Inflationsdruck und eine Entlastung der Lieferketten («supply-chain») ist.


Baltic Global Index, Graph: Yahoo Finance, Sept 11, 2022

Samstag, 10. September 2022

Energiekrise und Preisdeckel auf Gas

Jumbo Rate Hikes and Last Call for Price Policy


Die Energiekrise (*) hat mittlerweile einen Wendepunkt erreicht, der erhebliche wirtschaftspolitische Massnahmen erfordert. 

Denn der sprunghafte Anstieg der Gas- und Strompreise ist inzwischen so gravierend, dass es nicht unangemessen wäre, von einer potenziellen Gefährdung des sozialen, wirtschaftlichen und politischen Gefüges Europas zu reden. 

Goldman Sachs beispielsweise geht nun dazu über, eine Verhängung von Preiskontrollen zu befürworten.

Die Analysten der amerikanischen Investmentbank unterstreichen, dass das Ausmass und die strukturellen Auswirkungen der gegenwärtigen Krise noch tiefer gehen dürfte als die Ölkrise der 1970er Jahre



Da die Gasreserven bis November auf 90 % ansteigen werden, sieht es so aus, als ob Deutschland den Winter ohne russisches Gas überstehen könnte, allerdings nur, wenn es seinen Verbrauch weiterhin um 15 % gegenüber dem normalen Niveau senkt, Graph: JPMorgan, Sept 08, 2022


Montag, 5. September 2022

Bärenmarkt, Rezession und geschwächte Verbraucherstimmung

Forget about a Soft Landing – Peak Fed Hawkishness 


Der Vorsitzende der US-Notenbank, Jerome Powell hat mit seiner Rede am 26. August in Jackson Hole, Wyoming das Konzept einer sanften Landung («soft-landing») aufgegeben.

Eine sanfte Landung ist per Definition eine längere Periode mageren Wachstums und steigender Arbeitslosigkeit. Aber es handelt sich dabei nicht um eine völlige Schrumpfung der Wirtschaft.

Die Fed will stattdessen die Inflation durch eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums möglichst fest unter das Potenzial, das die Ökonomen auf 1,8% festsetzen, drücken.



Fed terminal rate, Graph: Bloomberg, Sept 02, 2022


Sonntag, 28. August 2022

Aktienmarkt-Rally und Fed’s Ausblick

A Fed Pivot? Not For a Long Time Yet


An der Konferenz der US-Notenbank Fed in Jackson Hole hat Jerome Powell gesagt, dass die Wiederherstellung der Preisstabilität einige Zeit in Anspruch nehmen und einiges an Schmerz mit sich bringen werde, um Angebot und Nachfrage in ein besseres Gleichgewicht zu bringen.

Der konsequente Einsatz der Instrumente werde für Haushalte und Unternehmen schmerzhaft sein, und zwar in Form von einem sich abschwächenden Arbeitsmarkt (d.h. Arbeitslosigkeit) und einem gedämpften Wirtschaftswachstum.

Der Ansatz zur Inflationsbekämpfung wird in den Medien als «raise and hold» beschrieben. Das heisst, dass der Leitzins (Fed Funds Rate) so lange auf einem hohen Niveau bleiben würde, bis die Inflation wieder das 2%-Ziel der Fed erreicht.



Aktien Händler scheinen das Sprichwort «Don’t Fight the Fed» zu ignorieren, Graph: Bloomberg, Aug 26, 2022

Sonntag, 21. August 2022

Das Risiko der Fragmentierung und die Zerlegung der Renditen

Decomposition of 5-year Italian Government Bond Yield


Isabel Schnabel, EZB-Direktorin hat neulich im Rahmen eines Vortrags die folgende Abbildung präsentiert. 

Das Schaubild zeigt, aus welchen Komponenten sich die Rendite der italienischen Staatsanleihen mit 5 Jahren Laufzeit zusammensetzt.

Drei Komponenten sind entscheidend: 1) die Erwartung künftiger kurzfristiger Zinssätze, 2) eine Laufzeitprämie (Risikoaversion der Anleger) und 3) ein Modell-Residuum. 

Angesichts der Tatsache, dass die EZB sich anschickt, die Zinsen demnächst für eine Weile zu erhöhen, ist es nicht erstaunlich, dass das Rendite-Niveau der EUR-Staatsanleihen ansteigt.



Zerlegung der Rendite 5-jähriger Staatsanleihen Italiens, Graph: Isabel Schnabel, ECB, Aug 18, 2022 

Donnerstag, 18. August 2022

Der schwache Phillips-Kurve-Zusammenhang

The Fed and the US Financial Conditions


Die Fed will die finanziellen Bedingungen straffen, um die Inflation unter Kontrolle zu halten. Der US Financial Conditions Index von Goldman Sachs deutet aber auf eine Lockerung hin.

Auch ein ähnlicher Index der Chicago Fed, der die Finanzierungsbedingungen unabhängig von den vorherrschenden wirtschaftlichen Bedingungen abbildet, hat sich ins Negative gedreht, was nahelegt, dass die finanziellen Bedingungen im Vergleich zu dem, was das aktuelle wirtschaftliche Bild normalerweise vermuten lässt, sich nicht verschärfen.



US Financial Conditions Index (FCI), Graph
Reuters, Aug 16, 2022


Donnerstag, 11. August 2022

Nach der Pandemie ist der Welt nicht zum Feiern zumute

After the Pandemic Inflation: A Winter of Dire Poverty?


