Europa finanziert Amerika nicht – es kauft Amerikas Schuldscheine

In der europäischen Wirtschaftspressekommentierung macht zunehmend eine These die Runde: 

Europa finanziere Amerika. Europa spare, die USA verzeichneten hohe Defizite, europäische Investoren kauften US-Staatsanleihen, und daher würden die Europäer angeblich für amerikanische Schulen, Verteidigung und Infrastruktur aufkommen.

Erik Nielsen vertritt in einem kürzlich erschienenen Blog-Beitrag im Wesentlichen diese Argumentation und fordert europäische Regulierungs- und Steuermaßnahmen, um die weitere Finanzierung eines „nicht tragbaren“ US-Defizits zu unterbinden.

Der Substack-Artikel verwechselt die Allokation von Finanzanlagen mit der Finanzierung realer Staatsausgaben. Europa schickt Washington nicht einen Topf voller Ersparnisse, den es benötigt, bevor es Ausgaben tätigen kann. Europa kauft Amerikas Schuldscheine, was etwas ganz anderes ist.

Die „Loanable-Funds“-Falle

Die gängige Darstellung lautet: Europäische Ersparnisse → globaler Sparpool → US-Kreditaufnahme → US-Ausgaben. Dabei werden Ersparnisse als endlicher Pool betrachtet, um den Regierungen und Unternehmen konkurrieren. Das ist eine unzureichende Beschreibung einer Wirtschaft, in der die US-Regierung den Dollar ausgibt.

Washington muss sich vor seinen Ausgaben keine Dollar von europäischen Sparern beschaffen. Durch die Ausgaben entstehen Finanzanlagen im privaten Sektor, durch Steuern werden diese wieder abgeschöpft, und US-Staatsanleihen sind lediglich eine verzinsliche Form, in der privates Vermögen gehalten werden kann. 

US sectoral financial balances, Graph: JPMorgan AM, Febr 2025.

Die richtige Frage lautet nicht: „Wer hat Washington das Geld gegeben?“, sondern: „Wer möchte die Finanzanlagen halten, die durch die US-Ausgaben entstehen?“

Angenommen, die USA geben 100 Milliarden Dollar mehr aus, als sie an Steuern einnehmen, und ein europäischer Pensionsfonds kauft daraufhin Staatsanleihen im Wert von 1 Milliarde Dollar. Der Investor hat einen finanziellen Vermögenswert gegen einen anderen getauscht und hält nun eine verzinsliche Forderung gegenüber der US-Regierung. Europa hat weder Arbeitskräfte, Stahl, Strom, Maschinen noch Ingenieure geliefert. Es hat die Nachfrage nach einem finanziellen Vermögenswert geschaffen.

Die eigentliche Beschränkung

Die US-Regierung gibt letztendlich Geld für reale Güter aus: Arbeitskräfte, Energie, Ausrüstung, Gesundheitsversorgung. Deren Verfügbarkeit – und nicht die Höhe der europäischen Ersparnisse – ist der entscheidende Engpass. Bei ungenutzten Kapazitäten mobilisieren zusätzliche Ausgaben ungenutzte Ressourcen. Bei voller Auslastung führen sie zu Engpässen und Inflation. 

Einem Währungsemittent kann die eigene Währung nicht so ausgehen wie einem Haushalt, er kann jedoch auf reale Ressourcen-Grenzen stoßen. Die relevanten Fragen zur US-Finanzpolitik drehen sich daher um Inflation, Kapazitäten, Energie, Importe und Leistungsbilanzungleichgewichte – und nicht darum, ob Europa über genügend Ersparnisse‘ zur Kreditvergabe verfügt.

Die Auslandsnachfrage spielt nach wie vor eine Rolle

Das bedeutet keineswegs, dass die europäische Nachfrage nach US-Staatsanleihen irrelevant ist. Sie wirkt sich auf die Renditen, den Dollar, die Märkte für Sicherheiten und die globalen Finanzbedingungen aus, und europäische Anleger können Geld verlieren, wenn die Renditen steigen oder der Dollar fällt. 

