Nachlaufende Indikatoren im Konjunkturzyklus

Die seit 26 Jahren höchste Arbeitslosenquote in den USA sei ein Zeichen der Dinge, die noch kommen, so Muhamed El-Erian laut Bloomberg. Pimco-CEO sagt, dass Volkswirte falsch liegen, wenn sie Arbeitslosigkeit nur als „Spätindikator“ (lagging indicator) betrachten. Mit dem Anstieg der Arbeitslosigkeit auf 9,8% im September befinden sich in den USA rund 15 Mio. Menschen ohne Arbeit und mit weniger guten Aussichten, so El-Erian, der Manager des weltweit grössten Anleihenfonds. Die heutige Arbeitslosigkeit sei viel mehr als ein nachlaufender Indikator. „Es ist auch ein Signal des künftigen Drucks auf den Verbrauch, den Immobilienmarkt und das Netz der sozialen Sicherheit, ist El-Erian überzeugt. Die Beschäftigungslage und die Dauer der Arbeitslosigkeit zählen zu den nachlaufenden Indikatoren. Unternehmen zögern oder stellen ihre Pläne zurück, Arbeitskräfte einzustellen, weil sie unsicher sind, in welche Richtung sich die Wirtschaft einschlagen wird.


Civilian Unemployment Rate, Graph: Fed St. Louis

Was diesmal anderes ist, der grosse und langwierige Anstieg der Arbeitslosigkeit und die Wahrscheinlichkeit, dass die Arbeitslosigkeit noch Jahre hoch verbleiben wird, schätzt El-Erian ein. Das bedeute, dass die Arbeitslosigkeit heute nicht widerspiegele, was gestern gewesen ist, sondern den künftigen Verlauf der Wirtschaft abbilde.

Auch Barry Ritholtz deutet in seinem Blog darauf hin, dass das Problem mit „Spätindikatoren“ idiotisch in einer Welt sei, wo man es als Vorwand für fehlerhafte Vorhersagen zu verwenden scheint, dass der Wendepunkt der Konjunktur bereits da ist. Nur weil etwas nachläuft (als Indikator) bedeutet nicht, dass der Konjunkturzyklus vorbei ist, erklärt Ritholtz. Das sei keine Rezession im Herstellungssektor, sondern ein vollständiger Zusammenbruch der Kreditmärkte, geplatzte Immobilienmarktblase und Bank-Pleiten. Vergleiche mit früheren Rezessionen seien völlig unangemessen, so Ritholtz.

George Soros erwartet eine träge Erholung

George Soros rechnet laut Bloomberg mit einer trägen Konjunkturerholung in den USA. Begründung: „Im Grunde bankrotte Finanzunternehmen und überschuldete Verbraucher behindern den Aufschwung“, so der legendäre Investor auf einer Podiumsdiskussion in Istanbul.

PS: Soros macht auf einen interessanten Aspekt Aufmerksam. Die Banken können sich nämlich zur Zeit zu Null Zinsen bei der Zentralbank verschulden. Anstatt Kredite zu vergeben, legen sie das Geld in sichere Staatsanleihen und verdienen sich eine goldene Nase. Zugleich wettern sie nach Kräften gegen Regulierung (Stärkung der Eigenmittelvorschriften, robustere Liquiditätsanforderung usw.). Das Lobbying der Geldhäuser läuft gegenwärtig auf vollen Touren. Mit Stichworten wie „Augenmass“, „Fingerspitzengefühl“, „das zarte Pflänzchen Aufschwung“ versuchen sie v.a. diesseits des Atlantiks die Öffentlichkeit einzulullen.

Mit Warnungen davor, dass „wir uns von den USA nicht überrollen lassen“, wollen sie den Eindruck vermitteln, als ob die Finanzkrise die Banken in Schwierigkeiten gebracht hätte. Dabei ist die Rezession hierzulande hausgemacht. Wer bei historisch niedrigen Zinsen eine Eigenkapitalrendite von 25% anstrebt, sollte wissen, dass erstens eine Maximierung der Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital nur mit einer Maximierung der Hebelwirkung (leverage) möglich ist und zweitens keine unternehmerische Leistung darstellt.

