Europas wirtschaftliche Misere in ein paar Charts

Das europäische BIP hat das Vorkrisenniveau noch immer nicht erreichen können. Die Arbeitslosenquote im Euroraum liegt bei 10,8%.

Die Inflation verläuft deutlich niedriger als der Zielwert der EZB; zum Teil sogar im negativen Bereich. Die Ungleichheit steigt weiter. Und es gibt Unterbeschäftigung sowie ungenutzte Kapazitäten.

Die unnötige aggressive Haushaltskonsolidierung hängt wie ein Damoklesschwert über dem Euroraum. Der Einsatz von Fiscal Stimulus, um die deflationären Auswirkungen des anhaltenden Schuldenabbaus (deleveraging) auszugleichen, kommt aus politischen Gründen nicht zum Einsatz.

Die am Freitag abend von Peter Praet, dem Direktoriumsmitglied der europäischen Zentralbank (EZB) vorgelegten Folien sprechen Bände.

Die erste Abbildung zeigt, wie die Ausgabenkürzungen in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft die Depression vertiefen können.

Das BIP im Euroraum, über verschiedene konjunkturelle Phasen hinaus, im Vergleich zur US-Wirtschaft, Graph: Peter Praet, EZB in: “Monetary policy as information processing”, Nov 6, 2015

Nachfrageschwäche und Inflationserwartungen

Während Janet Yellen Erwartungen einer Zinserhöhung im Dezember bekräftigt, ist die EZB weit entfernt von einer Straffung der Geldpolitik.

Die gesamte EOINA-Terminkurve hat sich in den vergangenen Wochen v.a. am lange Ende um 20 Basispunkte nach unten verschoben.

Die täglichen EONIA-Notierungen schwankten im selben Zeitraum in einem engen Korridor von minus 12 Basispunkten und minus 15 Basispunkten, berichtet die EZB im gestern vorgelegten Economic Bulletin 7/2015.

Das heisst, dass eine Zinserhöhung im Euro-Raum in einer absehbaren Zeit nicht denkbar ist. Zumal die Inflation unter dem Zielwert verläuft, ohne auf eine Beschleunigung anzudeuten.

Das ist wiederum das Ergebnis einer reflexartigen marktfundamentalistischen Wirtschaftspolitik, die die deflationäre Auswirkung des Schuldenabbaus (deleveraging) im Euro-Raum verschlimmert.

EONIA-Terminkurve, Graph: EZB Economic Bulletin Issue 7/2015

Straffung der Geldpolitik mit Inflation unter dem Zielwert

Janet Yellen will allem Anschein nach im Dezember die Zinswende einleiten. Die Fed-Präsidentin hat sich am Mittwoch vor einem Kongress-Ausschuss redlich bemüht, die Öffentlichkeit auf eine Straffung der Geldpolitik einzustimmen: Höhere Zinsen seien gerechtfertigt, falls die Daten es nahelegen.

Es ist zwar keine Entscheidung darüber gefallen. Aber die Märkte implizieren nun eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im kommenden Monat. Der geldpolitische Ausschuss (FOMC) der US-Notenbank trifft sich am 15./16.Dezember zur nächsten Sitzung zusammen.

Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung in den kommenden Monaten (Dez 2015, März 2016 und Juni 2016) in den USA, Graph: Morgan Stanley

Hysterese-Effekt grassiert

Es sind mittlerweile sieben Jahren nach dem Ausbruch der Krise verstrichen. Die Wirtschaft in der Eurozone ist aber noch immer nicht auf dem Vorkrisenniveau angelangt. Noch nie zuvor hat die Erholung aus einer Rezession so lange gedauert.

Die disinflationäre Wirtschaftspolitik im Euro-Raum ist so schwerwiegend, dass es naheliegt, zu fragen, ob das europäische BIP überhaupt wieder das Vorkrisenniveau erreichen wird?

Das wiederum deutet auf langfristige Schäden der globalen Rezession auf die Produktionskapazität und die Beschäftigung (Human Capital) im Allgemeinen in fast allen fortentwickelten Volkswirtschaften hin. Die Erwerbsquote ist in den USA mit 62,4% auf den tiefsten Wert seit 1977 gefallen, wie die FT heute berichtet.

Vor diesem Hintergrund befasst sich Larry Summers in einem von der EZB vorgelegten e-book mit dem Thema “Hysteresis Effects”. Der ehemalige amerikanische US-Finanzminister sagt, dass wir eine neue Keynesianische Wirtschaftspolitik brauchen, die mehr Keynesian ist aber weniger neu.