Aus Sicht der Anleihemärkte scheint Rezession bereits eine beschlossene Sache zu sein.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die lang-anhaltende inverse UST-Renditekurve in den USA die zunehmende Markterwartung eines bevorstehenden konjunkturellen Rückgangs reflektiert: Die 2-jährige Rendite notiert mit 3,201% deutlich höher als die 10-jährige Rendite mit 2,757%

Der Spread der Renditekurve der US-Staatsanleihen (UST) ist inzwischen (intraday) auf rund -50 Basispunkte (d.h. 0.50%) geschrumpft, was die Befürchtung der Anleger unterstreicht, dass die Fed die Zinsen zu weit und schnell genug anheben wird, um längerfristig eine starke Wachstumsverlangsamung auszulösen.

Eine Rezession scheint in der Tat vorprogrammiert, unabhängig davon, ob die technische und/oder analytische Definition vorliegt.



US-Banken beginnen mit Straffung der Kreditrichtlinien, Graph: Morgan Stanley, Aug 08, 2022.

Sonntag, 31. Juli 2022

Zinsen, hohe Inflation und Massnahmen auf der Angebotsseite

What is Monetary Policy?


Neulich kam es zwischen David Andolfatto und Nick Rowe zu einem interessanten Meinungsaustausch auf Twitter zum Thema «Geldpolitik». 

Ausgelöst wurde die Debatte durch einen Beitrag, den Scott Sumner beim Blog The Money Illusion veröffentlich hat.

Andolfatto hat unmittelbar gefragt, was Geldpolitik ist.

Rowe hat geantwortet: 

«Eine Lockerung/Straffung der Geldpolitik bedeutet eine Erhöhung/Senkung des nominalen BIP (NGDP)». 

Aber einfach zu sagen, dass «Lockerung/Straffung der Geldpolitik Senkung/Erhöhung der Nominalzinsen bedeutet, stimmt nicht ganz», so Rowe weiter mit einem Hinweis auf Scott Sumner.



Die Fed und die schnellste geldpolitische Straffung seit Jahren. Allein in den letzten 3 Monaten hat sie ihren Leitzins um 2% angehoben, Graph: The Economist, July 28, 2022 

Dienstag, 26. Juli 2022

EZB, geldpolitische Implementierung und TPI

ECB and its new tool TPI


Die EZB hat am Donnerstag eine große Einigung angekündigt: Ein neues Anleihekaufprogramm, ein Instrument zur Absicherung der Transmission der Geldpolitik: Transmission Protection Instrument (TPI).

Das TPI wird bei Bedarf dazu eingesetzt, um zu verhindern, dass die Zinsen (gemessen an den aktuellen Renditen der jeweiligen Staatsanleihen) in den Mitgliedsländern zu stark auseinander driften.

Der EZB-Beschluss, ein Instrument zum Ankauf von Anleihen zu schaffen, wurde laut Christine Lagarde einstimmig gefasst.



Inflationserwartungen im Euro-Raum, gemessen von Breakeven-Sätzen (EUR Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit), Graph: Bloomberg TV, July 22, 2022

Sonntag, 17. Juli 2022

Hohe Inflation oder Rezession: Was würden Sie bevorzugen?

Do recession and inflation cause equivalent damage?


Rezession ist gegenwärtig eines der meist gesuchten Wörter auf Google, zumindest in Sachen Wirtschaft und Geldpolitik.

Wenn die Wirtschaft heute auf eine Rezession zusteuert, auf beiden Seiten des Atlantiks, dann sind die Ursachen nicht schwer auszumachen:

Die anhaltende Unsicherheit durch 1) die Coronavirus-Pandemie und 2) der Einmarsch Russland in der Ukraine.

Die Hauptursache ist jedoch die Zinserhöhungen durch die Fed.



US-Inflationserwartungen, gemessen von UST Breakeven Zinssätzen, Graph: John Authers, Bloomberg, July 14, 2022 

Freitag, 15. Juli 2022

EZB und Probleme in der Versorgungskette

Supply Chain Pressures and Inflation


Ein von der New York Fed neulich vorgelegtes Paper untersucht die Auswirkungen der COVID19 Pandemie auf die Inflation im Euroraum. 

Zugleich vergleichen die Verfasser der Studie auch die Erfahrungen anderer Länder, wie z.B. der Vereinigten Staaten (USA) über den Zweijahres-Zeitraum von 2020-21.



Supply chain pressure index und Inflation, Graph: New York Fed, “Global Supply Chain Pressures, International Trade and Inflation”,  July 2022. 

Sonntag, 10. Juli 2022

Rezession à la Volcker: Nein, Danke!

Calling a Volcker style recession to tackle inflation - Not this again!


Das Risiko, dass die Wirtschaft im nächsten Jahr in eine Rezession gerät, beläuft sich auf 30% in den USA, 40% in der Eurozone und 45% im Vereinigten Königreich. 

Goldman Sachs beleuchtet die wichtigsten Fakten über die Häufigkeit und Schwere von Rezessionen und analysiert 77 Rezessionen in fortgeschrittenen Volkswirtschaften seit 1961.

Die subjektiven Rezessionswahrscheinlichkeiten der US-Investmentbank sind deutlich höher als die durchschnittliche unbedingte jährliche Wahrscheinlichkeit von 15%, dass fortgeschrittene Volkswirtschaften seit den 1960er Jahren in eine Rezession geraten.



