Wirtschaftsnobelpreis und Spekulationsblasen

Die neue Fed-Präsidentin Janet Yellen hält es nicht für notwendig, mit der Geldpolitik Spekulationsblasen zu bekämpfen.

Da der Wirtschaftsnobelpreis 2013 an drei Ökonomen verliehen wurde, die sich mit der empirischen Modellierung der Preise von Vermögenswerten befassen, macht das Thema „bubble“ wieder die Runde.

Eugene Fama, der Verfechter der EMT (efficient market theory) sagt, dass er nicht wirklich verstehe, was bubbles sind oder wie bubbles existieren können, obwohl gerade 2008 die Immobilien- und Kredit-Märkte in die Luft gegangen sind und die globale Wirtschaft darunter leidet. Robert Shiller hingegen erklärt in zahlreichen Forschungspapieren, wie bubbles entstehen und was genau dahinter steckt.

Gavyn Davies fasst in einem lesenswerten Artikel („The Nobel Laureates on equity bubbles”) in FT die Standpunkte der zwei Kontrahenten kurz zusammen:

Fama erkennt an, dass es eine von Ökonomen weithin akzeptierte Definition von einer „Blase“ gibt, was bedeutet, dass die Preise von Vermögenswerten sich von einer durch Fundamentaldaten gerechtfertigten Ebene entfernen.

Für den Aktienmarkt ist der Preis beispielsweise durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt, gestützt auf den erwarteten zukünftigen Fluss der Dividendenzahlungen abgezinst um den erforderlichen künftigen Ertrag des Vermögenswertes, wobei der erforderliche Ertrag dem risikolosen Zinssatz (risk free rate) + Risikoprämie für Aktien entspricht. Daraus folgt, dass ein Anstieg des erwarteten Stroms an Dividenden den Aktienkurs erhöht, während ein Anstieg des erforderlichen Ertrags den Aktienkurs senkt.

Shiller zeigt auf, dass die Preise von Vermögenswerten, v.a. von Aktien und Immobilienpreisen, deutlich volatiler sind, als dass sie durch Schwankungen des künftigen Stroms von Dividenden und Mietzinsen erklärt werden können. Das bedeutet v.a., dass sich die grossen Schwankungen der Preise von Vermögenswerten, die als bubble genannt werden könnten, aus Veränderungen in der Risikoprämie (oder einem Rest-Faktor, der nicht identifiziert ist) ergeben. Genau hier unterscheiden sich Fama und Shiller im Hinblick auf die Wahrnehmung von Spekulationsblasen.

Fama denkt grundsätzlich, dass die meisten Veränderungen der Preise für Vermögenswerte durch die Veränderungen in der Risikobereitschaft bestimmt werden. Wenn die Risikobereitschaft hoch ist, ist die künftige Rendite niedrig, sodass die Risikoprämie für Aktien niedrig ist.

Nach Famas Ansatz ist der Markt fast immer im Gleichgewicht, da zu jeder Zeit Risikobereitschaft vorherrscht, auch wenn die Märkte stärker schwanken als durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt ist. Es gibt also keine Irrationalität, keine Gelegenheit, den „Markt zu schlagen“. Die Fed hat daher keinen Anlass, durch Intervention gegen eine Blase vorzugehen.

Shillers Ansatz ist unterschiedlich. Der an der Yale University lehrende Wirtschaftsprofessor betrachtet es als unwahrscheinlich, dass die Risikobereitschaft an den Finanzmärkten sich in einer Weise ändert, was durch die Überreaktion von Aktien und Immobilienpreisen auf die massgeblichen wirtschaftlichen Fundamentaldaten erklärt werden kann. Shiller hat als die erste Person darauf hingewiesen, dass es sich dabei um ein grosses Problem der effizienten Märkte handelt. Er geht davon aus, dass dahinter verhaltensbedingte Faktoren stehen müssen, einschliesslich der Möglichkeit der irrationalen Blasen in den Preisen von Vermögenswerten.

John Cochrane von der Chicago University, Schwiegersohn von Fama, bemerkt, dass es der empirischen Forschung bisher eindeutig nicht gelungen sei, ob Fama oder Shiller Recht habe. Aber er liegt damit falsch. Die jüngste Forschung unterstützt nämlich Shillers Interpretation.

Entscheidend ist, was Investoren über ihre Erwartungen an zukünftige Erträge in verschiedenen Phasen des Zykluses sagen. Fama erklärt, dass die Investoren über künftige Erträge pessimistisch sein sollten, wenn die Preise hoch sind, und optimistisch, wenn die Preise niedrig sind. Shiller hingegen erwartet, dass die Investoren auf dem Höhepunkt des Marktes bullish werden und umgekehrt.