Warum haben Ökonomen die Krise nicht kommen sehen?

Eine Frage, die die Öffentlichkeit immer wieder beschäftigt, ist, warum die meisten Volkswirte die grösste Finanzkrise seit den 1930er Jahren nicht vorhergesehen haben. Sogar die englische Königin hat die Frage gestellt.

Es gab eine erhebliche Anzahl von Ökonomen, die die Grundlagen der Makroökonomie aus dem Fenster warfen. Lassen wir sie aussen vor und konzentrieren wir uns auf diejenigen, die sich mehr oder weniger an den Standardwerken der Makroökonomie festhielten, wie Paul Krugman in seinem lesenswerten Blog beschreibt.

Wie haben sie es gehabt? Nur wenige sahen die Krise kommen, hauptsächlich aus zwei Gründen:

(1) Die meisten Ökonomen haben es nicht verstanden, wie das Wachstum des Shadow Banking Systems (ohne Einlagensicherung) financial panics altmodischer Art hätten schaffen können.

(2) Die meisten Ökonomen haben der Verschuldung der privaten Haushalte kaum Bedeutung beigemessen.

Das sind Fehlschläge, die die Beobachtung betreffen.

Es gab dazu aber auch grundlegende konzeptionelle Probleme:

Verzweigung der Renditen in der Eurozone

Im Ergebnis einer sowohl theoretischen als auch quantitativen Analyse kommen die Autoren einer aktuellen Studie zum Schluss, dass eine strenge Koordinierung der Fiskal-Politik in einer Währungsunion notwendig ist. Das angewandte Modell legt nahe, dass eine No-Bailout-Politik in einer Währungsunion nicht glaubwürdig sein kann.

Die Verfasser der Studie unterstreichen zugleich auch die ökonomische Bedeutung der Aussagen von Politikern und Entscheidungsträgern in einer Währungsunion. In der Tat ist hier an die Wortwahl von Mario Draghi, dem EZB-Präsidenten am 26. Juli 2012 zu erinnern: „The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro“.

Wie in der folgenden Abbildung deutlich zu sehen ist, markiert das zitierte Versprechen von Draghi den Wendepunkt der Spreads der Staatsanleihen nach dem Höchststand der Weggabelung im Sog der europäischen Krise nach 2008.

Entwicklung der Spreads der Rendite für Staatsanleihen in der Eurozone, Graph: Michal Kobielarz, Burak Uras, Sylvester Eijffinger, in voxeu: “Sovereing debt, bailouts and contagion in the Eurozone”

Wie Austerität Finnland in Depression festhält

Es ist 09.30 Uhr an einem eiskalten Morgen in Helsinki. Hunderte von Menschen stehen Schlange vor einem unscheinbaren Gebäude im Norden der Stadt. Eine alte Frau ganz vorne sagt, dass sie seit zwei-und-ein-halb-Stunden wartet.

Die 2‘600 Menschen, die irgendwann hinein latschen werden, warten nicht auf die neuesten Nokia oder Apple Mobile Phones, sondern auf etwas Elementares: Eier, Brot, Milch, Bananen, Fruchtsäfte und andere Grundnahrungsmittel.

Die Warteschlange ist länger und länger, sagt einer der Arbeiter im Helsinginkatu Food Bank: „Wir haben viele reiche Leute hier in Finnland, aber das ist die andere Seite“.

Der Manager des Zentrums erzählt, dass die Zahl der Menschen, die die Anlage besuchen, sich seit 2012 verdoppelt hat. Die Menschen haben einfach nicht genug zum Leben, weil viele von ihnen keinen Job haben.

Das schildert FT, die britische Wirtschaftszeitung aus London in einem lesenswerten Bericht („Finland’s economy: In search of the sunny side”). Der Artikel bietet u.a. die folgende bemerkenswerte Abbildung.

Die Notlage ist zum Teil auf die Austeritätspolitik der EU zurückzuführen, hiess es im Bericht weiter. Das Land befindet sich in einer Depression. Im Mittelpunkt steht ein Wettbewerbsproblem: Die Lohnkosten sind höher als in jedem anderen europäischen Land. Finnland hat nach Japan die am schnellsten alternden Bevökerung der Welt.

Finnlands Lohnstückkosten im Vergleich, Graph: FT

Nullzinsgrenze wird einer praktischen Revision unterzogen

Wenn die Zentralbank die Geldpolitik so lockert, um die Wirtschaft aus der Rezession zu holen, dass die Nominalzinsen an die Nullgrenze (zero lower bound) geraten, verliert das herkömmliche Instrument der Zentralbank an Zugkraft.

Deshalb greifen moderne Notenbanken auf unkonventionelle Massnahmen zurück, um die Wirtschaft weiter anzukurbeln. Eins davon macht heute viel von sich reden: Quantitative Easing (QE); d.h. die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik.