Mittlere Veränderung der Arbeitslosenquote während der Rezessionen seit 1961 (Tiefpunkt bis Höchststand), Graph: Goldman Sachs, July 06, 2022


Donnerstag, 7. Juli 2022

Ein Novum: Deutschlands Handelsbilanz mit Defizit

Germany with its first monthly trade deficit


Deutschland hat im Mai sein erstes monatliches Handelsdefizit seit 1991 verzeichnet, wie Statistisches Bundesamt am Montag gemeldet hat.

Die Ausfuhren sind auf €125,8Mrd. (-0.5% zum Vormonat und +11,7% zum Vorjahresmonat) gestiegen, während die Einfuhren auf €127,7Mrd. (+2,7% zum Vormonat und +27,8Mrd. zum Vorjahresmonat) geklettert sind.

Daraus ergibt sich ein Defizit von €1Mrd. für den Monat Mai 2022. 

Zum Hintergrund: Während sich die wirtschaftlichen Aussichten eintrüben, sehen sich die Unternehmen mit steigenden Kosten für Importe und einer schwächeren Nachfrage nach ihren Produkten konfrontiert.



Deutschlands erstes Handelsdefizit in einem Monat seit 1991, Graph: Bloomberg, July 05, 2022 

Donnerstag, 30. Juni 2022

EZB: Anti-Fragmentierungsinstrument mit oder ohne Sterilisierung?

ECB and A New Anti-Fragmentation Tool


Der EZB-Rat hat nach der Ad-hoc-Sitzung am 15. Juni angekündigt, ein neues Instrument zur Bekämpfung der Fragmentierung am EUR-Anleihemarkt zu gestalten.

Das Anti-Fragmentierungsinstrument wird am 21. Juli zusammen mit der ersten Zinserhöhung der EZB seit mehr als einem Jahrzehnt angekündigt. 

Das Ziel ist, auf den Anstieg der Anleiherenditen (bzw. spreads) zu reagieren. 

Laut Reuters wägen die Entscheidungsträger der EZB ab, ob sie den Umfang und die Dauer ihres bevorstehenden Anleihekaufprogramms bekannt geben sollen, um beispielsweise die Finanzierungskosten für Italien und andere Länder zu senken.



Rendite-Spreads der 10-jährigen EUR-Staatsanleihen verengen sich, nachdem sie sich einem 2-Jahres-Hoch genähert haben: Deutschland 1,62%, Italien 3,54% und Spanien 2,71%, Graph: Bloomberg TV, June 29, 2022.

Sonntag, 26. Juni 2022

Euro Fragmentierung und Chuck Norris Effekt

Euro Area and «What-ever-it-takes”-Moment Part II


Das Wort «Fragmentierung» ist weiter in aller Munde. Die Spreads, d.h. die Rendite-Abstände zwischen den German Bunds und denen anderer Länder, v.a. in Südeuropa sind auseinandergezogen.

Der Auslöser war die jüngste Ankündigung der EZB, demnächst die Zinsen zu erhöhen (Juli und September). Das bedeutet in erster Linie Verteuerung der Kreditkosten im Euro-Raum. 

Der abrupte Anstieg der Renditen hat die EZB postwendend auf den Plan gerufen. Nach einer Dringlichkeitssitzung hat die EZB ein neues Anti-Fragmentierungsinstrument in Aussicht gestellt.

Es ist vor diesem Hintergrund wichtig, sich vorerst mit der Entwicklung der Rendite beispielsweise italienischer Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit zu vergegenwärtigen. 



Die Rendite der italienischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit: Die weiße Kurve: Veränderung der 10-jährigen Rendite Italiens seit Januar 2021 in Prozent und die blaue Kurve: risikofreier Beitrag in Prozentpunkten, Graph: Bloomberg, June 22, 2022 

Samstag, 18. Juni 2022

Geldbasis versus Geldmenge

Monetary Base is not equal Money Supply


Nachdem die EZB auf der Juni-Sitzung endlich Klarheit über die Zinsaussichten geschaffen und eine Anhebung um 25 Basispunkte im Juli und eine weitere im September in Aussicht gestellt hat, kam es in den Anleihemärkten zu Reaktionen:

Der Abstand (spread) zwischen den 10-jährigen italienischen und deutschen Renditen hat sich vergrößert.

Und die EZB hat unmittelbar darauf eine Dringlichkeitssitzung einberufen und angekündigt, die Arbeit an einem neuen "Anti-Fragmentierung"-Instrument zu beschleunigen, um die wachsende Kluft bei den Kreditkosten zwischen Deutschland (Leistungsbilanz-Überschuss) und Volkswirtschaften mit Leistungsbilanz-Defizit im Euroraum zu bekämpfen. 

Der Rendite-Abstand zwischen den 10-jährigen italienischen und deutschen hat sich wieder verringert.



Die EUR-Peripherie-Spreads beginnen von den Fundamentaldaten abzuweichen, da Modelle, die fiskalische und makroökonomische Variablen berücksichtigen, auf einen Spread von unter 200 Basispunkten hindeuten (für 10-jährige Staatsanleihen aus Italien und Deutschland), Graph: Jens Eisenschmidt, Morgan Stanley, June 16, 2022

Donnerstag, 16. Juni 2022

Bärenmarkt und Rezession

Why are we heading toward a recession?

Die amerikanischen Aktienmärkte setzen die Talfahrt fort. Der S&P 500 Index, der seit Jahresbeginn über 20% an Wert verloren hat, ging am Montag rund 4% tiefer aus dem Handel und schloss damit im Bären-Markt.