China’s Wachstumsmodell 2049

Stephen Roach analysiert in seinem aktuellen Paper („China 2049“) die Wirtschaftsentwicklung Chinas während der anhaltenden Krise. Seiner Einschätzung nach habe eine kontroverse synchrone Rezession in der entwickelten Welt das unausgewogene Wachstumsmodell Chinas demaskiert: Keine einseitig exportorientierte Wirtschaft, auch nicht eine so effiziente wie Chinas, kann den raschen Anstieg des Lebensstandards im Zusammenhang mit einer schwachen Auslandsnachfrage aufrechterhalten. Erstens habe China laut Chairman, Morgan Stanley Asia diese kritische Einschränkung nicht begriffen. Es habe gedacht, dass die Hauptantriebskraft auf der Nachfrageseite, nämlich der amerikanische Verbraucher, sich schnell wieder erholen würde, wie es bisher immer geschehen ist. Und zweitens habe China geglaubt, dass eine preaktive Konjunkturstimulierung externe Märkte rasch wieder heilen und damit die chinesische Exportmaschinerie vorantreiben würde. Das ist aber nicht der Fall bis 2010/11, hält Roach fest. Ohne Unterstützung von inländischem privaten Verbrauch sieht sich China’s exportorientierte Wirtschaft plötzlich in ernsthaften Schwierigkeiten, so Roach. Das Land braucht eine neue Quelle des Wachstums.


China's Foreign Exchange Reserves, Graph: Fed St. Louis

China hat nun endlich erkannt, dass es nicht die sog. Sparmentalität Asiens (Sparüberschüsse) war, die die Verbraucher zurückhielt, sondern vielmehr eine grundlegende Einschränkung: Der Mangel an Einkommensaussichten wegen des unzureichenden sozialen Sicherheitsnetzes. Chinesische Familien sparen zunehmend vor Angst, nicht aus Gewohnheit oder Tradition. Die chinesische Führung hatte zwar dieses Problem bei der Inkraftsetzung des 11. Fünf-Jahres-Plans (2006) richtig erkannt, aber es versäumt, in den kritischen Bereichen wie Sozialversicherung, private Rente und Arbeitslosengeld die richtigen Schritte zu tun. Der Anteil des privaten Verbrauchs am BIP sei in China unter die Marke von 35% gefallen. Der 12. Fünf-Jahres-Plan (Inkraftsetzung 2011) sei ein „wake-up“-Ruf für China. Der neue Plan habe zwei klare Ziele: (1) Steigerung des Anteils des Konsums am BIP auf 50% bis 2016 und Verdopplung des sozialen Sicherheitsnetzes (inkl. medizinische Versorgung) und (2) Eine private Rentenreform mit dem Ziel, chinesische Haushalte vor vorsorglichem Sparen abzuhalten, und auf diese Weise den privaten Verbrauch im Inland zu fördern.

Roach’s Fazit: Mit einem besser ausgeglichenen und einem höheren qualitativen Wachstum kann China das wahre Ausmass in nachhaltige globale Führung auf seiner bemerkenswerten Reise in die nächsten 100 Jahre umwandeln.

TBTF-Doktrin: Kostenvorteile für Grossbanken

Gretchen Morgenson klagt heute in einem Artikel in The New York Times, dass es bei allem Gerede über systemische Risiken, Verbraucherschutz und anderen Korrekturen des gebrochenen Finanzsystems eine beunruhigende Stille gibt, was die wichtigste Reform betrifft, wie wir uns von den Banken, die so gross und so eng miteinander verbunden sind, dass ihre Existenz die Welt bedroht, befreien können. Die Entscheidungsträger haben sich während der Kreditmarktkrise der „TBTF“-Politik angenommen, um das System vor dem Zusammenbruch zu retten, sagten sie. Doch obwohl die Krise mittlerweile abgeflaut ist, zeigen die Politiker wenig Interesse daran, die Grösse der Finanzinstituten zu beschränken, bemerkt Morgenson. Das sei besonders erschreckend, da manche Institute in Folge der Krise noch grösser geworden sind. Es sei pervers, so Frau Morgenson, Fehler von Grossbanken mit Rettungsaktionen durch belagerte Steuerzahler zu belohnen. Aber die TBTF-Doktrin begünstige Banken auch in anderer Hinsicht:

