QE2 und Fehlannahmen

Das Ende des QE2-Programms erweist sich mittlerweile als die grösste Quelle der Fehlwahrnehmung im Markt in Jahrzehnten, schreibt Jeff Miller in seinem Blog. Der ehemalige College Professor erklärt, wie das QE2-Programm funktioniert und warum es nicht zu Ende geht.

Wenn die Fed die Zinsen senkt, heisst es, dass ein Lockerungszyklus der Geldpolitik beginnt. Wenn die Fed die Zinsen auf einem sehr niedrigen Niveau hält, wird die Geldpolitik so beschrieben, dass die lockere Geldpolitik fortgesetzt wird, aber die „easy money“-Politik nicht zu Ende geht.

Die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing) hat stattgefungen, als die Fed die Senkung der Zinsen am kurzen Ende der Ertragskurve bereits ausgeschöpft hatte. Die Fed wird nun das Anleihekaufprogramm (600 Mrd. $) Ende Juni zu Ende führen. Die Käufe bedeuten Zinssenkung, beschreibt Miller.

Hört die Fed damit auf, Anleihen am offenen Markt zu kaufen, heisst es nicht, dass die Periode der „easy money“-Politik zu Ende geht. Das wird nur dann passieren, wenn die Fed ihre Bilanz reduziert, was derzeit nicht geplant ist, erläutert Miller.

Um zu betonen: Der Markt glaubt, dass die Wirkung der Fed-Politik nur aus dem frischen Kauf der US-Staatsanleihen kommt. Die Schlussfolgerung ist weit verbreitet, aber falsch. Die Realität ist, dass die „easy money“-Politik anhält, solange die Fed ihre Bilanz nicht verringert.

Was definitiv nicht passiert, ist, das, was man hört, dass der Dollar aus dem Kauf von Staatsanleihen irgendwie seinen Weg in Aktien und Rohstoffe findet und eine spekulative Blase entstehen lässt.

Die Fed kauft die Anleihen von einem Händler. Aus Sicht des Händlers vergrössert die Transaktion in keiner Weise die Fähigkeit, andere Käufe zu tätigen. Wenn ein Händler Getreide oder Aktien oder Öl-Futures kaufen will, kann er es mit sehr wenigen Margin und Anleihen als Sicherheit bewerkstelligen. Die Fed-Transaktion hat darauf keinen Einfluss.

Wenn die Fed von Händlern US-Treasury Bonds abkauft, erhöht sich die monetäre Basis, legt Miller dar. Die Geldschöpfungswirkung (wobei viele dabei von „printing money“ reden) ist der Kehrwert der Mindestreserveanforderungen. Das Potenzial, neues Geld zu schaffen, wird aber nicht realisiert.

Die beste Beschreibung von QE2 stammt von Mark Thoma (unsere Zusammenfassung ist hier).

„Da es sich dabei um überwiegend langfristige Zinsen handelt, die die Unternehmensinvestitionen, den Kauf von neuen Immobilien und langlebigen Konsumgütern wie Autos und Kühlschränken bestimmen, war es für die Fed von Bedeutung. Der Grund wurde aber nie ganz verstanden. Und die Krise hat die Aufmerksamkeit von diesem Thema abgelenkt. Eine Möglichkeit ist allerdings, wie die Fed das Problem überwinden kann, durch Kauf und Verkauf von langfristigen US-Treasury Bonds, d.h. Anleihen am langen Ende der Ertragskurve, um die Renditen nach oben oder nach unten zu bringen, je nach dem, was gewünscht wird. Dies ist im Wesentlichen alles, was QE2 ist. Es ist die konventionelle Geldpolitik, die am langen Ende der Zinsstrukturkurve arbeitet, indem langfristige finanzielle Vermögenswerten gekauft und/oder verkauft werden“.

Es ist ziemlich unmöglich, zu wissen, was die Wirkung von QE2 gewesen ist, unterstreicht Miller. Die entscheidende Frage ist, was mit Zinsen in Abwesenheit von QE2 passiert wäre? Die meisten Ökonomen gehen davon aus, dass die Zinsen in der Mitte der Zinsstrukturkurve um rund 10 Basispunkte höher liegen würden. Aber das lässt sich nicht beweisen. In der Tat legten die Renditen unmittelbar nach der Umsetzung des QE-Programms zu, eine trügerische, aber verführerische Schätzung der Wirkung des QE-Programms.

Ben Bernanke, Fed-Präsident antwortete auf die Frage im Hinblick auf das Ende des QE2-Programms, dass „wir hier unterschreiben, was wir die „Stock View“ der Auswirkungen der Wertpapierkäufe nennen“, was, mit „was“ meine Bernanke das, was in der erster Linie für Zinssätze, Aktienpreise und so weiter von Bedeutung sei, nicht das Tempo der Anleihekäufe, sondern die Grösse des Fed-Portfolios betreffe.

Fazit: QE2 geht zu Ende, wenn die Käufe von Anleihen abgewickelt werden. Es gibt daher einen wichtigen Unterschied zwischen dem Ende der Käufe von neuen Anleihen und dem Ende von QE2.