In einem Umfeld, welches nach wie vor von grosser Unsicherheit geprägt ist, rutschen Notierungen weiter ab. Die Gefahr, dass die US-Notenbank mit weiteren Zinserhöhungen die Konjunktur abwürgt, wird als «bevorstehend» wahrgenommen. 

Auch der Market für die Krypto-Währungen implodiert wieder. Es ist jedoch von keiner Bedeutung, weil es sich bei Kryptowährungen um ein Glücksspiel handelt, keine Investition. Die wirtschaftlichen Folgen davon sind daher nebensächlich.



NFIB Small Company Outlook for General Business Conditions, Graph: Yardeni Research, May 26, 2022

Samstag, 11. Juni 2022

EZB, Zinserhöhungen und die Frage der Fragmentation

Why does a fragmentation risk exist in the euro area?


Die EZB hat am Donnerstag mitgeteilt, dass sie 1) das Anleihekaufprogram (genannt APP) Ende Juni 2022 auslaufen lassen wird und 2) die Zinsen im Juli um 25 Basispunkte und im September möglicherweise um 50 Basispunkte anheben will. 

Die EZB-Chefin Christine Lagarde hat zudem die Bereitschaft des EZB-Rats unterstrichen, mit der Schaffung eines neuen Instruments einen Weg zu finden, eine mögliche Fragmentierung in der Eurozone zu vermeiden.

Gemeint ist der Anstieg von Rendite-Aufschlägen auf Staatsanleihen von Ländern wie z.B. Griechenland, Italien und Spanien.



Der 10-Jahres-Rendite-Spread zwischen Staatsanleihen von Italien und Deutschland erreicht den höchsten Wert seit der Pandemie, nachdem die EZB mit der Straffung der Geldpolitik begonnen hat, Graph: Bloomberg TV, June 10, 2022 

Montag, 6. Juni 2022

Unternehmen mit Nullgewinnen

Is Intangible-Asset Hype over?

Mit dem Einbruch von Nasdaq in diesem Jahr fällt auf, dass der Optimismus versiegt und der Markt nicht mehr nach dem geistigen Eigentumintellectual property») giert, sondern nach dem «cash».

Neue Untersuchungen zeigen, dass sich in den letzten fünf Jahrzehnten der Prozentsatz der öffentlich gehandelten US-Firmen mit Nullgewinnen mehr als verdreifacht hat und nun mehr als die Hälfte des gesamten Marktes ausmacht, wie Denitsa Tsekova von Bloomberg berichtet. 

Die Zahl der börsennotierten US-Firmen mit negativem Nettoergebnis hat Ende 2020 einen neuen Rekordwert erreicht: 62% der Unternehmen machen sie aus, gegenüber 18% im Jahr 1970, so eine neue Studie von Wissenschaftlern der University of Minnesota



Der Anteil der öffentlich gehandelten US-Unternehmen mit negativem Netto-Gewinn, Graph: Denitsa Tsekova, Bloomberg June 04, 2022. 

Mittwoch, 1. Juni 2022

Wall Street und die Unsicherheit

The threat of recession looms


Nachdem der S&P 500 Index zum siebten Mal in Folge einen Wochenverlust hinnehmen musste, hat der Aktienmarkt es bisher knapp vermieden, in einen Bärenmarkt abzurutschen.

Ein Rückgang von 20% gegenüber dem jüngsten Höchststand wird i.d.R. als Bärenmarkt definiert und zugleich als einen schweren Stimmungseinbruch in Bezug auf den Markt und die Wirtschaft wahrgenommen.

Doch im gleichen Atemzug muss gesagt werden, dass der Aktienmarkt nicht gleich die Wirtschaft bedeutet. 

Was aber feststeht, ist, dass der S&P 500 eine siebenwöchige Verlustserie beendet und sich mit einem Anstieg von 6,6% bis Freitag vergangene Woche vom Rande eines Bärenmarktes entfernt hat.



Der Fonds, der mittelgroße und große Unternehmen mit hohen Free-Cashflow-Renditen abbildet, hat in diesem Jahr bisher jede Woche einen Zufluss verzeichnet, was laut den von Bloomberg zusammengestellten Daten in seiner Geschichte beispiellos ist, Graph: Bloomberg, May 30, 2022

Donnerstag, 26. Mai 2022

Geldpolitik und Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage

Rethinking Macroeconomic Policy after the Pandemic


Es scheint, dass das Blatt sich in Sachen Inflation ("peak inflation?") wendet. Das ist zumindest das Signal, welches von den Finanzmärkten ausgeht.

Die vom Anleihemarkt abgeleiteten Inflationserwartungen sind in den letzten Wochen stark gesunken, und zwar sowohl für die nächsten 10 Jahren als auch für die fünf Jahre ab dem fünften Jahr (5y5y forward breakeven), wie John Authers sie in seiner Bloomberg Kolumne mit einem Chart eindrucksvoll präsentiert.



US-Inflationserwartungen: Der 10-jährige UST-Breakeven-Satz steuert auf den größten monatlichen Rückgang seit 2020 zu, Graph: Bloomberg TV, May 25, 2022

Freitag, 20. Mai 2022

Energiekrise in Europa und die deutsche Industrie

Why is there an energy crisis in Europe?

Der grossangelegte Überfall Russlands auf die Ukraine hat u.a. gezeigt, in welchem Umfang die europäische Wirtschaft auf Importe angewiesen ist, um den Energiebedarf zu decken.

