Scott Sumner macht in seinem Blog auf ein aktuelles Research Paper (Jan. 2011) von David Glasner („The Fisher Effect Under Deflationary Expectations“) aufmerksam. Glasner zeigt, dass der Verlauf der Aktienkurse seit 2008 eine positive Korrelation mit der Entwicklung der Inflationserwartungen aufweist. Was bedeutet das? Es bedeutet, dass die Nachfrage im Mittelpunkt der Probleme steht, wie Paul Krugman bemerkt. Wie? In der Abbildung ist der Verlauf des S&P-500 Index versus TIPS Spread zu sehen. Die TIPS Spreads (die. sog. Breakeven Rates) lassen sich aus der Differenz von Renditen von US-Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit von den Renditen der TIPS mit 10 Jahren Laufzeit errechnen, was die aktuellen Inflationserwartungen reflektiert.
S&P-500 Index versus TIPS Spreads (Breakeven Rates), Graph: Prof. Paul Krugman
Der dramatische Rückgang der TIPS Spreads im Zeitraum von 2008-2009 hatte nicht gänzlich mit Inflationserwartungen zu tun. Das Ganze fiel mit dem Zeitraum zusammen, als die Weltuntergangsstimmung aufkam und alle sich auf die liquidesten Wertpapiere stürzten, um sich zu schützen. Die TIPS wurden mit einem hohen Abschlag gehandelt, sodass die Realrenditen durch die Decke schossen, erklärt Krugman.
Es gab bis März 2008 keine signifikante Korrelation zwischen dem Aktienmarkt und den Inflationserwartungen, was mehr oder weniger den „Normal-Fall“ darstellt. Höhere Inflation dürfte die Aktienkurse ankurbeln, wenn damit ein Anstieg der aggregierten Nachfrage einhergeht. Aber höhere Inflation kann auch zu Erwartungen im Hinblick auf eine Politik des knappen Geldes oder auf höhere Steuern, weil die Kapitaleinkünfte nicht indexiert sind, führen, erläutert Sumner. Nach März wurde die Korrelation jedoch positiv und wesentlich. Das ist darauf zurückzuführen, dass die aggregierte Nachfrage (AD) zum Erliegen gekommen ist. Der AS/AD-Ansatz (ein Modell der Makroökonomie: AS: aggregate supply, AD: aggregate demand) mag sich hier tautologisch anmuten, wie Arnold Kling bemerkt, aber, wenn die Inflation und Produktion (output) fallen, dann ist daraus zu schliessen, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage fällt.
Fazit: Die zeitlich variierenden Korrelationen (time-varying correlations) zwischen Aktienkursen und Inflationserwartungen stellen eines der wichtigsten Beweisstücke dafür dar, dass die aggregierte Nachfrage ab Mitte 2008 zu einem Problem wurde. M.a.W. sind die gegenwärtigen Probleme nicht struktureller Art, sondern sie haben mit der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage zu tun. Die Faktoren wie Inflation, Produktionswachstum und Zinsen neigen dazu, alle Arten von Finanz- und Makro-Varibalen zu beeinflussen.
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