Escape from Balance Sheet Recession

Buchbesprechung:

Richard Koo: The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap, Wiley, Singapore, 2015.

Ich habe dieses Buch geschrieben, um Europa zu retten, sagt Richard Koo in 

einem aktuellen Interview mit Finanz und Wirtschaft im März 2015.

In seinem neuen Werk beschreibt Chefökonom von Nomura Research Institute, was unter einer Bilanzrezession (balance sheet recession) zu verstehen ist und welche Erfahrungen Japan in den 1990er Jahren damit gemacht hat.

Koo unterscheidet zwischen zwei Arten von Rezession. Die gewöhnliche Rezession ist die Art von konjunkturellem Abschwung, den die Welt seit dem Ende des Zweiten Weltkrieges kennt. 

Der Auslöser ist i.d.R. eine zu restriktive Geldpolitik der Zentralbank. Die seltene, aber gefährlichere Art von Rezession ist die sog. Bilanzrezession, die durch eine Preisblase entsteht, welche wiederum von einer übermässigen Kreditübernahme im Privatsektor angetrieben wird:

Unternehmen und Verbraucher erleiden massive Vermögenseinbussen. Das ist eine  Situation, in der jeder versucht, seine Vermögenswerte zu verkaufen, um Schulden abzubauen, und auf diese Weise die eigene Bilanz zu sanieren. Wenn die Mehrzahl von Wirtschaftssubjekten im Privatsektor gleichzeitig versucht, die Bilanz durch Schuldenabbau (deleveraging) in Ordnung zu bringen, kommt es zu einem deflationären Schub, da es an Nachfrage mangelt.

Die Frage ist aber, welcher Art von Stimulus es bedarf, um die Nachfragelücke zu schliessen, vor allem während der Prozess des Schuldenabbaus im Privatsektor anhält. Schliesslich kann eine Volkswirtschaft als Ganzes nicht sparen. Jemand muss das angesparte Geld aufnehmen, d.h. sich verschulden, um es zu investieren. Da der Privatsektor für die Ersparnisse keine Verwendung findet, kann die öffentliche Hand in die Bresche springen, z.B. mit Ausgaben für die Infrastruktur.

In einer Bilanzrezession sind also staatliche Ausgaben notwendig, um die Wirtschaft anzukurbeln. Sonst droht eine lang anhaltende Stagnation. Die Regierung darf daher nicht zu früh versuchen, Haushalt zu konsolidieren. Japan beging den Fehler 1997 unter der Regierung Hashimoto. Die Regierung hat geglaubt, Haushaltskonsolidierung nur mit Strukturreformen erreichen zu können. Im Ergebnis ist die japanische Wirtschaft in fünf aufeinander folgenden Quartalen geschrumpft. 

Und dann beging Japan denselben Fehler 2001 nocheinmal unter der Regierung Koizumi. Auch die USA machten denselben Fehler 1937 (*). Die Regierung Roosevelt hat die Stimulierungsprogramme zu früh rückgängig gemacht. Das Konjunkturprogramm (fiscal stimulus) darf also lieber zu gross als zu klein sein. In Amerika wurde die japanische Lektion jedoch verstanden. Mit der deutlichen Warnung vor Fiscal Cliff hat Ben Bernanke eine neuerliche Rezession verhindert.

Und Koo betont daher immer wieder, dass Strukturreformen kein Ersatz für sofortige Impulse durch Staatsausgaben sind. Denn der Staat ist der einzige Schuldner, der in einer Bilanzrezession noch übrig bleibt.

Es gilt vor Augen zu halten, dass es ein „fallacy-of-composition“-Problem (Trugschluss der Verallgemeinerung) gibt. Die Theorie von paradox of thrift (Sparparadoxon) illustriert im keynesianischen Modell den Trugschluss wie folgt: Was für einzelne Teile stimmt, trifft nicht auf das Ganze zu. Spart die ganze Welt, gibt es kein globales Wachstum. Es mag für den Einzelnen (einzelwirtschaftlich) gut sein, mehr zu sparen. Wenn aber jeder mehr spart, dürfte es zu einer Rezession (gesamtwirtschaftlich) kommen.

Das einzelwirtschaftliche Denken ist also für die Gesamtheit falsch. Weil damit die gesamte Nachfrage zurückgeht. Weil mit steigendem Ersparnis die Absatzchancen der Unternehmen abnimmt: Die Ausgaben des einen sind nämlich die Einnahmen des anderen. Sonst drosseln Unternehmen ihre Investitionen und fallende Investitionen senken das Volkseinkommen, wodurch auch der Konsum vermindert wird.

Private sectors of Spain, Portugal and Ireland are large net savers in spite of near-zero interest rates, Graph: Richard Koo in: Chapter 1 „The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap”

Eurozone private sector savings are greater than their governments’ fiscal deficits Koo’s Gedanken beruhen auf Irving Fisher’s Konzept von Debt-Deflation, wonach eine anhaltende Konjunkturschwäche auch ohne wörtliche Deflation erklärt werden kann. Koo argumentiert, dass deficit spending (erhöhte Staatsausgaben zur Konjunkturbelebung in Zeiten wirtschaftlicher Depression) in einer Bilanz-Rezession eine wichtige Rolle spielen und für die Schuldner ein vorteilhaftes Umfeld zum Schuldenabbau bereitstellen kann. Koo befürwortet nicht nur Fiscal Stimulus, sondern weist den Einsatz von Geldpolitik entschieden zurück. Er kann keinen Grund finden, die QE-Politik der Zentralbanken zu unterstützen. Öfters warnt er vor Gefahren der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik.

Unabhängig davon, ob man mit den Ideen von Koo einverstanden ist oder nicht. Es lohnt sich auf alle Fälle, das Buch zu lesen. Es gibt spezielle Abschnitte über die Bilanz-Rezession in den USA, in Japan und die Euro-Krise. Im letzten Kapitel befasst sich der Autor mit Chinas wirtschaftlichen Herausforderungen. Die Abbildungen, über alle Kapitel schön verteilt sind, sind einfach fantastisch.

(*) Das Konzept der säkularen Stagnation wurde 1938 von Alvin Hansen entwickelt. Nachdem Präsident Franklin Roosevelt den Fiskalstimulus 1937 aussetzte, kollabierte die Wirtschaft, und die Arbeitslosigkeit legte kräftig zu. Der Privatsektor war immer noch mit dem Schuldenabbau (deleveraging) beschäftigt und konnte daher immer noch nicht Geld leihen. Hansen dachte, dass die US-Wirtschaft nun (nach vielen Jahren immer noch schwach) in säkulare Stagnation geraten ist.