Die EU hat vor diesem Hintergrund beschlossen, die Energieimporte aus Russland zu beenden. 

Die Europäische Kommission hatte im Januar 2020 einen detaillierten Finanzierungsvorschlag vorgestellt, um den Klimawandel zu bekämpfen und den Übergang in eine Green Economy zu ermöglichen.

Der Aufbau einer klimaneutralen Wirtschaft erfordert massive Investition in saubere Energie-Technologien.

Der Einsatz zur Dekarbonisierung und die Dringlichkeit, Energiesicherheit zu gewährleisten, werden in der Eurozone sicherlich zu mehr Ausgaben führen.



Europäische Unternehmen investieren weniger in zukünftiges Wachstum als ihre US-Pendants, (Wachstumsinvestitionsquote), Graph: Goldman Sachs, May 19, 2022.

Dienstag, 17. Mai 2022

Bärenmarkt bei Aktien und Anleihen

Recession versus Stagflation

Das Narrativ der US-Notenbank (Fed) ist nach wie vor darauf ausgerichtet, das Tempo der geldpolitischen Straffung zu beschleunigen.

Vor dem Hintergrund der geplanten Reduzierung der Bilanzsumme und der hohen Inflation richten Investoren das Augenmerk auf das Potenzial für eine Wachstumsverlangsamung, wenn nicht gar eine Rezession.

Der Rezessionsindikator von Morgan Stanley zeigt eine Wahrscheinlichkeit von 27% für einen Abschwung in den nächsten 12 Monaten. Im März lag diese Wahrscheinlichkeit noch bei 5%. 

Dazu kommen Faktoren wie der starke US-Dollar, der Russland-Ukraine Krieg und die Zero-Covid Politik Chinas, welche die Situation verkomplizieren, wie Lisa Shalett von Morgan Stanley zusammenfasst.



Rezession Wahrscheinlichkeit Indikator, Graph: Morgan Stanley, May 16, 2022

Samstag, 14. Mai 2022

The New Economics

Buchbesprechung

Steve Keen: The New Economics – A Manifesto, Polity Books, 2022.


Queen Elizabeth II hat im November 2008 bei einem Besuch der London School of Economics die auf der Veranstaltung teilnehmenden Wirtschaftsprofessoren gefragt, wie es passieren konnte, dass niemand die Krise (Global Financial Crisis: GFC) vorhergesehen hat.

Es muss sicherlich eine äusserst peinliche Situation gewesen sein. Die Experten gingen im Wesentlichen dazu über, sich in Schweigen zu hüllen.

Das Epizentrum der GFC war jedoch das US-Finanzsystem selbst: Die Krise kam aus dem Inneren der Wirtschaft und nicht von außen. 

Gab es nicht doch Anzeichen? 

Es gab einige, die davor warnten, dass eine Krise nicht nur wahrscheinlich war, sondern unmittelbar bevorstand. Der niederländische Wirtschaftswissenschaftler Dirk Bezemer zum Beispiel nannte ein Dutzend Indizien. 

Der Punkt ist, dass niemand die Krise auf der Grundlage eines neoklassischen Rahmens vorhergesagt hat. 

Freitag, 13. Mai 2022

Normalisierung der Geldpolitik mit Nebenwirkungen

Finding the neutral nominal Fed Funds Rate

Ein wesentliches Merkmal der neuen Normalisierung der Geldpolitik ist, dass der neutrale Zinssatz, d. h. das Niveau der Fed Funds Rate, das mit einem Wirtschaftswachstum in der Nähe der Potenzialrate, Vollbeschäftigung und stabiler Inflation vereinbar ist, ungewiss ist.

«Wir können den neutralen Zinssatz nicht direkt beobachten, sondern nur schätzen.»

Das ist die Standard-Erklärung, die die Ökonomen liefern, wenn sie nach dem neutralen Gleichgewichtszinssatz gefragt werden.

Der natürliche Zinssatz ist ein von Wirtschaftswissenschaftlern verwendetes Konzept zur Beschreibung der Höhe der Realzinsen, die die Inflation konstant halten würden. Er wurde erstmals 1898 von dem schwedischen Ökonomen Knut Wicksell in seinem Buch "Interest and Prices" beschrieben.

Das Niveau des neutralen Zinses ist über die Zeit variable und kann kaum je exakt bestimmt werden.


US-Inflationserwartungen, gemessen von Breakeven Zinssätzen für 10 Jahre (weiss) und 5 Jahre (blau) und 5y5y forward breakeven rate (lila), Graph: Bloomberg TV, May 12, 2022

Montag, 9. Mai 2022

Aktien und Anleihen fallen im Gleichschritt

Was für einen Unterschied ein Tag ausmacht!

Die Markteilnehmer sahen am Mittwoch in den Bemerkungen der Fed nach der Vorlage des Beschlusses zur Erhöhung des Benchmark-Zinses eine gewisse Vorhersehbarkeit und Stabilität. 

Doch am nächsten Tag hat es wie eine große Täuschung ausgesehen.

Erst stiegen die Aktien deutlich, und dann fielen sie kräftig.

Ein seltenes Jahr für die Märkte: Sowohl Aktien als auch Anleihen sind gleichzeitig im Minus.



Aktien und Anleihen fallen in einem Tempo wie seit Jahrzehnten nicht mehr, so dass es für die Anleger nur wenige Möglichkeiten gibt, sich vor der Markt-Vlatilität zu verstecken, Graph: Bloomberg TV, May 06, 2022

Samstag, 7. Mai 2022

Ein "Volcker Moment"?

