BoJ und monetäre Staatsfinanzierung

Die US-Notenbank hat gestern den Leitzins (Fed Funds Rate) erwartungsgemäss unverändert gelassen. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Straffung der Geldpolitik im Dezember kommt, ist inzwischen sofort über 50% geklettert.

Janet Yellen, Fed-Chefin hat auf der Pressekonferenz mit Nachdruck betont, dass sie keine Überhitzung der Wirtschaft anstrebe und deswegen eine Überschiessung der Inflation nicht dulden werde.

Bemerkenswert war vor diesem Hintergrund die Mitteilung der japanischen Notenbank (BoJ), die zuvor nach einem zweitätigen Treffen eine „neue Art lockere Geldpolitik“ vorgestellt hat: „quantitative and qualitative monetary easing with yield curve control“.

(1) Zinskurvensteuerung: Die Rendite der japanischen Staatsanleihen (JGB) soll auf Null stehen (cap). Es wird also eine Deckel darauf gesetzt: Das heisst, dass die BoJ bereit ist, alle JGBs zu kaufen, die geboten werden.

Das Volumen der Bond-Käufe von 80 Billion JPY pro Jahr bleibt dabei unverändert. Aber die BoJ will weniger langlaufende Anleihen erwerben. Ziel ist, dafür zu sorgen, dass die Ertragskurve (yield curve) eine steilere Form annimmt.

Fed: Die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsen (Fed Funds Rate) im Dezember erhöht werden, Graph: FT

Lehren aus der Krise und New Normal

Was haben wir aus der Krise gelernt? Das war die Frage, mit der sich Paul Krugman in seinem Referat am Graduate Institute Geneva in der Schweiz am Dienstag auseinandergesetzt hat. 

Der am Graduierten Zentrum der City University New York (CUNY) forschende Wirtschaftsprofessor erinnert daran, wie die Globale Finanzkrise, je nach Interpretation im Juli 2007 mit BNP Paribas’ Verbot von Rückzügen aus zwei seinen Fonds oder im September mit dem Konkurs von Lehman begann, eine globale Rezession ausgelöst hat.

Was bemerkenswert ist, dass die Nachbeben uns heute noch beschäftigen, obwohl der freie Fall Mitte 2009 zu einem Ende kam. Die Wachstumsrate danach fiel im Allgemeinen niedriger aus als vor der Krise. Und die Weltwirtschaft hat den verlorenen Boden seither nicht wieder gutmachen können.

Die Rede ist von 8 bis 9 Jahren, die seither verstrichen sind, was im Grunde genommen einen längeren Zeitraum erfasst als die berühmt-berüchtigte Ära der Stagflation in den 1970er und den frühen 1980er Jahren. Die Kosten der Krise und der Nach-Krise sind viel höher als die der Stagflation Ära, mit viel steileren und längeren Rückgängen im Einkommen, der Beschäftigung und mit mehr sozialer und politischer Zerrüttung.

Was laut Krugman seltsam ist, dass die Globale Finanzkrise, während die Stagflation einen grossen Einfluss auf das wirtschaftliche Denken (sowohl auf der akademischen Ebene als auch auf konventionelle Weisheit unter den politischen Entscheidungsträgern) ausgeübt hat, viel weniger Einfluss hatte.

Globale Einkommensungleichheit: Was ist der Unterschied zwischen der absoluten und der relativen Ungleichheit, Graph: Miguel Nino-Zarazua, Laurence Roope and Finn Tarp in: voxeu: „Income inequality in a globalising world“

Unternehmen, Wachstumsschwäche und neoliberale Angebotspolitik

The Economist hält es für ein gigantisches Problem, wie eine Gruppe von Unternehmen sich heute im Alltag im Herzen der Weltwirtschaft immer fester verankert.

Die Superstars sind in vielerlei Hinsicht bewundernswert; sie produzieren Produkte, die das Leben der Verbraucher erleichtern und verbessern, von Smartphones bis zu den schärferen Fernsehern.

Es gibt aber zwei Störstellen, so der Sonderbericht weiter: Mit dem Aufstieg von kolossalen Unternehmen wird der Wettbewerb gedrückt und die Unternehmen von gewaltigem Ausmass verwenden dabei „die dunkleren Künste des Managements“, um weiterhin an der Macht zu bleiben. Das ist nicht leicht zu lösen. Aber nichts zu tun, bedeutet mehr Risiken für die Menschen.

Die Welt braucht eine gesunde Dosis von Konkurrenz: Während die Superstar-Unternehmen weltweit gefeiert werden, gilt es, darauf zu achten, dass sie mit beiden Füssen fest auf der Erde stehen, so das Fazit von The Economist. Die politischen Entscheidungsträger sind herausgefordert, insbesondere das anti-Kartell-Gesetz für das digitale Zeitalter neu zu erfinden.

Einen Tag vor dem Erscheinen des oben zitierten Artikels wurde in Makroskop zum selben Thema ein viel interessanter Blogeintrag, der ergänzend dazu unbedingt gelesen werden muss, gepostet.

Heiner Flassbeck geht es v.a. um die veränderte Rolle der Unternehmen aus mikroökonomischer Sicht mit makroökonomischen Folgen.

Finanzierungssalden der Wirtschaftssektoren im Euroraum, Graph: Heiner Flassbeck in Makroskop

Unternehmen und private Haushalte sparen netto, nur die öffentliche Hand gibt Geld aus und das Ausland kauft dem Euroraum Güter und Dienstleistungen ab.