  

BIP im Vergleich: US versus Euro-Raum, Graph: Olivier Blanchard in: Inflation and Unemployment in Europe, 21-23 May 2015, Sintra, Portugal

Ungleichgewichte, Divergenzen und Euros Zukunft

Deutschlands externer Überschuss erreicht einen weiteren historischen Höchststand, während Investitionen stagnieren und Ersparnisse steigen, wie in der folgenden Abbildung zu sehen ist.

Angesichts des schwachen EUR-Wechselkurses und der niedrigen Ölpreise erwartet der IWF einen weiteren Anstieg des deutschen Leistungsbilanzüberschusses.

In einem aktuellen Bericht Imbalances and Growth legen IWF-Analysten nahe, dass Deutschland Investitionen fördern soll, um die Binnennachfrage anzuregen und das Produktionspotenzial via erhöhte Investitionen und Strukturreformen zu pflegen.

Das primäre Ziel ist natürlich, die Ungleichgewichte im Euro-Raum abzubauen. Interessant ist in diesem Zusammenhang eine aktuelle Initiative der EU-Kommission, das Problem der Wettbewerbsfähigkeit, das sich aufgrund der divergierenden Lohnstückkosten auseinander entwickelt hat, anzupacken.

Deutschland: Leistungsbilanzübeschuss, Investitionen und Ersparnisse, Graph: IMF in: G20 - Imbalances and Growth, October 2015

Schreckgespenst Negativrendite im Euroland

Das Universum der Staatsanleihen mit Negativ-Rendite hat sich inzwischen weiter ausgedehnt: 

Der aktuelle Wert beträgt nach Angaben von Bank of America Merrill Lynch 2`600 Mrd. EUR, wie die Finanz und Wirtschaft mit der folgenden Abbildung präsentiert.

Zur Erinnerung: Der Einlagenzins der EZB verweilt seit mehr als einem Jahr unter der Null-Marke. Der Zinssatz für Einlagen lag seit Juli 2012 auf Null.

Dann wurde der Satz von der EZB im Juni 2014 auf minus 0,10% gesenkt. Im September 2014 hat die EZB den Einlagensatz weiter auf minus 0,2% gedrückt.

Damit hat sich der Rückgang der Rendite der Staatspapiere im Euro-Raum merklich beschleunigt.

Das Universum der Staatsanleihen in EUR beläuft sich mittlerweile wertmässig auf 2´600 Mrd. EUR, Graph: FuW via BfoA Merrill Lynch

Between Debt and the Devil

Buchbesprechung:

Adair Turner: Between Debt and the Devil. Money, Credit, and Fixing Global Finance, Princeton University Press, New Jersey, London, 2016.

Der wichtigste Grund, warum die Finanzkrise von 2008 zu einer tiefen Rezession und einer schwachen Erholung der Wirtschaft geführt hat, ist die übermässige Kreditschöpfung im Privatsektor in den vorangegangenen Jahrzehnten.

Die Kreditvergabe an Privatpersonen in fortentwickelten Volkswirtschaften ist viel schneller gewachsen als das nominale Wirtschaftswachstum. Damit nahm auch die Fremdkapitalaufnahme (leverage) zu.

Es besteht kein Zweifel daran, dass die übermässige Hebelwirkung die Wirtschaft insgesamt verletzlich gemacht und auf diese Weise Krisen, Nach-Krisen mit Schuldenüberhang (debt overhang) und Rezession (mit Deflation) ausgelöst hat.

Eine Frage ist, ob wir tatsächlich ein rasches Kredit-Wachstum benötigen, um ein angemessenes Wirtschaftswachstum zu erreichen?

Eine der Hauptaussagen dieses hervorragenden Buches ist, dass das Bankensystem, sich selbst überlassen, praktisch dazu vorprogrammiert ist, zu viel von der falschen Sorte von Schulden (debt contracts) zu kreieren und damit Instabilität und Krisen zu erzeugen.

Was nicht vergessen werden darf, ist die historische Entwicklung, dass der profunde Wandel des weltweiten Kredit-Intermediation-Systems ( mit Verbriefungen und Derivaten) als Plattform dazu dient. Das Shadow Banking System und der Interbanken-Markt wirken dabei wie ein Schmierstoff.

Insbesondere zählen Verbriefung von Forderungen (securitization) und Shadow Banking System zu den begleitenden Instrumenten der ganzen Geschichte.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die intrafinancial Aktivitäten im Asset Management ein Null-Summen-Spiel sind, mit null Vorteil für die Gesellschaft und unnötigen Kosten für die Allgemeinheit.

Queen Elizabeth hat im Frühjahr 2009 bei einem Besuch im Economics Department der London School of Economics die Frage aufgeworfen, warum niemand die Krise hat kommen sehen?