Die US-Notenbank hat am Mittwoch den Leitzins (Fed Funds Rate) um 50 Basispunkte (0,50%) erhöht. Und Fed-Chef Powell hat unmittelbar dazu Stellung genommen, dass eine Erhöhung um 75 Basispunkten ausgeschlossen sei.

Ein Hoffnungsschimmer, dass die Fed in den kommenden Monaten wahrscheinlich keine restriktivere Haltung einnehmen wird?

Weiss der Geier.

Die Aktienkurse sind aber kräftig angestiegen. Und der US-Dollar hat weiter an Wert gewonnen.

Das Zielband beläuft sich damit auf 0,75% bis 1%. Eine Zinserhöhung um 0,50% gab es zuletzt vor rund 22 Jahren.



Und Powell sagte, dass auch für Juni und Juli Erhöhungen um einen halben Prozentpunkt zu erwarten seien. Neben der Verkleinerung des Anleihe-Portfolios der Fed, Graph: Bloomberg, May 05, 2022 

Montag, 2. Mai 2022

Sanktionen und Zahlungsunfähigkeit

Vor rund zehn Jahren war das Gerede «Staatsbankrott» in Bezug auf Südeuropa praktisch in aller Munde unter Mainstream-Ökonomen. Wem aber mit der Nichtbedienung staatlicher Schulden gedient werden sollte, wurde nie eindeutig geklärt.

Einem hohen Leistungsbilanz-Überschuss im Norden stand ein hohes Defizit im Süden der Eurozone gegenüber. Die Staatsschulden waren aber nicht die Ursache für die Lücke in der Wettbewerbsfähigkeit, sondern die Folge von Ungleichgewichten im Aussenhandel.

Die Anhänger der herrschenden Lehre bemühten sich trotzdem darum, aus der Finanzkrise eine Staatsschuldenkrise zu machen.

Das Thema «Zahlungsausfall» ist nun im Zusammenhang mit den international verhängten Sanktionen gegen Russland seit dem Einmarsch in die Ukraine wieder ins Zentrum der Aufmerksamkeit gerückt. 

Das US-Finanzministerium hat es Moskau untersagt, die fälligen Zahlungen russischer Staatsanleihen aus den bei US-Banken gehaltenen Devisenreserven zu leisten.

Als Russland 1998 das letzte Mal in Verzug geriet, bedurfte es mehrerer Jahre schmerzhafter wirtschaftlicher Reformen, um die Gunst der internationalen Investoren wieder zu erlangen, berichtet das WSJ.



Produktionskosten von Staatsbankrotten (1800-1913), Graph: Prof. Barry Eichengreen in: “In Defense of Public Debt”, Oxford University Press, 2021. 

Sonntag, 1. Mai 2022

Warum die Inflation fallen wird

Die Unterbrechungen der Versorgungskette, hohe Energie- und Rohstoffpreise, die durch den Russland-Ukraine Krieg in die Höhe getrieben wurden, tragen dazu bei, dass die Inflation steigt.

Tatsächlich hat die Inflation in den USA im März mit 8,5% im Vergleich zum Vorjahresmonat ein neues Vier-Jahrzehnte-Hoch erreicht.

Die realisierte Inflation von 8,5% steht aber in krassem Widerspruch selbst zu den pessimistischsten Marktschätzungen für die Inflation. 

Man bedenke, dass die 5-jährige Breakeven-Rate bei 3,35%, die 10-jährige bei 2,94% und die 30-jährige bei 3,40% liegen. 

Ferner ist es bemerkenswert, zu beobachten, wie die Diskrepanz zwischen Aktien und Anleihen in der Grafik von Morgan Stanley deutlich zeigt, dass die realen S&P 500-Gewinne in fast 70 Jahren noch nie so niedrig waren.



S&P 500 reale Gewinnrendite, Graph: Morgan Stanley, Apr 25, 2022

Donnerstag, 21. April 2022

Wachstumsrisiken versus Inflationsrisiken

Ziel einer strafferen Geldpolitik (tighter monetary policy) ist es, die Nachfrage, insbesondere nach kreditsensiblen Gütern wie Häusern und Autos, zu bremsen und damit den Preisdruck zu verringern.

Der Anstieg der realen Renditen zeigt auch, wie sehr die Fed in der Lage war, die finanziellen Bedingungen im Laufe der Zeit zu straffen.

Lael Brainard, eine Fed Gouverneurin, hat letzte Woche festgehalten, dass die «Ankündigung unserer geldpolitischen Pläne in den letzten vier bis fünf Monaten bereits zu einer Straffung der allgemeinen finanziellen Bedingungen geführt hat, und zwar wesentlich mehr, als man allein anhand des Leitzinses erkennen kann».



Die Realrenditen der US-Staatsanleihen (UST) mit 5, 10 und 30 Jahren Laufzeit, Graph: FT, April 19, 2022 

Freitag, 15. April 2022

Wie sollten wir auf die Inflation reagieren?

Dividenden sind nicht nur eine nette Dreingabe, sondern ein wesentlicher Bestandteil der Aktienmarktrendite, die seit 1930 etwa 40% der gesamten Aktienmarktrendite ausmacht.

Das folgende Schaubild zeigt, dass zum allerersten Mal seit sechs Jahrzehnten die kombinierten Vermögensrenditen (weiße Linie: Aktien + 10-jährige UST-Rendite) unter der Inflationsrate (blaue Linie) liegen.

