The Illusion of Control

Buchbesprechung

Jón Daníelsson: “The Illusion of Control” – Why Financial Crises Happen, and What We Can (and Can’t) Do About It, Yale University Press, June 2022, UK.

Wir sind gut darin, die Risiken von heute zu managen, aber auf Kosten von Aussichten und Bedrohungen, die in Zukunft liegen, welche wir ignorieren. Das ist die Illusion der Kontrolle.

Die Art und Weise, wie wir heute finanzielle Risiken messen, um wichtige Entscheidungen zu treffen, stützt sich in der Tat erstens auf unvollkommene Modelle und zweitens auf ungenaue Messungen.

Der Schwerpunkt unserer Wahrnehmung liegt laut dem Autor auf der jüngsten Vergangenheit und kurzfristigen Risiken. 

Der Grund dafür ist einfach. Schliesslich steht dafür eine Fülle von Daten zur Verfügung, und es handelt sich dabei um das am einfachsten zu messende Risiko.

Wir verwenden solche Modelle trotzdem, wohlwissend, dass sie nicht besonders gut funktionieren. 

Die Gründe dafür liegen im Zusammenspiel zweier komplexer Themen, der Schwierigkeit der Risikomessung und dem menschlichen Erfindungsreichtum, argumentiert Jón Daníelsson, Professor für Finanzen und Direktor des Systemic Risk Centre an der London School of Economics.

Zur Erinnerung: 

Alle Modelle sind falsch, aber einige sind nützlich.

Toxische Straffung der Geldpolitik

Fed Chair Powell is busking: Higher for Longer

Die Anleger hatten es in den vergangenen zwei Wochen gewagt, schon wieder von einer schnellen Zinssenkung zu träumen.

Doch dann wurde ihnen vom Vorsitzenden der Fed Jerome Powell ein böses Erwachen bereitet. Er sagte zwar, dass die Zentralbank vorsichtig bleiben werde, warnte aber auch, dass sie nicht zögern werde, die Zinssätze bei Bedarf wieder anzuheben.

Mit anderen Worten wiederholt Powell die Botschaft “hohe Zinsen für längere Zeit” (“higher for longer”) für die Wall Street quasi mit der Lyric von Bruno Mars: “I'ma leave the door open, hoping and I'm hoping, hoping”.

Einige Anleger glauben jedoch, dass die finanziellen Bedingungen für die Fed zu locker werden könnten, wenn die Renditen weiter sinken und die Zentralbank gezwungen wäre, die Zinsen länger hochzuhalten, um einen Anstieg der Inflation zu verhindern.

Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen sind tatsächlich von ihren Höchstständen um fast 50 Basispunkte gefallen, während sich der S&P 500 in diesem Zeitraum um etwa 6,5 % erholt hat.

US Lohn-Wachstum, Graph: Jerome Powell, Fed, Nov 09, 2023

Das Ende der japanischen Zinskurvensteuerung

Reflation in Japan: BoJ and YCC

Die Bank of Japan (BoJ) ist nun fest auf dem Weg, die Zinskurven-Kontrolle (YCC: Yield Curve Control) abzuschaffen.

Der Schritt dürfte auch Auswirkungen auf die Märkte für US-Unternehmensanleihen entfalten: ausländische Investoren – allen voran Japan – waren im letzten Jahrzehnt massive Rendite-Touristen und kauften haufenweise US-Anleihen, wie FT Alphaville berichtet.

Der Spread zwischen der 10-jährigen UST-Rendite und der 10-jährigen JGB-Rendite hat sich inzwischen auf ein 22-Jahres-Hoch ausgeweitet.

Die YCC-Politik der BoJ ist ein geldpolitischer Ansatz, der darauf abzielt, die Renditekurve japanischer Staatsanleihen (JGBs) zu kontrollieren und zu beeinflussen, um bestimmte wirtschaftliche und finanzielle Ziele zu erreichen.

Der Gouverneur der BOJ, Kazuo Ueda, will die ultralockere Geldpolitik der Zentralbank weiterhin nur schrittweise abbauen und versuchen, irgendwann im nächsten Jahr aus dem jahrzehntelangen akkommodierenden Regime auszusteigen, Graph: Reuters, Nov 02, 2023.

Zinskosten, Liquiditätsengpass und Unternehmensgewinne

Interest Costs as a Percent of Profits

Die empirische Erfahrung legt nahe, zuversichtlich zu erwarten, dass sich die Geldpolitik mit Verzögerung auf die Zinskosten auf der Angebotsseite auswirkt.

Und akademische Studien deuten darauf hin, dass der sog. "Liquiditätsengpass" i.d.R. 6 bis 9 Monate nach der letzten Zinserhöhung durch die Fed eintritt.

Was aber dabei zu beachten ist, dass solche Recherchen zumeist vor dem Niedrigzinsumfeld der letzten zwei Jahrzehnte durchgeführt wurden. 

Zinskosten in Prozent des Gewinns. Nettozinszahlungen nichtfinanzieller Unternehmen, Unternehmensgewinne (vor Steuern), 4Q1979 – 2Q2023, Graph: JPMorgan AM, Oct 31, 2023.