Was die Notenbanken mit der QE-Politik anstreben, ist
nicht die nominale Rendite der Staatsanleihen, die sie senken wollen, sondern die reale
Rendite. Das Ziel ist, Inflationserwartungen steigen zu lassen.
Wie werden Inflationserwartungen gemessen? Die eine
Methode ist TIPS Breakeven. Das heisst, dass man den Verlauf der Rendite der
inflationsgeschützen Staatsanleihen (der sog. TIPS) beobachtet.
Die Differenz zwischen der nominalen Rendite der amerikanischen Staatsanleihen (UST) und der realen Rendite der Staatsanleihen (TIPS) ergibt
die Breakeven-Sätze.
Ein konkretes Beispiel (per Oct 16, 2015):
10y UST Rendite: 2,03%
10y TIPS Rendite: 0,54%
Breakeven = 1,49%
Das heisst, dass die Inflationserwartungen 1,49%
betragen, für die Laufzeit von 10 Jahren.
Die markt-basierten Messwerte sind leicht
zugänglich, da der Handel mit UST und TIPS täglich stattfindet. Das
US-Schatzamt gibt seit 1997 regelmässig TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) aus. Mit TIPS haben
Investoren die Möglichkeit, sich gegen Inflation zu schützen.
Das
US-Treasury-Amt gilt als “Inflationszahler”, d.h. der Verkäufer von
Inflationsschutz. Da die Tilgung und die Kupon-Zahlung an die Inflation (CPI)
angepasst werden, ist die Rendite der TIPS real.
Es gibt aber eine zweite Methode, um Inflationserwartungen
zu messen: Inflation Swaps.
2y Inflation Swaps, USD versus EUR, Graph: Morgan Stanley
Bei einem Inflation Swap ist es so, dass der
Investor sich verpflichtet, einen festen Betrag zu einem bestimmten Zeitpunkt
in Zukunft zu zahlen, um im Gegenzug eine gleichwertige Zahlung in Höhe der auflaufenden
Teurung (Inflation) im gleichen Zeitraum zu erhalten.
Der Swap-Satz ist so konzipiert, dass der
Anfangswert des Handels null ergibt, weil es keine Kapital-Verpflichtung gibt,
und kein Geld zwischen den Gegenparteien der Transaktion im Voraus ausgetauscht
werden muss. Die Transaktion bleibt daher ausser Bilanz.
Inflationserwartungen gemessen an Inflation Swaps
liegen etwas höher als Inflationserwartungen gemessen an TIPS Breakeven.
Der Grund ist, dass die Investoren (selbstverständlich) einen Schutz gegen die Inflation suchen und dadurch eine "einseitige Strömung" im Swap Markt verursachen, wo es keinen natürlichen
Verkäufer von Inflationsschutz gibt, wenn man es bildlich beschreiben will.
Die
Investoren werden daher veranlasst, auch auf der anderen Seite der Transaktion eine Position zu nehmen. Das heisst, dass sie quasi auch einen Schutz durch Inflationsswap
verkaufen müssen, was aus ihrer Sicht Kosten verursacht.
Inflationserwartungen gemessen an Inflation Swaps
versus Breakeven, Graph: Liberty Street: Federal Reserve Bank of New York
Die Gegenparteien wollen m.a.W. keinem
Inflationsrisiko ausgesetzt werden, auf einer nicht abgesicherten Grundlage, so
dass sie auf dem UST-Markt Position beziehen müssen, um das Inflationsrisiko zu
eliminieren. Absicherung (hedging)
kostet aber Geld.
Daher verlangen die Investoren eine Art Ausgleich (compensation) für die
Opportunitätskosten, die anfallen. Deswegen liegen die Inflationserwartungen
gemessen an Inflation Swaps etwas höher als die Inflationserwartungen gemessen
an Breakeven-Sätzen.
Fazit:
Beide Messwerte der Inflationserwartungen
sind unvollkommen. Die Breakevens, die aus TIPS hergeleitet werden, können auch
von der "Illiquidität"-Prämien tangiert werden, während die Inflation Swaps von
Bilanzkosten betroffen sind. Dennoch bieten die beiden Messgrössen wertvolle
Informationen für die geldpolitischen Entscheidungsträger.
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