Die Implikation, dass eine Institution nicht zusammenbrechen darf, gibt ihr signifikante Kostenvorteile gegenüber den kleineren Insititutionen, die vielleicht Konkurrenten mit mehr Verantwortung sind. Morgenson gesteht, das die Quantifizierung dieser Vorteile schwierig ist. Es gab zwar Zahlen zu den versteckten Vorteilen, die vom Steuerzahler subventioniert werden. Diese sind aber schwer zu schätzen. Folglich glauben, so Morgenson, die Steuerzahler irrtümlich, dass die Subventionen gestoppt werden, wenn die Empfängerin von Bail out ein Darlehen zurückzahlt. Sie zitiert eine von Center for Economic and Policy Research neulich vorgelegte Studie (von Dean Baker und Travis McArthur), wonach sich die Spreads zwischen den durchschnittlichen Kosten bei kleineren Banken und grösseren Institutionen ab März 2008 erheblich erweitert haben. Von Anfang 2000 bis zum IV. Quartal 2007 sind die Kosten der Finanzierung für kleinere Institutionen im Durchschnitt um 0,29% höher gelegen als die Banken mit Vermögenswerten in Höhe von 100 Mrd. $ und mehr. Von Ende 2008 bis Juni 2009 ist der Spread, nachdem die Rettungsaktionen für grosse Banken bekannt wurde, breiter geworden: Im Durchschnitt 0,78%. Auf diesem Niveau, so hat Dean Baker berechnet, beläuft sich der Zuschuss der Steuerzahler für die 18 grossen Banken auf 34,1 Mrd. $ im Jahr.

Der wachsende Spread ist möglicherweise nicht allein der TBTF-Politik zuzurechnen. Denn die Finanzierungskosten der Banken sind auch in anderen Zeiten der wirtschaftlichen Unsicherheit gestiegen, wie z.B. während der Rezession 2001. Nach dem Abschwung stieg damals der cost-of-funds-Spread zwischen den kleinen und grossen Banken auf 0,69%. Laut Baker könnte man eine konservative Einschätzung an den Tag legen, indem man die Differenz zwischen den Spreads während der letzten Rezession und der gegenwärtigen als Messgrösse nimmt. Das ist 0,09%. Demnach ergibt sich eine jährliche Subvention von 6,3 Mrd. $ für Grossbanken. Wichtig ist, die Differenz in Kosten zu messen, um den Unterschied zu sehen, ob die Subvention verschwindet oder es sich dabei um ein anhaltendes Einkommenstransfer handelt. Baker betont, dass es einen Zuschuss gibt und wir uns deshalb fragen müssen, ob wir die Banken brechen und damit den Zuschuss beseitigen. Oder wir müssen uns darauf verlassen können, dass die Regulierung dafür sorgt, damit die Subvention aufgehoben wird.

Das bedeutet eigentlich, dass eine Stärkung der Eigenmittelvorschriften für die Grossbanken unumgänglich ist. Und an einer robusteren Liquiditätsregulierung für die Grossbanken kein Weg vorbeiführt. Morgenson hebt am Schluss hervor, dass es nicht einfach sein wird, die TBTF-Politik zu demontieren, da die Banken den Status quo beibehalten wollen und enorme Macht schwingen. Dennoch haben die Steuerzahler ein Recht darauf, zu erfahren, inwieweit die sog. systemrelevanten Institutionen von „Backstops“ profitieren.

Nouriel Roubini rechnet mit einer Erholung in U-Form

Roubini erwartet ein schwaches Wachstum im kommenden Jahr. Das heisst eine Wachstumsrate von 1 bis 1,5%, also eine Erholung in U-Form. „Was aber, wenn wir ein Wachstum von 2% im nächsten Jahr sehen? 2% ist besser als 1,5%, bedeutet jedoch, dass die Produktionslücke sich weiter öffnet, vorausgesetzt, dass das Potenzial-BIP und die Arbeitslosigkeit zulegen“, so Roubini in seinem Blog weiter. Er verweist damit auf die Erholung nach der Rezession im Jahre 2002, die ein paar Quartale gedauert hatte.

Wenn also das Wachstum sich 2% nähert statt 1% für eine Reihe von Quartalen, bedeutet das für Roubini, dass die Erholung U-förmig verlaufen wird, da er von einem Potenzialwachstum von 2,75% für die USA ausgeht. Selbst wenn das Wachstum 2,75% erreicht, ist es nicht genug, die Produktionslücke zu schliessen, und Arbeitsmärkte zu räumen.