Erholt sich die Wirtschaft nicht, hält die Zentralbank am Kurs der QE-Politik fest. Zinsen fallen allmählich unter Null: Negative Zinsen auf Guthaben der Geschäftsbanken auf den Girokonten bei der Zentralbank, negative Refinanzierungssätze, negative Renditen der  Staatsanleihen, ja sogar negative Hypothekenzinsen ergeben sich.

Während in diesen Tagen immer öfters die Frage aufgeworfen wird, wie negativ Zinsen noch werden können, rückt damit auch die Theorie der Nullzinsgrenze ins Zentrum.

Einer der prominentesten Vertreter dieser Theorie ist Paul Krugman. Der am Graduierten Zentrum der City University New York (CUNY) lehrende Wirtschaftsprofessor vertritt nun im Angesicht der aktuellen Entwicklung in den Finanzmärkten die Meinung, dass die Nullzinsgrenze nicht Null, sondern x-Minus Nullzinsgrenze ist.

Leitzinsen der ausgewählten Zentralbanken in grossen Volkswirtschaften, Graph: Greg Ip in WSJ („How far below zero can interest rates go?“)

Anleihekäufe der EZB und Negativrenditen

Die EZB beginnt heute mit dem Kauf von europäischen Staatsanleihen. Mario Draghi will pro Monat 60 Mrd. EUR dafür ausgeben. Insgesamt soll bis Ende September 2016 1,14 Mrd. EUR investiert werden.

Das erklärte Ziel der EZB ist die drohende Deflationsgefahr abzuwenden und die Inflationsrate in der Eurozone wieder auf den Pfad des Zielwertes von rund 2% zurückzubringen.

Im Vorfeld der Umsetzung des unkonventionellen Instruments (QE-Policy: quantiative easing) durch die EZB ist die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 6 Jahren Laufzeit heute laut BloombergTV ins Negative gerutscht: -0,03%.

Die Rendite der Staatsanleihen hängt von Erwartungen ab, auf welchem Niveau die Zinsen wohl im Laufe der Zeit liegen werden.

Auch wenn es nicht ein perfekter Indikator ist, legen die aktuellen Marktpreise derzeit nahe, dass die Rendite der deutschen Staatspapiere mit 2 Jahren Laufzeit in den nächsten zwei Jahrzehnten weniger als 1% betragen dürfte.

Staatspapiere Deutschlands mit zwei Jahren Laufzeit, Graph: Morgan Stanley

Fallende Importpreise als Warnsignale für Deflation

Die Konsumentepreise (CPI) sind in der Schweiz im Februar gegenüber dem Vormonat um 0,3% gesunken. Im Vergleich zum Vorjahresmonat betrug die Teuerung -0,8%.

Das Ergebnis einer eingebrochenen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage in der  Eurozone mündet u.a. in fallenden  Importpreisen, die die Schweizer Wirtschaft in diesen Tagen immer deutlicher spürt. 

Innert Jahresfrist sind sie im Februar um sage und schreibe um 4,7% abgesackt. Die ZKB liefert dazu die folgende aufschlussreiche Abbildung.

Fallende Importpreise, Graph: ZKB

Nullzinsgrenze: Kosten für Lagerung und Sicherung

Wenn die Nominalzinsen weiter fallen, dann werden wir zu den Anfängen der Goldschmieden zurückkehren, schreiben Cecchetti und Schoenholtz in ihrem gemeinsam verwalteten Blog.

Die Goldschmiede waren die Vorläufer der modernen Bankiers, schreiben die Autoren weiter. Um das in ihren Tresoren hinterlegte Gold zu bescheinigen, stellten sie Quittungen aus. Vielleicht war es sogar die Entstehung des fractional reserve banking Systems, da die Goldschmiede einen Teil des Golds verwendeten, um Kredite zu geben.

Mittlerweile hat eine Reihe von Banken den Zinssatz für Einlagen unter Null gesetzt:

Die SNB hat am 15. Januar 2015 den Zins für Guthaben auf den Girokonten auf -0,75% gesenkt.

Die dänische Notenbank hat im Februar 2015 den Zins für Bankeinlagen bei der Notenbank um weitere 0,25% auf minus 0,75% reduziert.

Und die EZB hat die Einlagefazilität am 23. Januar 2015 auf minus 0,20% gedruckt.

Es sieht so aus, wie wenn die Kreditgeber die Kreditnehmer entschädigen würden, in einem deflationären Umfeld Kredit aufzunehmen. Gibt es also keine Nullzins-Grenze (zero lower bound) für Nominalzinsen?

Während die Debatte darüber anhält, vertreten Cecchetti und Schoenholtz die Meinung, dass wir wahrscheinlich die nachhaltige Zinsuntergrenze erreicht hätten: Würden die Negativ-Zinsen weiter fallen, wäre es kontraproduktiv.