Die
Schweizer Zinsstrukturkurve wurde in den vergangenen Wochen flacher. Das
bedeutet, dass die Marktteilnehmer keine Veränderung im Hinblick auf das
vorherrschende Zinsniveau erwarten oder eher mit leicht fallenden Zinsen rechnen.
Es kommt also nicht so sehr darauf an, ob man das Geld kurzfristig oder
langfristig anlegt.
Der
Rückgang der Inflationsraten führt dazu, dass die Zinsstrukturkurve flach bleibt.
Die SNB hat die Inflationsprognosen zuletzt etwas
nach unten korrigiert. Die erwartete
durchschnittliche Jahresteuerung liegt nun um 0,1% (2013) bzw. 0,2% (2014)
tiefer. Als Grund gelten die weiterhin rückläufige Importteuerung und der restriktive fiskalpolitische Kurs der EU.
Seit
Jahresbeginn ergab sich 2013 bei allen Versteigerungen (insgesamt 13) von
kurzfristigen Staatspapieren in CHF jeweils eine negative Rendite. Der Markt
für CHF-Anleihen hat das Jahr 2013 mit einem Nennwertvolumen von rund 551 Mrd. CHF
abgeschlossen. Das ist laut Credit Suisse („Swiss
Fixed Income Market Guide“) ein neues Allzeithoch (*).
Die
Rendite der langfristigen Staatspapiere orientiert sich i.d.R. am BIP-Wachstum
(genauer gesagt am Produktionspotenzial). Die Auslastung der technischen
Kapazitäten in der verarbeitenden Industrie ist im vierten Quartal 2012 weiter
auf 80,1% gesunken, wie die SNB im Quartalsheft März 2013 berichtet. Sie liegt
damit weiterhin deutlich unter ihrem langfristigen Durchschnitt. Mit dem
schwachen BIP-Wachstum hat sich die negative
Produktionslücke im vierten Quartal weiter geöffnet. Die Produktionslücke (output gap) lag im vierten Quartal 2012
bei -1,6%, nach -1,4% im dritten
Quartal 2012.
Schweiz
Zinsstrukturkurve, Graph: SIX Swiss
Exchange
Das heisst, dass die Produktionskapazitäten in der Schweiz auch 2013 unterausgelastet bleiben.
Die
langfristigen Zinsen entsprechen dem Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen
Zinsen in Zukunft. Die kurzfristigen Zinsen reflektieren den gegenwärtigen
Zustand der Wirtschaft. Erholt sich die Wirtschaft, steigen die kurzfristigen
Zinsen an. Verschlechtert sich die Konjunktur, senkt die Notenbank die Zinsen.
Da die nominalen Zinsen seit geraumer Zeit auf der Null-Grenze (zero lower bound) liegen, und nicht
unter Null fallen können, bleiben die Renditen am langen Ende der Ertragskurve (etwas)
höher als die Renditen am kurzen Ende der Ertragskurve. Das impliziert, dass
die Laufzeitprämie (term spread)
positiv (und nicht besonders hoch) ist.
Schweiz
Kapazitätsauslastung Industrie, Graph:
SNB, Quartalsheft 1/2013
Damit
ist die Zinsstrukturkurve zwar positiv, was i.d.R. auf eine sich erholende
Wirtschaft hindeutet. Das ist aber heute nicht der Fall, weil die Wirtschaft in
einer Liquiditätsfalle steckt.
Schweiz
Produktionslücke (output gap), Graph: SNB, Quartalsheft 1/2013
Die
Analyse der Zinsstrukturkurve erfordert besondere Sorgfalt, wenn die nominalen
Zinsen auf der Null-Grenze liegen, d.h. wenn die konventionelle Geldpolitik an
Zugkraft verliert und der lockere Kurs via QE-Politik (quantitative easing, d.h. mengenmässige Lockerung der Geldpolitik)
fortgesetzt werden muss.
Da
der CHF-Anleihemarkt nicht so gross ist wie z.B. der EUR-Anleihemarkt, kauft
die SNB am Markt Devisen statt festverzinsliche Papiere in CHF.
(*)
Die Schweizer Regierung ist mit einem Anteil von 15% am ausstehenden
Gesamtnennwert-Volumen die grösste Emittentin im CHF-Gesamtmarkt.
Der Schweizer-Anleihemarkt hat im vergangenen Jahr internationalen Emittenten
attraktive Bedingungen in einem stabilen Umfeld geboten: niedriges Zinsumfeld
und die hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen.
PS: Bemerkenswert ist, dass
die Dividenden-Rendite des Schweizer Aktienmarktes laut UBS zur Zeit bei rund
3% liegt, während die Durchschnittsrendite am Markt für in CHF notierten Anleihen
(festverzinsliche Papiere) sich auf ca. 1% beläuft.
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