Das ist äusserst ungewöhnlich und v.a. für viele Investoren ein Schock. 

Denn seit 1957 sind die Dividenden um durchschnittlich 5,7% pro Jahr gestiegen - mehr als 2% über der Inflationsrate, wie von WisdomTree Investments in der nachstehenden Grafik dargestellt wird.



S&P 500 Index Dividenden-Rendite + 10y UST Rendite < US Inflation, Graph: Bloomberg TV, Apr 13, 2022

Donnerstag, 14. April 2022

The Resilient Society

Buchbesprechung

Markus K. Brunnermeier: The Resilient Society, Endeavor Literary Press, September 2021, Colorado.


Die COVID19-Rezession war die schwerste Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg. Im März 2020 befürchteten einige Beobachter, dass wir eine mit der Großen Depression von 1920 vergleichbare Krise erleben würden.

Die Pandemie ging in der Tat mit unvorhersehbaren Schocks und Verwerfungen einher. Auch die Finanzkrise von 2008 (GFC) hatte enorme gesamtwirtschaftliche Auswirkungen.

Die angedeuteten Reformen zur Förderung von Stabilität, sozialer Eingliederung und Nachhaltigkeit wurden nicht umgesetzt. Die globale Wirtschaftslage, die von Ungleichheit, Volatilität und Klimazusammenbruch geprägt ist, ist nach wie vor dysfunktional. 

Jetzt bieten uns die wirtschaftlichen Auswirkungen der COVID-19 Pandemie eine zweite Chance.

Es ist zwar ein offenes Geheimnis, dass moderne Gesellschaften in Folge des technischen Fortschritts zunehmend Risiken erzeugen, wie z.B. Umweltverschmutzung, Erderwärmung, industrielle Gefahren usw. 

Aber die wirtschaftliche Fragilität war im Zuge der Corona-Pandemie so gravierend, dass unser gedankliches Bewusstsein in Sachen Risikobewältigung einschneidend wachgerüttelt wurde.

Samstag, 9. April 2022

Inflation ist nicht die Hauptsorge der EZB

Ökonomen von Goldman Sachs gehen davon aus, dass die Reallöhne in der Eurozone im Vergleich zum Vorjahr um bis zu 6% fallen.

Die Schätzung basiert auf einer Inflationsprognose von 7%.

Doch das Nominallohn-Wachstum von 2,5% ist auch nicht das Gelbe vom Ei.

Dass die starke Konsumzurückhaltung in der Eurozone mit den stagnierenden Löhnen, die ja im Wesentlichen aus der merkantilistischen (*) Wirtschaftspolitik der EU herrührt, zu tun hat, pfeifen die Spatzen von den Dächern.



Wenn sich keine "Lohn-Preis-Spirale" abzeichnet, sollte die EZB über Wachstumsschwäche und die Unterbeschäftigung (underemployment) besorgt sein, Graph: FuW, Apr 07, 2022 

Donnerstag, 7. April 2022

QT Auswirkungen: mengenmässige Straffung der Geldpolitik

Vor einigen Jahren war der Begriff QE (quantitative easing; "mengenmässige Lockerung") in Diskussionen über die US-Notenbank (Fed) und die Geldpolitik alltäglich. 

In jüngerer Zeit ist QT (quantitative tightening, mengenmässige Straffung) in aller Munde.

Was bedeuten quantitative Lockerung (QE) und Straffung (QT)?

Mengenmässige Lockerung der Geldpolitik oder QE bezieht sich auf Maßnahmen, die den Umfang der Fed-Bilanz erheblich erweitern. 

Mengenmässige Straffung, oder QT, bezieht sich auf das Gegenteil - Maßnahmen, die den Umfang der Fed-Bilanz verringern.

Wenn QE dazu dienen sollte, die finanziellen Bedingungen zu erleichtern und die Wirtschaft anzukurbeln, bewirkt QT dann das Gegenteil?



US-Inflationserwartungen gemessen von US-Breakeven Sätzen, Graph: Bloomberg TV, Apr 05, 2022

Montag, 4. April 2022

COVID-19 Schock als Angebotsschock

Die US-Notenbank (Fed) hat vor rund zwei Wochen ihren Leitzins (Fed Funds Rate) um 0,25% erhöht. Es ist die erste Zinserhöhung seit Ende 2018. 

Der geldpolitische Schlüsselsatz liegt damit in einer Spanne von 0,25% bis 0,50%.

Doch die Frage ist erlaubt: Ist nach der Zinserhöhung vor der Zinserhöhung?

Die Koryphäen scheinen irgendwie auf den Wiederholungs-Effekt zu setzen.

Sie brüllen via Business TVs und Social Media weiter laut:


Die Zinssätze sind zu niedrig. 


Die Fed liegt hinter der Kurve zurück. 


Wir werden alle ins Gras beissen. 


Hoppla, wenn wir einen Blick auf die Gewinnspannen (profit margins) von Unternehmen werfen, halten wir fest:

2021 war das beste Jahr für Unternehmensgewinne seit 1950: +35%. Und die Gesamtgewinnspanne (profit margin) bleibt über 13%.

Alles halb so schlimm?



S&P 500 profit margins, Graph: JPMorgan, Apr 01, 2022

Sonntag, 3. April 2022

Aktienmärkte und Wirtschaft

Angesichts der Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem Russland-Ukraine-Konflikt, der hohen Inflation und der Frage, ob die Wirtschaft in der Lage ist, die Straffung der Geldpolitik der Fed zu bewerkstelligen, sind die wirtschaftlichen Aussichten kurzfristig trüb.

