Fed-Modell: Aktien versus US-Treasury Bonds

Es gibt eine Bewertungsmethode, die das Fed-Modell genannt wird. Grundsätzlich geht es um einen Vergleich der Gewinnrendite einer Aktie, was den Kehrwert des Kursgewinn-Verhältnisses (KGV) darstellt, und der Rendite einer langfristigen US-Staatsanleihe (US-Treasury Bonds). Die zugrunde liegende Idee ist, dass die beiden Werte sich irgendwie gegenseitig folgen.

Es wird einvernehmlich angenommen, dass das Fed-Modell von Ed Yardeni geprägt wurde, mit Bezug auf eine Instanz, als Fed-Chef Alan Greenspan einst in einem Referat die beiden Werte verglichen hatte.

Das Fed-Modell deutet heute darauf hin, dass die Aktien im Vergleich zu US-Staatsanleihen unglaublich billig aussehen.

Michael Santoli argumentiert aber in der aktuellen Ausgaben von Barron’s, dass das Modell Schwachsinn ist.

Die Debatte über „US-Staatsanleihen vs. Aktien“ ist laut dem Kolumnisten ein Versuch, einen imaginären Vergleich für Käufer herbeizuzaubern. Zwischen US-Treasury Bonds (welche, die ultimative Sicherheit und Liquidität bieten) und Aktien befindet sich das gesamte Spektrum der verfügbaren Anlage-Klassen zur Wahl. Wenn die Rendite der Staatsanleihen im Zuge der Flucht vom Risiko fallen, steigt die Attraktivität der Aktien irgendwie. Das gilt auch für Unternehmensanleihen, Munis, Immobilien, McDonalds Franchises und all die anderen, bemerkt Santoli.

Fed-Modell: Gewinn-Rendite von Aktien im Vergleich zu Rendite von US-Treasury Bonds, Graph: Michael Santoli in: Barron’s

Es gibt eine Tatsache, dass die Nullzinsgrenze der US-Notenbank heute die Renditen der US-Staatsanleihen zwangsweise in Schach hält.

Die institutionellen Käufer von US-Treasury Bonds suchen heute Liquidität und Sicherheit und keine saftige Rendite in einer Welt, wo die Anlage-Instrumente mit niedrigem Risiko knapp sind.

Auch Barry Ritholtz übt am Fed-Modell Kritik in seinem Blog aus: „Das Fed-Modell ist nutzlos“. Die Formel enthält zwei Variablen. Während es im Allgemeinen als eine Möglichkeit beschrieben wird, festzustellen, ob Aktien über- oder unterbewertet sind, ist die andere Variable in der Formel erwartete S&P-500 Gewinn-Schätzung. SPX-Preise und die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit sind bekannt. Aber die Bewertung und die geschätzten künftigen Gewinne sind unbekannt.

Daher mag das Fed-Modell heute lediglich eine der folgenden Dinge besagen: wenn die Aktien unterbewertet sind oder wenn die erwarteten Gewinnschätzungen zu hoch sind.

PS:

Gewinnrendite einer Aktie ist der Kehrwert des KGV. Wenn KGV 20 ist, dann ist die Gewinnrendite der Aktie (1/20) = 5%. Das heisst, dass der Gewinn dem 5% des eingesetzten Kapitals entspricht. Wenn eine vergleichbare Anleihe eine Rendite von 5% hat,  zieht man davon die Inflationsrate ab, um zum Realzins zu gelangen.