EU-Rettungsplan: Anmerkungen

Die EU hat auf dem Gipfeltreffen in Brüssel am Donnerstag ein neues Programm zur Rettung Griechenlands vorgelegt. Der Rettungsplan enthält ausserdem auch Hilfen für weitere Staaten.

Die Beschlüsse des EU-Gipfels weisen im Wesentlichen drei Eckpunkte auf, wie FT Alphaville angemessen zusammenfasst:

(1) Analogie: Argentinien:

Caveat: Es ist nicht einfach, alle Komplikationen des Rettungsprogramms zu erfassen.

Aber was einem unmittelbar in den Sinn kommt, ist die Umschuldung Lateinamerikas in den 1980er Jahren mit den sog. Brady-Bonds, v.a. angesichts der Mischung der Offerten an Par-Bonds und Discount-Bonds mit unterschiedlichen Sicherheiten (collateral). Da die Gläubiger angehalten werden, ihre griechischen Anleihen entweder zurückzugeben oder umzutauschen, bietet sich ferner die Analogie mit Argentiniens Umschuldung an. Der Umtausch (bond exchange) geht mit einem Abschlag einher. Der Gegenwartswert der neuen Anleihen würde um 20% unter dem Nominalwert der alten Anleihen liegen. Damit sieht der Deal mit griechischen Staatspapieren im Vergleich zum Argentinien-Swap von 2001 etwas grosszügiger aus.

Der Plan ist in der Tat erstaunlich komplex. Es ist daher nicht klar, ob Griechenlands Verschuldung dadurch nachhaltiger wird. Wird Griechenland ein noch strengeres Sparprogramm auferlegt, dürfte sich die Abwärtsspirale schwer aufhalten lassen.

(2) Optionen und Sicherheiten.

Es sind insgesamt vier Optionen:

Par-Bonds (2 Varianten) und Discount-Bonds (2 Varianten)

2.1. Par-Bonds Variante 1:

Zum Nennwert (unverändert) aber mit einem niedrigeren Zins-Kupon. Die Laufzeit wird ausgestreckt.

Die erste Variante Par-Bonds sieht vor, dass die neuen Anleihen zum unveränderten Nennwert in eine Anleihe mit einer Laufzeit von 30 Jahren umgetauscht werden. Der Nennwert wird mit einer Null-Kupon-Anleihe (AAA-Rating) abgesichert. Die Null-Kupon-Anleihen werden von der EFSF (European Financial Stability Facility) gekauft. Griechenland zahlt die Finanzierungskosten an die EFSF. Der Nennwert wird an den Investor durch die Erlöse der Null-Kupon-Anleihe am Ende der Laufzeit ausgezahlt.

Von wem die EFSF die Null-Kupon-Anleihen kauft, ist unklar. Aber die durchschnittliche Laufzeit der griechischen Staatsanleihen wird viel stärker verlängert als im Fall von Argentinien (2001) und/oder Uruguay (2002).

2.2. Par-Bonds Variante 2:

Die alten Anleihen werden bei Fälligkeit in neue Anleihen mit 30 Jahren Laufzeit umgetauscht. Der Nennwert wird mit demselben Mechanismus wie unter „Par-Bonds Variante 1“ abgesichert.

Die Variante 2 ist ein Roll-over: Das heisst, dass der einzige Unterschied zu Variante 1 ist, dass Investor die alten Anleihen nicht in ein paar Wochen andienen muss, sondern bis zum Ende der Fälligkeit warten kann.

Für die beiden Varianten gilt ein Zins-Kupon von 4,5% im Durchschnitt.

In den Jahren 1 bis 5: 4%

In den Jahren 6 bis 10: 4,5%

In den Jahren 11 bis 30: 5%.

2.3. Discount-Bonds Variante 1:

Zum Nennwert mit einem Abschlag um 20%, aber mit einem höheren Zins-Kupon. Die Laufzeit wird ausgestreckt wie in den ersten beiden Varianten für den Par-Bonds Fall, und zwar mit denselben Sicherheiten.

Für diese Variante gelten die Zins-Kupons wie folgt:

In den Jahren 1 bis 5: 6%

In den Jahren 6 bis 10: 6,5%

In den Jahren 11 bis 30: 6,8%.

Das IFF rechnet einer Teilnahme von genau 25% der Investoren an jeder gebotenen Option.

2.4. Discount-Bonds Variante 2:

Das ist eine seltsame Variante. Das IFF erklärt, dass ein Discount-Bonds zu 80% des Nennwerts angeboten werde, und zwar mit einer Laufzeit von 15 Jahren. Der Investor werde mit 80% der Verluste bis zu einem Wert von höchstens 40% des Nennwertes der neuen Anleihen abgesichert. Die Sicherheit (collateral) werde durch die hinterlegten Mittel gewährleistet. Diese Mittel werden von Griechenland aus der EFSF (Rettungsfonds) entlehnt. Die Finanzierungskosten der EFSF werden durch die Zinserträge gedeckt, die sich aus den Mitteln im Treuhandkonto abwerfen, sodass für Griechenland keine Finanzierungskosten für die Sicherheit entstehen. Die Mittel aus dem Treuhandkonto werden am Ende der Laufzeit an die EFSF zurückfliessen, falls sie nicht gebraucht werden, und wenn der Nennwert von Griechenland zurückgezahlt wird.

Für diese Variante gilt ein Zinskupon von 5,9%.

(3) Freiwilligkeit:

Die Teilnahme am Rettungsprogramm ist freiwillig. Es gibt aber keine Bestimmungen darüber, was mit Investoren passiert, die an der Umschuldung nicht teilnehmen wollen.

Die ISDA (Derivateverband) hat andererseits bereits nahegelegt, dass Griechenlands Offerte für die Umschuldung keine Zahlung durch die CDS auslösen werde. Es dürften also keine Zahlungen aus CDS-Verträgen fällig werden.

Fazit: Die europäischen Entscheidungsträger waren seit dem Ausbruch der Finanzkrise 2008 überfordert. Die Politik hat sich um die Ursache der Misere nicht gekümmert. Die Politiker haben gegen die Banken-Oligarchie lässig klein beigegeben. Die Euro-Krise, die eine Folge der Finanzkrise ist, wurde als Staatsschuldenkrise vermarktet. Die Panik-Mache hat inzwischen Spekulanten in die Hände gespielt.