Actual and Potential Real GDP, Graph: Fed St. Louis, Oct. 2009

„Wir müssen für eine Weile schneller wachsen als das Potenzial, um die Produktionslücke (Output Gap) zu schliessen. Gehen wir in Richtung Potenzialwachstum, wird die Produktionslücke nicht wieder grösser werden, aber der Unterschied zwischen diesem Niveau und dem Potenzial bleibt eine permanente Lücke.“ Wenn aber die Wirtschaft schneller als das Potenzial wächst, lässt sich die Produktionslücke schliessen und die Flaute am Arbeitsmarkt reduzieren.

Fazit: Was will Roubini uns sagen? Das ist eine untypische Rezession. Die Erholung wird allem Anschein nach U-förmig verlaufen. Solange das tatsächliche Wachstum des BIP weiterhin unter dem Potenzialwachstum liegt, wird sich die Produktionslücke nicht schliessen lassen. Die Schwäche des Arbeitsmarktes dürfte dann anhalten. Es gibt derzeit kaum Anhaltspunkte für eine Erholung in V-Form.


Real GDP Growth, Graph: Fed St. Louis, Oct. 2009

Negative Zinsen im amerikanischen Repo-Geschäft

Es ist ein offenes Geheimnis, dass am Monatsende der Bedarf nach Collateral (Sicherheitshinterlegung) zu zunehmen beginnt. Die steigende Nachfrage nach Collateral und das Angebot an Wertpapieren zur Absicherung (i.d.R. US-Treasuries) bestimmen das Niveau des Reposatzes. Der Repo-Satz für Übernachtgeschäfte (overnight repo on general collateral) lag in den drei Tagen vor dem Quartalsende auf 0,02%. Ein Satz, der deutlich niedriger ist als der Target Fed Funds Rate mit 0,125%. Bemerkenswert ist aber diesmal, dass es sich bei 0,02% um einen Durchschnittswert handelt. Denn in den Bildschirmen der Banken war zu sehen, dass der Reposatz für Übernachtsgeschäfte bis auf Minus 0,25% gefallen ist. Der Grund: intensives „cash squeeze“ am Quartalsende, wie es sich in den letzten zwei Jahren bereits abgezeichent hatte. Der Reposatz für Overnight wurde aber erstmals mit einem negativen Vorzeichen gehandelt.

Grundsätzlich macht es natürlich keinen Sinn, da die FDIC für nicht-verzinsliche Bankeinlagen bis Jahresende einen unbegrenzten Versicherungsschutz bietet, wie Morgan Stanley (Treasury Market Commentary) betont. Aus welchen Gründen auch immer zahlen manche Marktteilnehmer ihre Gegenparteien in Repo, um ihr Cash bis Ende Jahr zu sichern, anstatt das Geld einfach auf einem Konto unverzinst liegen zu lassen.

Weitere Einträge zum Thema „Negative Zinsen“ in diesem Blog hier, hier, hier und hier.

FDIC schliesst drei weitere Banken: Insgesamt 98 Banken in diesem Jahr

Die US-Aufsichtsbehörden haben am Freitag drei weitere Banken wegen fauler Kredite und Liquiditätsprobleme geschlossen: in Michigan (Vermögenswerte: 538 Mio. $, Einlagen: 501 Mio. $), Minnesota (56,3 Mio. $ resp. 52,4 Mio. $) und Colorado (39,5 Mio. $ resp. 31,9 Mio. $). Die Anzahl der Banken, die im Zuge der Krise dichtgemacht haben, ist damit auf 98 gestiegen. Die FDIC schätzt die Kosten der Schliessung der drei Banken für die öffentliche Hand auf rund 293 Mio. $.

Der Fonds der Behörde ist diese Woche ins Minus gerutscht. Deswegen hat die FDIC-Chefin Sheila Bair inzwischen vorgeschlagen, dass die von ihr regulierten Banken die Gebühren für die nächsten 3 Jahre im Voraus zahlen. Auf diese Weise will die FDIC 45 Mrd. $ einnehmen. Die Banken zahlen an die FDIC 12 bis 16 Cents pro 100 $ Kundeneinlagen.

Bankpleiten:
2009: 98 Banken
2008: 25
2007: 3

Die Einlagensicherungsbehörde schätzt die Kosten der Sicherung im Sog der Krise auf rund 100 Mrd. $ bis 2013. Die Einlagen der Sparer sind bis zu 250'000 $ pro Konto geschützt.