Doch das sind Portfolio-Risiken. Wenn die Europäer den Kauf einstellen würden, könnten die Renditen steigen und die Volatilität zunehmen, doch US-Banken, Pensionsfonds, Versicherer, Geldmarktfonds und andere ausländische Investoren könnten die Lücke füllen. Die Eigentümerstruktur würde sich ändern. Washington würde nicht ohne Dollar dastehen.

Das Leistungsbilanzdefizit der USA bedeutet, dass der Rest der Welt Nettoforderungen gegenüber Amerika aufbaut, doch dies spiegelt die weltweite Nachfrage nach Dollar-Anlagen wider, die das US-Finanzsystem bereitstellt, und nicht den Zufluss europäischer Ersparnisse in den US-Haushalt. 

US-Staatsanleihen sind attraktiv, weil sie liquide sind, überall als Sicherheiten akzeptiert werden und von der US-Regierung garantiert werden. 

„Europa finanziert die Ausgaben der USA“ ist eine kausale Behauptung. „Europa entscheidet sich dafür, Verbindlichkeiten der US-Regierung zu halten“ ist lediglich eine beschreibende Feststellung. Das Zweite impliziert nicht das Erste.

Germany's balanced-budget obsession, Graph: JPMorgan AM, Dec 2025.

Das eigentliche Problem Europas

Nielsen weist tatsächlich auf einen realen Sachverhalt hin. Europa verfügt über ein enormes finanzielles Vermögen und hat einen großen Investitionsbedarf: Stromnetze, Energie, Wohnungsbau, Verteidigung, Forschung und Entwicklung sowie industrielle Kapazitäten. Warum wird ein so großer Teil dieses Vermögens im Ausland investiert?

Doch „Hört auf, Amerika zu finanzieren“ ist nicht die Lösung. Wenn europäische Investoren morgen ihre US-Staatsanleihen abstoßen würden, würde dieses Geld nicht automatisch in europäische Fabriken fließen. Die bessere Frage lautet: Warum bietet Europa zu wenige attraktive Investitionsmöglichkeiten, um seine Ersparnisse zu absorbieren? Die Antwort liegt in der schwachen Nachfrage, unzureichenden öffentlichen Investitionen, gedämpften Investitionserwartungen, den Energiekosten und der institutionellen Architektur der europäischen Wirtschaft. Den Investoren zu sagen, sie sollen keine US-Staatsanleihen kaufen, löst keines dieser Probleme.

Der Bilanz-Aspekt

Ein Schatzpapier ist für seinen Inhaber ein Vermögenswert und für die US-Regierung eine Verbindlichkeit. Wenn ein europäischer Investor ein solches Wertpapier erwirbt, werden in der Bilanz auf der einen Seite eine Forderung in Dollar und Zinserträge und auf der anderen Seite eine Verbindlichkeit in Dollar und Zinsaufwendungen ausgewiesen. Dabei handelt es sich um eine finanzielle Beziehung und nicht um eine Übertragung der Produktionskapazitäten Europas nach Amerika.

Die USA bauen keine Brücke mit europäischen Ersparnissen. Sie bauen sie mit Arbeitskräften, Stahl, Maschinen, Energie und Technologie. Die Staatsanleihe ist das finanzielle Gegenstück. Der finanzielle Vermögenswert kann Grenzen überschreiten. Die realen Ressourcen tun dies nicht.

Die bessere Frage

Anstatt zu fragen: „Wie kann Europa die Finanzierung Amerikas einstellen?“, sollten wir uns fragen: „Warum sind US-Finanzanlagen für europäisches Kapital attraktiver als produktive Investitionen in Europa?“

Die Herausforderung für Europa besteht nicht darin, dass seine Ersparnisse gestohlen werden. Vielmehr geht es darum, die Binnennachfrage, öffentliche Investitionen und produktive Möglichkeiten zu schaffen, die Investitionen im eigenen Land attraktiv machen. Ausländische Bestände an Staatsanleihen können finanzielle und politische Risiken für Europa mit sich bringen, doch das ist ein anderes Thema.

Europa finanziert Amerika nicht in dem Sinne, dass es Washington die Mittel zur Verfügung stellt, die es für seine Ausgaben benötigt. Europa kauft Amerikas Schuldscheine, und das sind zwei ganz unterschiedliche Dinge.