Es sind jetzt genau drei Monate her, als die US-Notenbank mit der zweiten Runde der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik, die im Volksmund als QEII (quantitative easing II) bekannt ist, begonnen hat. Was hat sich seither geändert? Das Anleihe-Kaufprogramm der Fed läuft im Wesentlichen darauf hinaus, dass die US-Notenbank einige längerfristige US-Staatsanleihen kauft und diese bezahlt, indem sie Reserven schafft, welche sie mit Tagesgeldsatz verzinst. Aus James Hamiltons Sicht dienen die verzinslichen Reserven allen praktischen Zwecken einer Art Sicherheit wie kurzfristige Schatzwechsel. Der Netto-Effekt einer solchen Operation durch die Fed ist, die durchschnittliche Restlaufzeit der ausstehenden Schulden der Fed und des amerikanischen Schatzamtes zu reduzieren, erklärt Hamilton in einem lesenswerten Beitrag in Econbrowser. Eine Sicht davon, wie eine solche Operation auf die Wirtschaft auswirkt, ist, dass eine ausreichend grosse Abnahme des Angebots an langfristigen Staatspapieren zu einem Rückgang der langfristigen Renditen führt. In einer Forschungsarbeit zeigt Hamilton mit Cynthia Wu auf, dass die historischen Veränderungen der Struktur der Laufzeit mit Veränderungen der Steigung der Zinsstrukturkurve einhergehen.
Durchschnittliche Laufzeit der ausstehenden US-Treasury-Bonds, Graph: Prof. James Hamilton
Und diese historischen Korrelationen stehen mit dem Anspruch im Einklang, dass massive Operationen der Fed dieser Art über eine bescheidene Fähigkeit verfügen, die langfristigen Zinsen im gegenwärtigen Marktumfeld zu reduzieren. Auch andere Forscher bestätigen ähnliche Resultate. Ferner: Die Fed hat (1) vielmehr Staatspapiere mit 2 ½ und 10 Jahren Laufzeit gekauft als die längerfristigen ausstehenden Staatsanleihen. Die Fed hat (2) die Ankäufe über einen Zeitraum von 8 Monaten ausgeweitet, sodass die signifikante Veränderung der Zusammensetzung der vom Schatzamt begebenden Anleihen die Auswirkungen von QEII potenziell ausgleichen können.
In der Abbildung ist die durchschnittliche Laufzeit der von der Öffentlichkeit gehaltenden Staatspapiere vor und nach der QEII-Aktionen zu sehen. Daten sind bis in die ersten drei Monate der QEII-Politik berücksichtigt. Die blaue Linie stellt die durchschnittliche Laufzeit der durch das US-Schatzamt begebenen Anleihen dar. Die grüne Linie repräsentiert die von der Öffentlichkeit gehaltenden Papiere, d.h. die Ergebnisse des von der Fed abgezogenenen Bestandes an US-Treasury Bonds. Historisch gesehene verläuft die grüne Linie über der blauen, weil die Fed es bevorzugt, die kurzfristigen Staatspapiere zu kaufen, wodurch die durchschnittliche Laufzeit der verbliebenen Anleihen, die durch die Öffentlichkeit gehalten werden (die grüne Linie) grösser sind als die Anleihen, die ursprünglich (die blaue Linie) ausgestellt worden sind.
Der Verlauf der Kurven hat sich jedoch seit 2008 im Verhältnis zu einander umgekehrt, da die Fed einen unverhältnismässig hohen Anteil an Staatspapieren mit längeren Laufzeiten kauft. Das hat zu einer Reduzierung der durchschnittlichen Laufzeit geführt.
Fazit: Wenn QEII seit Beginn des Programms einen positiven Beitrag zur Verbesserung der wirtschaftlichen Indikatoren geleistet hat, dann könnte das durch den Mechanismus der verkürzten Laufzeit der Anleihen, die von der Öffentlichkeit gehalten werden, geschehen sein. Das schliesst aber nicht aus, dass QEII durch andere Kanäle zur Entfaltung kommt. Ein möglicher Weg ist, dass die Fed mit der Ankündigung von QEII erfolgreich kommuniziert hat, (a) insofern, als sie ein höheres Inflationsziel verfolgt als von Beobachtern bisher angenommen und (b) dass sie über die Instrumente verfügt und bereitwillig ist, die Deflation abzuwehren. Es ist also davon auszugehen, dass die QEII-Politik auf die Erwartungen der Marktteilnehmer ausgewirkt hat.
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