Der jüngste Anstieg der Renditen am Anleihemarkt

Trotz der Bemühungen der BoJ und EZB durch umfangreiche Anleihekaufprogramme, das Wirtschaftswachstum zu animieren und Inflation anzuheizen, gab es im Allgemeinen Bedenken im ganzen Sommer lang über das Ausmass der Rally am Bond-Markt. Obendrauf wurden von einigen Fed-Gouverneuren in diversen öffentlichen Auftritten Signale gesendet, wonach die Fed demnächst die Zinsen erhöhen müsste.

So kam es vergangene Woche zu einem Dammbruch am Markt für festverzinsliche Papiere. Die Anleihepreise sind abgestürzt und die Renditen sind (vice versa) gestiegen. Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist nach 1 ½ Monaten wieder über die Null-Marke hinausgeklettert.

Der Wert der Anleihen, die mit Negativ-Rendite gehandelt werden, ist inzwischen nach Angaben von Tradeweb auf 12,6 Mrd. USD zurückgeschrumpft, wie FT berichtet.

Auch der Wert der Unternehmensanleihen am europäischen Markt (EUR denominated corporate bonds) hat sich unterdessen von 916 Mio. USD am 6. September auf 731 Mio. USD verkleinert.

Die meisten Zentralbanken unterbieten das eigene Inflationsziel seit mehreren Jahren, Graph: Morgan Stanley

Geldpolitik im Übergang und öffentliche Investitionen

Die Geldpolitik ist die einzige Möglichkeit („the only game in town“), sagt eine Vielzahl der Mainstream-Ökonomen bei jeder Gelegenheit, wie es in den Medien öfters zitiert wird.

Die Zentralbanken in den fortentwickelten Volkswirtschaften haben seit dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008 in der Tat eine Reihe von unkonventionellen und unpopulären Massnahmen ergriffen, um die Nachfrage zu stützen und die Wirtschaft anzukurbeln. Aussergewöhnliche Umstände erfordern aussergewöhnliche Schritte.

Die auffälligsten Symptome der gegenwärtigen Situation der Weltwirtschaft sind die Niedrigzinsen. Der seit rund 20 Jahren anhaltende Trend ist allerdings auf den Rückgang der realen Zinsen und der Inflationserwartungen zurückzuführen.  Das ist natürlich zum wesentlichen Teil das Ergebnis der (deflationären) Geldpolitik.

Nun ist es nicht schwer, festzuhalten, dass die Geldpolitik die Realzinsen über die lange Frist nicht bestimmen kann, auch wenn sie kurzfristig die nominalen Zinsen festlegt.

Der starke Rückgang des geschätzten natürlichen Realzinses und die Analyse der dahinter liegenden Faktoren legen nahe, dass wir wahrscheinlich über einen längeren Zeitraum mit extrem niedrigen Zinsen zu leben haben, schreibt Martin Wolf in seiner Kolumne bei FT am Dienstag.

Der Verfall des geschätzten natürlichen (neutralen) Zinssatzes im Vergleich, Graph: Martin Wolf, FT

US-Geldpolitik: Lael Brainard sagt Vorsicht

Die Fed will die Zinsen erhöhen. Die Fed will die Zinsen nicht erhöhen. Kräht der Hahn auf dem Mist, ändert sich das Wetter oder bleibt wie’s ist. 

Etwa so werden die Äusserungen der verschiedenen Fed-Gouverneure seit Jahresbeginn interpretiert, angedeutet und ausgelegt, ob der nächste Schritt der US-Notenbank eine Zinserhöhung wird oder nicht.

Nun hat Fed Gouverneurin Lael Brainard in einem beachtenswerten Referat („The New Normal und What it Means for Monetary Policy“) am Montag Vorsicht in Bezug auf eine Straffung der Geldpolitik empfohlen.

Die im FOMC stimmberechtigte Notenbankerin hat damit die Erwartung gestützt, dass eine Zinserhöhung durch die Fed im September unwahrscheinlich ist.

Die Warnung vor einer zu frühen Straffung der Geldpolitik hat u.a. dazu beigetragen, dass die Laufzeitprämie (term premium) am Markt für US-Staatsanleihen gesunken ist.

Frau Brainard hat im Wesentlichen auf fünf Aspekte hingewiesen, um zu zeigen, warum Vorsicht (prudence) geboten ist:

Das implizite secular stagnation-Szenario verhärtet sich mit den tiefen und anhaltenden Rezessionen und geldpolitisch einer zögerlich handelnden Fed, Graph: Morgan Stanley

Die Märkte preisen vor diesem Hintergrund einen fallenden langfristigen neutralen nominalen Fed Funds Rate ein: mittlerweile unter 1,5%.

Anleihen treiben globale Risikopapiere

Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit hat am Freitag ins Plus gedreht. Damit liegt die Rendite erstmals seit Mitte Juli wieder im positiven Bereich.

Der Auslöser war wahrscheinlich der Standpunkt der EZB auf der Pressekonferenz am Donnerstag, die geldpolitische Lockerung vorerst nicht weiter voranzutreiben. Auch die Fed hat am Freitag angedeutet, die Zinsen früher als bislang erwartet anzuheben.

Nach dem Einbruch an der Wall Street am Freitag fallen nun am Montag die Aktienkurse auch an den meisten Börsenplätzen Europas.

Die Entwicklung zeigt im Grunde genommen, dass ein vorbeugender Ansatz der Geldpolitik zu viele Risiken trägt, z.B. durch eine Verschlechterung der Wachstumsaussichten und durch einen Anstieg der Realzinsen, was möglicherweise das Potential hat, Druck auf den Preis der riskanten Anlagen (sprich: Aktien) zu setzen.

Die Rendite der deutschen Bundesanleihen mit 10 Jahren Laufzeit klettert wieder über die Null-Marke, nach 1 ½ Monaten, Graph: Bloomberg