Zwei amerikanische Investment-Banken haben neulich versucht, den Markt für synthetische CDOs (die berüchtigte Kredit-Boom-Ära) wiederzubeleben. Der Versuch ist jedoch gescheitert, da die Investoren auf das Angebot nicht eingegangen sind. JPMorgan Chase and Morgan Stanley haben den Plan „synthetic collateralised debt obligations“ aufgegeben, wie Tracy Alloway in FT berichtet.
CDO ist ein Wertpapier, welches
Unternehmensanleihen und Kredite bündelt und daraus verschiedene Tranchen mit
unterschiedlichen Bonitäten umformt und an verschiedene Investoren verkauft.
Synthetische CDO ist ein
Wertpapier, welches versicherungsähnliche Derivate-Kontrakte (d.h. CDS), die
auf diese Anleihen und Krediten basieren, bündelt und an verschiedene
Investoren verkauft.
Während bei CDO die Kredite als
Sicherheit hinter den einzelnen Tranchen (Scheiben) stehen, sind es bei
synthetic CDO die CDS (credit default swaps), die diese Rolle übernehmen.
Die Banken haben auf dem
Höhepunkt der Kredit-Blase im Jahr 2006 nach Angaben der Kommission, die von
der US-Regierung eingesetzt wurde, um die Krise zu untersuchen, synthetische
CDOs im Wert von 61 Mrd. $ verkauft.
Die neuen Derivate hätten drei
Arten von Tranchen (d.h. Risikoprofil): eine „senior piece“, die als weniger riskant eingestuft wird als die „mezzanine piece“ (d.h. die mittlere
Scheibe) und eine „equity piece“ mit
einem schlechteren Kreditrating, die aber die höchste Rendite bietet. Die
traditionellen Käufer der Senior-Tranche sind offenbar verschwunden. Das
Geschäft sei daran gescheitert, einen angemessenen Preis für die Senior-Tranche
zu finden.
Die Banken bemühen sich nun, synthetische CDOs mit „single tranche“ nach Kundenwünschen
anzupassen. In einer solchen Transaktion werden i.d.R. die „equity“ Tranche
eines Derivate-Portfolios an einen Hedge Fonds verkauft, wobei der Fonds für einen
Teil des Verlustes eine Garantie abgibt, damit die Bank am regulatorischen
Kapital für dieses Portfolio „sparen“ kann.
Ursprünglich hatten die
Mitarbeiter von JPMorgan die synthetischen CDOs in einem grossen Ausmass zur Verpackung von
Unternehmensanleihen entwickelt, um (aus regulatorischen Gründen) das Kreditrisiko
in den Büchern zu reduzieren. Im Grunde genommen wurde damit das Kreditrisiko
in Derivate umgewandelt, welche wiederum unterschiedliche Tranchen mit
unterschiedlichen Kreditratings innehatten. Das Geschäft schien am Anfang zu
laufen. Doch dann hat sich das Blatt gewendet: Der CDO-Deal wurde immer
gefährlicher, hauptsächlich aus vier Gründen, wie Gillian Tett in einem lesenswerten Artikel („Frankenstein’s CDO twitch back to life“) in FT darlegt.
(1) Die Banken haben angefangen, nebst
Unternehmensanleihen immer mehr mit Hypotheken besicherten Wertschriften in die
CDOs zu stecken. Die Modellierung war jedoch schwer, da zu
wenig Daten im Hinblick auf den Verlauf von Hypotheken-Anleihen zur Verfügung
standen.
(2) Während die Banken und Versicherungsgesellschaften regulatorische
Schlupflöcher immer aggressiver ausbeuteten, reduzierten sie die Reserven für
eventuelle Verluste.
(3) Mit immer mehr Leverage
(Fremdkapitaleinsatz) wurden die CDOs tierisch komplex, sodass es schwer fiel, anhaftende Risiken zu erkennen.
(4) Die
Kredit-Spreads sind zusammengebrochen. Am Anfang waren die Spreads so eng und die
Hebelwirkung (leverage) so hoch, dass
die geringsten Preisschwankungen zu grossen Verlusten bei Investoren führten.
Bemerkenswert ist, dass die
Struktur der Modellierung von CDOs in einem Marktumfeld, wo die Zinsen nahe
Null liegen (zero lower bound), nicht
funktioniert hat. Ein Teil der CDO-Welt fokussiert heute auf die CLOs (collateralized loan obligation), die
Unternehmensanleihen erfassen, statt Hypothekenbonds.
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