Trugschlüsse in der Erklärung der Finanzkrise

Ein Argument, welches viele Spitzenpolitiker und Mainstream-Ökonomen zur Erklärung der Finanzkrise seit 2008 gern vortragen, lautet, dass es sich bei der Finanzkrise um eine reine Liquiditätskrise handelt.

Die Auffassung lenkt davon ab, warum die Banken gegenüber Verlusten so anfällig waren und warum die Regulierung so locker gehandhabt wurde. Die Aufmerksamkeit wird dadurch von wichtigen Fragen abgelenkt, warum die Banken z.B. in Sachen Risikomanagement und Risikokontrolle versagt haben.

Im Vorfeld der Krise gingen die Banken viele Risiken ein, die sie vor der eigenen Unternehmensleitung und den Anlegern versteckt haben. Die Liquiditätsinterpretation der Krise hält die Menschen von dem Versuch ab, die Solvenzprobleme und ihre Ursachen zu verstehen, schreiben Anat Admati und Martin Hellwig in ihrem Buch „Des Bankers neue Kleider“

In diesem Zusammenhang nennt Robert Skidelsky in einem lesenswerten Essay („Four Fallacies of the Second Great Depression“) in Project Syndicate vier Trugschlüsse, die im Sog der Finanzkrise als Erklärung immer wieder auftauchen.

Der eine ist „die schwäbische Hausfrau“. Die deutsche Kanzlerin Angela Merkel hat mehrfach gesagt, dass man einfach nur die schwäbische Hausfrau hätte fragen sollen: „Sie hätte uns eine Lebensweisheit gesagt: Man kann nicht auf Dauer über seine Verhältnisse leben“.

Negative Laufzeitprämie in Euro

Die Laufzeitprämie in EUR (10Jahre) ist negativ. Eine Korrektur ist erst dann zu erwarten, wenn das systemische Risiko sich zurückbildet.

In USD war die Laufzeitprämie noch im Sommer 2013 negativ. Die „Normalisierung“ von Term Premium zeigt, dass die sich abzeichnende Bereitschaft der US-Notenbank, die Wertpapierkäufe allmählich zu reduzieren (tapering), keine starke Turbulenzen am Anleihemarkt auslösen muss.

Laufzeitprämie (term premium) USD versus EUR, Graph: Morgan Stanley

Warum Sozialleistungen erhöht werden sollen

Für diejenigen Menschen, die in Washington („inside the Beltway“) ernst genommen werden, gilt seit vielen Jahren eine überwältigende Regel, die lautet, dass man seine Bereitschaft zur Kürzung der Sozialleistungen erklären muss, und zwar im Rahmen der Reform von Social Security, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Expanding Social Security“) am Freitag in NYTimes.

Es ging nie um Zahlen, die die Vorstellung sowieso nicht unterstützen, dass die soziale Sicherheit in einer akuten Krise steckt. Es hat stattdessen mit einer Art Erklärung von Identität zu tun, zu zeigen, dass man zum Establishment gehört und willens ist, anderen Menschen im Namen der haushaltspolitischen Verantwortung unnötiges Leid zuzufügen.

Eine komische Sache ist aber, erklärt Krugman, was sich in den vergangenen Jahren abgezeichnet hat, dass jetzt eine Diskussion darüber stattfindet, die Social Security nicht zu kürzen, sondern auszudehnen. Die Rede von der Ausweitung der sozialen Sicherheit hat sogar mittlerweile den Weg zum Senat gefunden, wo Tom Harkin das Gesetz für die Erhöhung der Sozialleistungen vorgestellt hat. Ein paar Tage später hat Senatorin Elizabeth Warren einen mitreissenden Vortrag über die Vorteile der Vorsorgeleistungen gehalten.

Wo kommt das Ganze jetzt her? Eine Antwort ist, dass die Defizit-Schimpfer, die Sozialleistungen abbauen wollen, verdientermassen, in den vergangenen Jahren viel an Glaubwürdigkeit verloren haben. Darüber hinaus steckt Amerikas Rentensystem in grossen Schwierigkeiten.

Viele Arbeitnehmer hatten bislang leistungsorientierte Pensionspläne gehabt; Pläne, wonach ein regelmässiges Einkommen nach der Pensionierung durch die Arbeitgeber garantiert war. Und eine ganze Reihe von Senioren profitieren heute noch von solchen Plänen.

QE, Laufzeitprämie und säkulare Stagnation

Während die Notenbanken laut und deutlich darüber nachdenken, wie und wann die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (genannt QE: quantitative easing) allmählich zurückgefahren werden kann, rückt plötzlich die „secular stagnation“-Hypothese in den Mittelpunkt der öffentlichen Debatte in den USA.

Die Frage ist, ob der Weltwirtschaft eine langanhaltende Stagnation droht? 

Larry Summers hat auf einer Konferenz des IWF neulich darauf hingewiesen, dass die Nachfrage an einem Überschuss von Ersparnissen in Bezug auf Investitionen leidet.

Der ehemalige US-Finanzminister hat insbesondere betont, dass der Realzins negativ ist. Das heisst, dass es selbst unter günstigen Finanzierungsbedingungen nicht zu Investitionen kommt. Wie soll aber die gesamtwirtschaftliche Nachfrage angekurbelt werden?

