Die Zero Lower Bound (ZLB) schreibt mittlerweile das fünfte Jahr. Das heisst dass die nominalen
Zinsen , die im Nachspiel der Finanzkrise auf der Null-Grenze aufgeprallt sind, immer noch auf dem Niveau verharren.
Da die Geldpolitik in einer Liquiditätsfalle an Wirksamkeit verliert und Reflation (bzw. expansive Fiskalpolitik)
aus Sicht der neo-klassischen Lehre als Tabu gilt, selbst wenn die Wirtschaft
in einer milden Depression steckt, betreiben die führenden Zentralbanken der Welt
eine mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing).
Die Erholung geht aber ziemlich
träge vor sich. Die hohe Arbeitslosigkeit hält an. Und die Wirtschaft leidet
nach wie vor unter dem Nachfrageausfall. Daher stellt sich die Frage, warum die
QE nicht fest zugeschlagen hat?
Die amerikanischen
Währungsbehörden haben von Anfang an deutlich gemacht, dass die QE-Programme nur
temporärer sind. Die geldpolitischen Entscheidungsträger haben sowohl in den
USA als auch in Grossbritannien keine Gelegenheit ausgelassen, darauf
hinzuweisen, dass der Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht permanent ist. Wenn dem aber so ist, dann gibt
es auch keinen Grund, zu erwarten, dass die Nachfrage sich wiederbelebt.
Warum hat aber Abenomics Erfolg? Die
BoJ betreibt auch QE-Politik. Weil die japanische Zentralbank (BoJ: Bank of
Japan) mit Nachdruck unterstrichen hat, dass die Expansion ihrer Bilanz
dauerhaft ist, im Gegensatz zu der Periode von 2001 bis 2006, als die BoJ die
erste QE-Phase umsetzte, aber genau wie die Fed und BoE betonte, dass die Geldbasis sich
nur vorübergehend erhöhen würde.
Der Unterschied, ob die Notenbank
den Geldhahn dauerhaft oder vorübergehend aufdreht, ist entscheidend für die Erwartungshaltung der Wirtschaftssubjekte. Deswegen spielt es keine Rolle, ob
die Zentralbank die Druckpresse anwirft (helicopter
drop) oder die Regierung das Haushaltsdefizit durch die Ausgabe von
Staatsanleihen (QE) finanziert,
schreibt David Beckworth in seinem Blog.
Helikopter-Geld und QE-Politik, Graph: David Beckworth in: Macro and Other Market Musings
Solange die Notenbank am
ursprünglich festgelegten Inflationsziel festhält, führt die QE-Politik nicht einfach
dazu, dass sich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erholt. Das ist die
Schlussfolgerung des an der Western
Kentucky University in Bowling Green lehrenden Wirtschaftsprofessors.
Zur Erinnerung: FDR hatte 1933 mit seinem Beschluss,
den Goldstandard aufzuheben, eine
fest zuschlagende Wirkung im Markt ausgelöst. Damit wurde nämlich der Eindruck
hinterlassen, dass der Anstieg der Notenbankgeldmenge permanent erfolgen würde.
Diese Erfahrungen belegen die
Beziehung zwischen der erwarteten Dauerhaftigkeit der Geldspritzen und der
gesamtwirtschaftlichen Nachfrage eindeutig. Das Ganze ist im Übrigen in der Abbildung
ausdrucksvoll dargestellt.
Man brauche sich den Kopf nicht
zu zerbrechen, ob QE oder Helikopter-Geld wirksamer ist. Die Fed soll sich an einem
NGDP Targeting (nominelle BIP-Steuerung) orientieren, hält Beckworth als Fazit
fest.
Auch Paul Krugman stimmt zu, dass es keine Rolle
spielt, ob die Fed die Geldpresse anwirft (money
printing) oder Anleihen (bonds) begibt,
um sich in der Depression zu finanzieren. Es sieht konkret so aus:
Im ersten Fall finanziert
die Regierung das Haushaltsdefizit mit dem Verkauf von Staatsanleihen, z.B. an
die Banken. Gleichzeitig betreibt die Zentralbank eine QE-Politik. Das heisst,
dass die Notenbank die von der Regierung verkauften Anleihen von den Banken durch
die Erhöhung der Notenbankgeldmenge zurückkauft. PS: Wenn die Wirtschaft in
einer Liquiditätsfalle steckt, bedarf es keines weiteren Kommentars, dass die
Wirksamkeit der Massnahme begrenzt ist.
Im zweiten Fall finanziert
die Regierung das Haushaltsdefizit durch die Geldpresse (money printing) und erhöht damit die Geldbasis (monetary base).
Wie unterscheiden sich die Fälle?
Es gibt nur einen kleinen
Unterschied. Im ersten Fall halten die Banken die Staatsanleihen für eine
Weile, bevor sie sie wieder an die Regierung (via Zentralbank) verkaufen.
Ansonsten bleibt alles gleich. Am Ende
des Tages bleibt nämlich Privatsektors Bestand an Anleihen unverändert. So ist die
Geldbasis. Und die Bilanz des privaten Sektors ändert sich auch nicht.
Das alles gilt natürlich unter
der Annahme, dass die Zentralbank ein Teil der Regierung ist, was ja nicht zu
weit hergeholt wäre. Denn die Fed überweist die Zinserträge auf Staatspapiere
an die Regierung, nachdem sie nur den Betrag, welcher für das Tagesgeschäft
notwendig ist, zurückbehält. Für den Zweck der Analyse ist also der Begriff „Regierung“
mit „Notenbank“ identisch.
Fazit: Es hat keinen Sinn,
wie einige Ökonomen es in der letzten Zeit tun, anstelle von QE-Politik nach
Helikopter Geld zu rufen, um die träge Nachfrage wiederzubeleben.
Es gibt keinen Unterschied zwischen dem Anwerfen der Geldpresse und der QE-Politik. Die
Zentralbank müsste sich, wie Krugman formuliert, unverantwortlich glaubwürdig
verpflichten, den Anstieg der Notenbankgeldmenge als permanent darzustellen, um
auf diese Weise Inflationserwartungen zu wecken. Sonst vergehen noch mehr
Jahre, um der Great Recession (die
man inzwischen auch als milde Depression bezeichnen) zu Ende zu bringen.
Ziel ist, dass mit dem Anstieg
der Notenbankgeldmenge ein permanent höheres Preisniveau impliziert wird, was
ein höheres (nominales) Einkommen (BIP) in Zukunft bedeutet. Man erinnere sich
daran: Nominal = Real + Inflation. Daher plädiert Beckworth für nominelle BIP-Steuerung
als neues Ziel für die Fed, zumindest bis die Wirtschaft aus der schweren
Rezession kommt. Es scheint also in Worten von Christina Romer eines Regimewechsels zu bedürfen.
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