Wenn die nominalen Zinsen nahe Nullgrenze (zero lower bound) liegen, führt der Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht zu einem Anstieg der Inflation. Da die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt, löst die Vorausgabung von öffentlichen Haushaltesmitteln (deficit spending) in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft (depression) nicht einen Anstieg der Zinsen aus.
Sparen fördert in einem solchen Marktumfeld Investieren nicht. Ganz im Gegenteil: Wenn private
Haushalte, Unternehmen und die öffentliche Hand in Zeiten wirtschaftlicher
Depression sparen, fallen die Investitionen. Und die bereits gebeutelte
Konjunktur wird zusätzlich belastet. Im Angesichts des gesamtwirtschaftlichen
Nachfrageausfalls ist daher nicht mit Inflation zu rechnen. Ohne hohe Nachfrage
und ohne hohe Kosten gibt es keine Inflation.
Im Euro-Raum ist die jährliche
Inflation im September auf 1,1% gefallen. Die Inflationszielrate (2%) der EZB wird damit seit sechs
Monaten regelrecht unterboten. Dennoch kommt Inflation in Europa auch heute nicht weg von Schlagzeilen, wohl als Ausdruck der wirtschaftlichen Weltanschauung.
Wie lassen sich aber Inflation
Tail Risks (das Risiko extremer Verluste) messen? Es gibt dazu hauptsächlich
zwei Methoden: (1) Inflation Options Markets, und (2) TIPS Markets.
Inflation Risk Premium, Graph: Tiffany Wilding, Morgan
Stanley
Da die Inflation-Optionen “nach
Vereinbarung” und im Allgemeinen nicht über elektronische Plattformen gehandelt
werden, wird dieser Markt für Inflation Optionen als „nicht flüssig“ betrachtet. Aufgrund der relativen Illiquidität ziehen die
Analysten es vor, den Markt für US-TIPS (inflationsgeschützte US-Staatsanleihen) als Indikation für Inflation
und Deflation Tail Risks zu verwenden.
Inflation Tail Risks können aber im
Gegensatz zu Deflation nicht einfach direkt beobachtet werden. Daher wenden
sich Investoren an Messwerte für die sog. Inflation
Risk Premium, die sich auf den Markt und spezielle Modelle beziehen, um
sich ein Bild über die Wahrnehmung von Inflation Tail Risks zu machen.
Inflationsrisikoprämie ist der
theoretische Wert, den die Investoren zu zahlen bereit sind, um Inflationsschutz
zu bekommen, welcher über ihre „wahren“ Inflationserwartungen liegt. Steigt die
Wahrscheinlichkeit von hohen Inflationserwartungen, steigt auch der Wert der
Inflationsrisikoprämie.
Es gibt traditonell drei grosse
Methoden, die eingesetzt werden, um die Inflationsrisikoprämie zu berechnen.
(a) Schätzung der Verteilung der Inflation aufgrund von realen und nominalen
Laufzeitprämie (term premium)-Modellen. (b) Schätzung der Inflationrisikoprämie durch einen
Vergleich der TIPS-Breakeven Werten mit auf Umfrage basierenden längerfristigen
Inflationserwartungen. Der Uni Michigan
Verbrauchervertrauen- Index beispielsweis umfasst auch Daten für
Inflationserwartungen (5 und 10 Jahre) und (c) Schätzung der Inflationsrisikoprämie
durch einen Vergleich der Spreads von 5y5y und 10y10y Forwards.
Tifanny Wilding von Morgan Stanley zeigt in einem kürzlich
vorgelegten Research-Paper gestützt auf die zweite Methode, die von Analysten bevorzugt
gehandhabt wird, auf, dass die Inflationsrisikoprämie zur Zeit minus 45 Basispunkte beträgt. Das
negative Vorzeichen deutet darauf hin, dass die Investoren Inflationsschutz
geniessen, über ihre Erwartungen hinaus. Das aktuelle Niveau der
Inflationsrisikoprämie ist m.a.W. recht niedrig.
Fazit: Die Inflationsprämie
bleibt im Grund genommen seit Mitte der 1990er Jahre relativ niedrig (negativ)
und stabil.
Inflation Risk Premium, Graph: Tiffany Wilding, Morgan
Stanley
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