War QE2 eine gute Idee?

Die Fed lässt QE2 ausklingen. Ende Juni wird das QE2-Programm vollständig zu Ende geführt. Die Chancen für eine neue Runde der expansiven geldpolitischen Massnahmen durch die Fed ist derzeit sehr gering, schreibt Kash Mansori in seinem Blog. Die Forschung legt nahe, dass das QE-Programm wie vorgesehen funktioniert hat, und zwar mit positiven Auswirkungen, wenn auch bescheiden, auf die US-Wirtschaft, bemerkt der Ökonom.

Name ist Schall und Rauch: Die Fed hat sich nicht wirklich in eine „quantitative easing“ wie Japan in den frühen 2000er Jahren engagiert. Das Ziel des LSAP-Programms (Large Scale Asset Purchase) war nie Geld zu schöpfen, erklärt Mansori. Wie in der Abbildung zu sehen ist, wurde von den Reserven, die die Fed unter LSAP an die Banken übertrug, nichts als Kredit weitervergeben worden. Alles wird von den Banken als zusätzliche überschüssige Reserven (excess reserves) gehalten, genau so wie die Fed geplant und beabsichtigt hat. Da „Geld“ nur dann geschaffen wird, wenn die Banken die Reserven weiterverleihen, heisst es, dass das LSAP keine Geldschöpfung verursacht, weshalb die Geldmenge sich kaum vom Fleck gerührt hat.

Bankreserven und Geldmenge, Graph: Kash Mansori in The Street Light

Das QE2-Programm wurde nicht umgesetzt, um Geld zu schaffen, und es hat kein Geld geschaffen. Das Programm war auf die Beine gestellt, um die Wirtschaft durch die Senkung der langfristigen Zinsen anzukurbeln. Die Fed tat es, indem sie kurzfristige Vermögenswerte verkauft und langfristige Vermögenswerte gekauft hat. Da die Fed i.d.R. keine langfristigen Vermögenswerte kauft, hat das Programm einen speziellen Namen bekommen. Es ist aber im Grunde genommen eine ganz einfache Idee. Das Ziel war, durch die Senkung der Zinsen am langen Ende der Ertragskurve, die Nachfrage anzukurbeln.

Bevor weiter untersucht wird, was QE2 getan hat, ist es hilfreich, zu verstehen, was QE2 nicht getan hat. Hier sind einige Kritikpunkte, die häufig vorgebracht werden:

QE2 hat galoppierende Inflation verursacht.

QE2 hat künstlich die Preise von Vermögenswerten wie des Aktienmarktes aufgeblasen.

QE2 hat den Dollar abgewertet.

QE2 hat einfach nicht funktioniert.

Inflation: Kritiker sagen, dass das ganze durch das QE2-Programm in die Wirtschaft gepumpte Geld zu einem Anstieg der Preise geführt hat. Da das QE2-Programm gar nicht darauf abgezielt hat, zusätzlich Geld zu schaffen, ist die Kritik schwer nachvollziehbar.

Vermögenswerte: Kritiker behaupten, dass die Fed durch den Kauf von langfristigen Staatsanleihen die Finanzmärkte mit Cash überflutet hat, sodass die Preise der Vermögenswerte wesentlich gestiegen sind. Die Argumentation ist problematisch: (a) Die Fed hat kein Geld geschaffen, sodass jede Vorstellung, dass eine breite Injektion von Liquidität zu einer Rohstoffpreisinflation geführt hat, einfach falsch ist. (b) wenn die Zinsen nicht gefallen wären, wie könnte QE2 einen Anstieg der Preise von Vermögenswerten verursacht haben? Die Zinsen sind als Reaktion auf das QE2-Programm in der Tat gesunken, was aber von der Kritikern nicht anerkannt wird. (c) die Fed hat Staatspapiere nur im Volumen von 600 Mrd. $ gekauft. Das ist weniger als 5% der Staatsanleihen im Umlauf, und deutlich weniger als 1% des Wertes aller Arten von gehandelten Vermögenswerten (Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Immobilien).

US-Dollar: Kritiker sagen, dass QE2 den US-Dollar durch die Inflation und/oder den Vertrauensverlust geschwächt hat. Aber der Dollar ist nur so stark wie Mitte des Jahres 2008 und lediglich 3% schwächer als im Oktober 2010, als QE2 startete, beschreibt Mansori. Eine systematische Schwächung des US-Dollars ist nicht offensichtlich, wobei es unklar ist, warum die Kritiker die Behauptung aufstellen können, zumal sie keinen richtigen Vergleich ziehen, was mit dem Dollar Wechselkurs geschehen wäre, wenn es QE2 nicht gegeben hätte. „Abgesehen davon ist ein schwächerer Dollar genau das, was die US-Wirtschaft derzeit braucht, um die Nachfrage zu stimulieren“, legt Mansori dar.

QE2 hat nicht funktioniert: Einige Kritiker sagen, dass es Geldverschwendung ist. Es koste 600 Mrd. $, aber es gehe der Wirtschaft noch immer lausig. (1) QE2 kostet nichts. Die Fed hat die 600 Mrd. $ nach wie vor, in Form von Anleihen. (2) die Wirtschaft befindet sich in einer schlechten Verfassung. Das sagt aber nichts darüber aus, ob QE2 funktioniert hat. Der richtige Vergleich, um die Auswirkungen von QE2 zu verstehen, ist zu versuchen, sich vorzustellen, was in Abwesenheit von QE2 passiert wäre.

Es gibt mittlerweile eine Reihe von Forschungsarbeiten, die sich mit dieser Frage befassen. Was auffällt, ist, dass die Schätzungen bemerkenswert ähnlich sind, trotz unterschiedlicher Methoden: QE2 reduziert die langfristigen Zinsen um 20 bis 30 Basispunkte, im Vergleich zu dem, was sonst (ohne QE2) gewesen wäre. Und dies wiederum hat sicherlich positive Auswirkungen auf die Beschäftigung und die Produktion in den USA.

Eines der ausgewählten Forschungspapiere ist das von James Hamilton und Jing Cynthia Wu: „The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Bound Environment“ (unsere kurze Zusammenfassung ist hier). Die Autoren schätzen, dass ein LSAP im Wert von 400 Mrd. $ durch die Fed zu einer Verringerung der langfristigen Zinsen um 13 Basispunkte führt. Eine einfache lineare Extrapolation impliziert das Ergebnis, dass QE2 die Zinsen um 20 Basispunkte verringert hat.

Fazit: Leider war QE2 nicht das einzige, was die US-Wirtschaft in den vergangenen 6 Monaten tangiert hat. Und viele andere Kräfte am Werk haben negativ auf die US-Wirtschaft ausgewirkt. Die kleine, aber positive Auswirkung von QE2 wurde durch die anderen Vorgänge wie angebotsseitige Schocks und kontraktive Fiskalpolitik überschwemmt, hält Mansori als Fazit fest. Das LSAP-Programm des amerikanischen Finanzministeriums, um das Haushaltsdefizit zu finanzieren, hat die Wirkung von QE2 auf Zinsen weitgehend neutralisiert.

Das QE2-Programm war eine gute Idee, aber es war einfach kein ausreichendes, leistungsfähiges Werkzeug, um im Alleingang die Erholung der Wirtschaft zu fördern. Es hat am Rande geholfen und es mag eine entscheidende Rolle bei der Abwehr der Deflationsgefahr gespielt haben. Das einzige, mächtige Instrument, um die Wirtschaft anzukurbeln, ist aber eine neue Runde expansiver Fiskalpolitik, fasst Mansori zum Schluss zusammen.