Blogparade Dezember: Financial Repression

Die Geldpolitik gilt in gewöhnlichen Zeiten als ein effizientes Instrument, besser geeignet als Fiskalpolitik, die Inflation zu bekämpfen und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stabilisieren.

Der zentrale Grundsatz der gängigen Lehrbücher der Makroökonomie legt aber nahe, dass alles anders ist, wenn die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt.

Der ganze Fall für Konjunkturprogramme (fiscal stimulus) und gegen die Austeritätspolitik (austerity) beruht auf der Vorstellung, dass die Zentralbank, wenn die nominalen Zinsen nahe Null (zero lower bound) liegen, mit der Geldpolitik weder für die Vollbeschäftigung sorgen noch die kontraproduktiven Auswirkungen der Ausgabenkürzungen oder Steuererhöhungen ausgleichen kann.

Das ist nicht schwer, zu verstehen. Denn es ist schliesslich „Makroökonomie Einmaleins“. Doch viele Ökonomen scheinen irgendwie auf Kriegsfuss damit zu stehen, das grundlegende Konzept zu begreifen. Paul Krugman bedauert es, wie z.B. Ryan Avent sich von Tyler Cowen und Brad DeLong von Alberto Alesina ablenken lassen, als ob es keinen Unterschied zwischen Ausgabenkürzungen in gewöhnlichen Zeiten und Ausgabenkürzungen, während der Zeit, wo die Wirtschaft sich nahe Null Grenze befindet, gäbe.

Die massive Ausdehnung der Bilanz der Zentralbanken im Sog der Finanzkrise von 2008 hat im Hinblick auf die Theorie und die Praxis von Geldpolitik viele Fragen aufgeworfen. Die Trennung zwischen Geld- und Fiskalpolitik scheint in der Gegenwart zunehmend zu verschwimmen.

Die Interaktionen der wirtschaftspolitischen Massnahmen ändern sich so, dass ein Dilemma entsteht, was die Auswirkungen der unkonventionellen Massnahmen in Hinblick auf die Inflation, die Zinssätze und das Wirtschaftswachstum betrifft.

Die unkonventionellen geldpolitischen Massnahmen, die in einer Liquiditätsfalle getroffen werden und derzeit hitzige Debatten auslösen, sind, um die wichtigsten zu nennen, wie folgt: 

(1) Mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (genannt auch QE: quantitative easing). Die Zentralbank kauft langfristige Anleihen, um die Zinsen am lange Ende der Ertragskurve nach unten zu drücken. 

(2) Eine aktive Fiskalpolitik erweist sich als wirksam, um die anhaltende Arbeitslosigkeit zu bekämpfen und den Hysterese-Effekt abzumildern, damit nicht noch mehr Humankapital verschwendet wird. 

(3) „Forward Guidance“: Ankündigung durch die Zentralbank, die kurzfristigen Zinsen für eine bestimmte Zeitperiode tief zu halten. Dazu gehört auch eine glaubwürdige Erhöhung der Inflationserwartungen, um die reale Last der Verschuldung zu senken. 

(4) NGDP-Targeting: Die Steuerung eines nominellen BIP. Die Zentralbank soll sich an einem bestimmten nominellen Ziel der Wirtschaftsleistung gemessen am BIP orientieren, was sich aus dem realen BIP und der Inflation zusammensetzt und 

(5) Devisenmarktinterventionen: Wenn die Zentralbank mit der Festlegung eines Mindestkurses für die Landeswährung in einer Extremsituation akute Deflationsgefahr unterbinden will. Als Beispiele können Bank of Japan und SNB erwähnt werden.

Die komplexen Wechselwirkungen zwischen Haushaltsdefizit, Schuldenstrukturpolitik der öffentlichen Hand und der aktiven Geldpolitik rufen vor diesem Hintergrund Bedenken hervor, wo „financial repression“ und „fiscal dominance“ an Boden gewinnen.

Das Zauberwort „financial repression“ kommt heute auf die Tagesordnung v.a. im Zusammenhang mit „makroprudentiellen Massnahmen“. Das heisst, dass es darum geht, die konventionelle Geldpolitik zu ergänzen, zum Beispiel durch Überwachung und Regulierung des Finanzsektors auf der Makro-Ebene. Das Ziel ist u.a. die Robustheit des Finanzsektors zu erhöhen und das prozyklische Verhalten des Bankensektors zu reduzieren, zum Beispiel durch die Einführung einer Leverage-Ratio und einer Anpassung der Liquiditätsanforderungen.

Manche Investoren beschweren sich aber über die „zu lange – zu niedrige“ Zinsen. Die Fed sei dafür verantwortlich, dass die Banken die Kreditvergabe nicht ankurbeln, weil die Zinsspannen (net interest margin) aufgrund der sehr niedrigen Zinsen sehr gering sind. Die Null-Grenze (zero lower bound) wird m.a.W. als „repression“ wahrgenommen.

Die Fed will (soll) aber die Zinsen erst dann erhöhen, um einen unerwünschten Anstieg der Inflation zu unterbinden, wenn die Wirtschaft die Vollbeschäftigung wiederherstellt. Die Arbeitslosigkeit müsste also unter 7% sinken und rasch weiter fallen.

Wenn also von „financial repression“ die Rede ist, befindet sich die Wirtschaft in einem „alternativen Universum, wo die Tugend, wie Krugman ausdrücken würde, zu Laster wird. Und die vergangenen 5 Jahre zeigen, dass die Modelle auf der Nachfrageseite (mit keynesianischem Ansatz) funktioniert haben, während andere Modelle kläglich gescheitert sind.

PS: Wenn Dirk Elsner von Blick Log zu Blog-Parade aufruft, muss man die Einladung annehmen.