Bemerkenswert ist vor diesem Hintergrund, dass die Laufzeitprämie (term premium) sich nach und nach normalisiert, was nahelegt, dass die Risikobereitschaft am Markt, wenn die Fed tatsächlich mit dem Tapering beginnen sollte, davon nicht so schlimm tangiert werden würde.

Die Laufzeitprämie war noch im Juni 2013 negativ.

 

Normalisiert sich die Laufzeitprämie?, Graph: Morgan Stanley

Normalisierung der Geldpolitik ist in absehbarer Zeit nicht zu erwarten

Rückt eine Normalisierung der Geldpolitik näher?

Das ist die Frage, die im Mittelpunkt des heutigen Referats von Fritz Zurbrügg, dem Mitglied des SNB-Direktoriums gestanden ist. Die Antwort ist ein klares Nein.

Im Angesichts der rekord-tiefen Zinsen und der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit hat Zurbrügg darauf hingedeutet, dass die expansive Geldpolitik in den grossen Volkswirtschaften eine Zeit lang bestehen bleiben dürfte, zumal die Produktionslücke (output gap) geöffnet bleibt.

Offensichtlich extreme Situationen erfordern weiterhin lockere Geldpolitik. Das gilt nicht nur für die Schweiz und die Eurozone, sondern auch für die USA, Japan und Grossbritannien, was sich an den Markterwartungen ablesen lässt.

Die Future-Märkte rechnen damit, dass die erste Zinserhöhung durch die Fed im zweiten Quartal 2015, durch die EZB im vierten Quartal 2015 und durch die SNB erst im ersten Quartal 2016 erfolgen dürfte.

Es gibt keine Zinserhöhung im Jahr 2014, Graph: Fritz Zurbrügg, SNB in: “Monetary policy and financial markets: Is a return to normal on the horizon?“

Euro-Raum zwischen Deflation und Stagnation

Die Inflation ist im Euro-Raum niedrig. Es besteht sogar die Gefahr, dass die Wirtschaft in eine Deflation gerät. Die Arbeitslosigkeit verharrt auf einem hohen Niveau (12,2%). Was sagt das aus? Eine vernünftige Antwort nach dem Lehrbuch würde lauten, dass die Geldpolitik zu straff ist, m.a.W. nicht locker genug.

Was sagt Jens Weidmann dazu? Der Präsident der deutschen Bundesbank spricht sich in einem aktuellen Interview gegen weitere Zinssenkungen. Zur Erinnerung: Die EZB hat vergangene Woche die Zinsen auf 0,25% gesenkt. Weidmann hatte der Zinssenkung nicht zugestimmt.

Paul Krugman fühlt sich dadurch „alarmiert“, wie er in seinem Blog zum Ausdruck bringt. Der an der Princeton University lehrende Wirtschaftsprofessor hält Weidmanns Bemerkungen für einen „reinen Glauben an die erlösende Kraft der Schmerzen, die andere Leute erleiden, um seiner selbst willen zu rechtfertigen.

Das ist eine ziemlich klare Aussage, die darauf hindeutet, wie die wahren Ursachen der Krise im Euro-Raum durch Verfechter der Austeritätspolitik in Europa verdreht werden: Zu hohe Staatsausgaben hätten angeblich zu Schuldenkrise geführt. Die Austerians halten am Wettbewerb als Dogma fest, koste es was es wolle. Paul De Grauwe spricht sogar von „ugly nationalism among German economists“.

Was ist "Secular Stagnation"-Theorie?

Larry Summers hat mit seinem aktuellen Vortrag auf der jährlichen Research-Konferenz des IMF vergangene Woche eine neue Debatte ins Rollen gebracht: Es gibt keine einfache Rückkehr zur Normalität vor der Krise in den fortentwickelten Volkswirtschaften. Was meint der ehemalige Chef des US-Schatzamtes damit? Ein beunruhigende Zukunft mit einer chronisch schwachen Nachfrage und einem schleppenden Wirtschaftswachstum: secular stagnation.

Summers ist nicht der erste Ökonom, der auf eine langanhaltende Stagnation der Wirtschaft hindeutet. Paul Krugman hat bereits vor genau zwei Jahren in seinem Blog hervorgehoben, dass die Hypothese von secular stagnation, die in den frühen Nachkriegszeiten populär war, heute im Angesicht der fortbestehenden angeschlagenen Wirtschaft wieder an Brisanz gewinne.

Die Vorstellung beruht darauf, dass die geplanten Ersparnisse die geplanten Investitionen bei Weitem übersteigen. Die überschüssigen Einsparungen legen nahe, dass der Staat die Ärmel hochkrempeln soll, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln und eine nachhaltige Basis für die Vollbeschäftigung zu legen.

Heute liegen die nominalen Zinsen auf der Null-Grenze (zero lower bound), sodass der Rückgang der Nachfrage durch Zinssenkungen nicht ausgeglichen werden kann. Die Zinsen sind übrigens im Sog der Finanzkrise auf der Null-Grenze aufgeprallt, als Nachspiel des Schulden-Überhangs, den die Immobilienmarkt-Blase hinterlassen hat. Die Wirtschaft bleibt angeschlagen, weil sie nach dem Platzen von Bubble in eine Liquiditätsfalle gerutscht ist, wo die natürlichen Realzinsen im Allgemeinen niedrig sind. Das heisst, dass damit eine langanhaltende Stagnation bevorsteht.

Welche Implikationen erwachsen aber daraus? Was ist zu tun?

Effective Fed Funds Rate, Graph: FRED Fed St. Louis