Die Performance der US-Aktien gemessen am S&P 500 Index beträgt im ersten Quartal 2022 minus 4,9%. Und der Technologie-geprägte Nasdaq Index hat im selben Zeitraum 9,1% an Wert verloren.

Wir wissen aus Erfahrung, dass der Aktienmarkt nicht die Wirtschaft ist. Das war sie nie. Eine neue Studie (h/t to Paul Krugman) besagt, 


Die börsennotierten Unternehmen tragen heute insgesamt weniger zur Gesamtbeschäftigung außerhalb der Landwirtschaft und zum BIP bei als in den 1970er Jahren. 

Ein Hauptgrund für diese Entwicklung ist der Rückgang des verarbeitenden Gewerbes und das Wachstum der Dienstleistungswirtschaft, da Unternehmen, die Dienstleistungen anbieten, seltener an der Börse notiert sind. 

Die Börsenkapitalisierung eines Unternehmens ist heute viel weniger aufschlussreich für die Beschäftigung als in früheren Jahren. Auf börsennotierte Börsen-Superstars entfällt weniger Beschäftigung als noch in den 1970er Jahren. 

Die Börsenkapitalisierung hat nicht systematisch an Aussagekraft über den Beitrag der Unternehmen zum BIP verloren.


Es ist vor diesem Hintergrund kein Wunder, dass die Anleger nervös auf nach einem Schlüsselindikator für einen möglichen Abschwung des Marktes Ausschau halten: Zinsstruktur-Kurve (yield curve).



2021 war das beste Jahr für US-Unternehmensgewinne (+35%) seit 1950 - Die Gesamtgewinnspanne (profit margin) blieb über 13%, Graph: Bloomberg, Apr 01, 2022 

Mittwoch, 30. März 2022

Was sagt die Rendite-Kurve derzeit aus?

Die Zinsstruktur-Kurve (yield curve) hat i.d.R. eine steigende Form, 

da die Anleger eine höhere Rendite für längerfristige Schuldtitel verlangen, die aufgrund der höheren Inflations- oder Ausfallwahrscheinlichkeit mit einem größeren Risiko verbunden sind.

Eine steiler werdende Kurve signalisiert die Erwartung einer stärkeren Wirtschaftstätigkeit, höherer Inflation und höherer Zinssätze. 

Eine sich abflachende Kurve deutet erfahrungsgemäss darauf hin, dass die Anleger das Vertrauen in die Wachstumsaussichten der Wirtschaft verlieren.



Zwei Messgrößen der UST-Renditekurve, die häufig als Rezessionswarnungen angesehen werden, haben sich in entgegengesetzte Richtungen bewegt, Graph: Reuters, March 28, 2022 

Samstag, 26. März 2022

Kampf der Nationen

Buchbesprechung

Patrick Kaczmarczyk: Kampf der Nationen – Wie der wirtschaftliche Wettbewerb unsere Zukunft zerstört, Westend Verlag, Februar 2022, Frankfurt am Main.


Die neoklassische Theorie, die darauf keine Antwort gibt, wie es zur Dynamik der Entwicklung in den Volkswirtschaften kommt, nimmt den technologischen Fortschritt als mehr oder weniger gegeben an.

Dass eine Gleichgewichtsökonomie die Grundlage der vorherrschenden Denkschule bildet, ist ein offenes Geheimnis.

Die EU beispielsweise stellt den Wettbewerb als Allheilmittel zur Steigerung der Wohlfahrt in den Mittelpunkt der Wirtschaftspolitik. Wohl gemerkt: eine Wirtschaftspolitik, die das Leben von 450 Millionen Menschen in Europa vielfältig berührt.

Der vom Ordoliberalismus angetriebene Ansatz der neoklassischen Theorie geht ferner davon aus, dass wirtschaftliche Entwicklung und der technologische Fortschritt sich von allein einstellen, sofern Wettbewerb auf dem Markt herrscht. 

Und ganz wichtig: In der neoklassischen Wachstumstheorie kommt es aufs Sparen an. 

Wie realistisch sind aber solche Annahmen, ohne dass sie grosse, nachhaltige Schäden verursachen?

Donnerstag, 24. März 2022

Rendite Kurve und Rezession

Wenn es darum geht, woran die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA zu erkennen ist, richtet sich das Augenmerk auf die Rendite-Kurveyield curve»).

Gewöhnlich sehen sich die Trader die schrumpfende Rendite-Differenz («yield spread») zwischen zweijährigen und zehnjährigen US-Staatsanleihen an.

Vor diesem Hintergrund hat sich der Vorsitzende der US-Notenbank (Fed), Jerome Powell am Montag zum Thema am Anleihemarkt geäussert.

Er hat auf Forschungsarbeiten der Mitarbeiter der Fed hingewiesen. wir sollen uns demnach die kurze Zeitspanne der Rendite-Kurve ansehen: Die ersten 18-Monate.

Das sei es, was wirklich 100% der Aussagekraft der Rendite-Kurve repräsentiere. Es macht Sinn, so Powell weiter, weil, wenn sie invertiert ist, bedeutet das, dass die Fed die Zinsen senken wird, was wiederum bedeutet, dass die Wirtschaft schwach sei.



Woran man die Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession erkennen kann - Fed-Vorsitzender Powell verwies auf die Spanne zwischen 3-Monats- und 18-Monats-Terminkontrakten, Graph: Bloomberg, March 22, 2022