Die EZB ist so langweilig. Anstatt in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft
die Rolle als lender of last resort zu spielen, redet sie gebetsmühlenartig von einer „verdeckten
Staatsfinanzierung“, wenn es um Überlegungen in Bezug auf den Einsatz von
unkonventionellen Massnahmen wie z.B. der QE-Politik
(quantitative easing) geht.
Bereits der EU-Rettungsschirm ESM wurde von den Anhängern der
klassischen Lehre als „monetäre Haushaltsfinanzierung“ zurückgewiesen. Während
die Inflation im Euro-Raum weiter fällt, wird ein potenzielles Anleihekaufprogramm
durch die EZB am offenen Markt weiterhin als Umgehung des Verbots der
Staatsfinanzierung bezeichnet.
Laut einem aktuellen Bericht von Spiegel denkt die EZB nun endlich darüber nach, gegen sinkende Preise im
Euro-Raum etwas zu unternehmen. Anleihekäufe gelten aber offenbar immer noch
als „ultima ratio“.
Deshalb ist vorerst eine negative
Verzinsung der Einlagen der Banken bei der EZB vorstellbar. Falls die EZB Staatsanleihen kauft, soll sie sich auf Anleihen mit
bester Bonität fokussieren, so die Forderung der Politik.
Die EZB scheint damit dem Verdacht entgegenwirken zu wollen, dass sie eine Schuldenfinanzierung der
EU-Peripherie (Vergemeinschaftung der Schulden) betreibt.
Bilanzsumme der führenden
Zentralbanken seit 2007, Graph:
Finanz und Wirtschaft
Das heisst konkret, dass die EZB
im Falle eines Falles deutsche Staatsanleihen kaufen würde. In den USA hat die
mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (QE-Policy) durch die Fed zu einem
Rückgang der Laufzeitprämie der US-Staatsanleihen geführt.
Das ist sicherlich auch im
Euro-Raum zu erwarten, falls die EZB sich ein Herz fassen würde, Staatsanleihen
in EUR zu kaufen. Die German Bunds weisen
aber bereits seit einiger Zeit negative Laufzeitprämien (term premium) für 3, 5 und 10 Jahre Laufzeit auf. Der Spielraum in
Bezug auf Deutschlands Staatsanleihen sieht also nicht allzu gross aus. Die
Renditen sind bereits aussergewöhnlich niedrig.
Laufzeitprämie (term premium) für deutsche Staatsanleihen, Graph:
Morgan Stanley
Die Frage ist daher, welche
Auswirkungen ein Anleihekaufprogramm der EZB mit aller denkbaren politischen
Restriktionen im Euro-Raum entfalten könnte, während die nominalen Zinsen nahe
Null Prozent liegen und die private Nachfrage so schwach ist?
Eine mögliche Antwort ist durch
die Inflationserwartungen. Die Inflationserwartungen sind aber gemessen an Inflationsswap sehr niedrig. Die Future Märkte implizieren einen Anstieg der
Inflation über 2% erst in 10 Jahren.
Die Vergrösserung der
Notenbankgeldmenge (monetary base)
hat in anderen Ländern wie die USA, Grossbritannien und der Schweiz, die
QE-Politik umsetzten, nicht zu einem Anstieg der breiten Geldaggregaten geführt. Die privaten Haushalte haben nicht
angefangen, mehr Geld auszugeben.
Zur Erinnerung: Die EZB führt die
Bilanzsumme seit einer geraumer Zeit zurück, wie in der Abbildung deutlich zu
erkennen ist.
Die EZB müsste daher ein gewisses
Mass an glaubwürdiger Unverantwortlichkeit an den Tag legen, um den
Deflationsdruck zu eliminieren. Die Begünstigung einer höheren
Inflationserwartung würde sich lohnen, was v.a den Anpassungsprozess in Bezug
auf die Preise und Kosten an der EU-Peripherie erleichtern würde. Das
Inflationsziel müsste vorübergehend auf z.B. 4% erhöht werden. Ist die EZB aber
einem solchen aussergewöhnlichen Schritt in einer Extremsituation bereit?
Future Märkte und Zinsen, Graph: Morgan Stanley
PS:
Term Premium
Die Laufzeitprämie bringt den Renditeunterschied zwischen langfristigen
und kurzfristigen Anleihen zum Ausdruck. Es handelt sich dabei um einen
Massstab für die von den Investoren erwartete Einschätzung des Zinsrisikos. Die
Laufzeitprämie wird geschätzt.
Eine entscheidende Komponente der
Laufzeitprämie ist die Erwartungen der Investoren im Hinblick auf den Verlauf
der kurzfristigen Zinsen im Vergleich zum Verlauf der Zinsen am langen Ende der
Ertragskurve (yield curve).
Ein Beispiel
Wenn z.B. die Rendite der
US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit 5,5% beträgt und sich die erwartete
Rendite der US-Staatspapiere mit einer Laufzeit von einem Jahr in den nächsten
10 Jahren auf 5% beläuft, dann beträgt die Laufzeitprämie (term premium) für
Anleihen mit 10 Jahren Laufzeit 0,5% (d.h. 50 Basispunkte).
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