Policy-Mix und Inflation-linked Bonds

Die Wirtschaft steckt seit dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008 in Stagnation. Die Produktionslücke bleibt geöffnet und die Inflation verläuft deutlich tiefer als der Zielwert der Zentralbanken. Es herrschen deflationäre Tendenzen.

Von der extra-lockeren Geldpolitik profitieren nicht nur die Anleihemärkte, sondern auch die Aktienmärkte.

Während die Niedrigzinsen die Bondmärkte stützen, kommen die Dividenden-Titel v.a. wegen des Transmission Mechanismus der (unkonventionellen Geldpolitik), d.h. Portfolio-Rebalancing (Wirkungskanal der QE-Politik) in den Genuss der Anleger.

Inzwischen pfeifen es aber die Spatzen von den Dächern, dass die Geldpolitik (in welcher Form auch immer) schon längst an ihre Grenzen gestossen ist.

Die öffentliche Debatte über die anhaltenden Negativ-Zinsen gibt endlich Anlass, über einen Policy-Mix nachzudenken. Das Thema der gleichzeitigen Durchführung verschiedener Massnahmen der Wirtschaftspolitik rückt damit immer weiter in den Mittelpunkt des öffentlichen Interesses.

Der kombinierte Einsatz von Geld- und Fiskalpolitik wurde zuletzt von Mario Draghi am Donnerstag auf der EZB-Pressekonferenz klar aufgefordert.

Performance der inflationsgeschützten Staatsanleihen im Überblick, Graph: FastFT

Ungleichgewichte und Überschüsse im Übermass

Deutschland hat in der ersten Hälfte des Jahres 2016 einen höheren Überschuss im Haushalt vorgelegt als erwartet: EUR18.5bn. Die grösste Volkswirtschaft Europas verbucht damit einen Überschuss in Höhe von 1,2% des BIP.

Deutschlands Sparsamkeit und die wirtschaftlichen Probleme Europas sind aber via Handel und Kapitalströme eng verbunden. Mit dem Übergang des deutschen Haushalts von Minus ins Plus ist auch der deutsche Leistungsbilanzüberschuss durch die Decke geschossen. Heute beträgt das entsprechende Verhältnis zum BIP rund 9% im Jahr.

Der Zusammenhang zwischen dem Haushalt und der Leistungsbilanz mag auf den ersten Blick nicht leicht erkennbar sein. Aber der IWF hat 2011 eine Reihe von Forschungsarbeit vorgestellt, wo ausdrücklich darauf hingewiesen wird, dass Haushaltskürzungen damit einhergehen, dass Investitionen fallen, Ersparnisse steigen und die Leistungsbilanz von Defizit in Richtung Überschuss wandert.

The Economist zitiert vor diesem Hintergrund das Paper von Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi und Pierre-Olivier Gourinchas („On the global ZLB economy“).

Die Autoren unterstreichen, dass lockere Geldpolitik (monetary expansion) in einem Überschussland nahe Nullzins-Grenze (zero lower bound) das Risiko trägt, die Liquiditätsfalle ins Ausland zu „exportieren“ und damit andere Länder in die „eigene“ Liquiditätsfalle zu ziehen. Expansive Fiskalpolitik hingegen würde weltweit positive Übertragungseffekte (spillover) auslösen, wie Brad Setser in seinem Blog erläutert.

Deutschlands Haushalt und Leistungsbilanz: Überschuss im Übermass, Graph: The Economist

Brexit und danach: Erwartungen und Wunschdenken

Brexit ist ohne Zweifel eine tragische Entwicklung. Was aber die Folgen betrifft, da scheiden sich die Geister.

Paul Krugman beispielsweise hat in seinem Blog von Anfang an auf die Unterscheidung zwischen kurz- und langfristigen Konsequenzen hingewiesen. Sein Standpunkt hat sich v.a. auf das in den Medien öfters wiedergegebene Argument über die „Unsicherheit“, die angeblich negative Auswirkungen auf die Wirtschaft entfalte, bezogen.

Der am Graduierten Zentrum der City University of New York (CUNY) forschende Wirtschaftsprofessor hat gesagt, dass er damit einverstanden sei, dass mit dem Brexit Unsicherheiten wachsen und längerfristig auf der Angebotsseite der britischen Wirtschaft mit Schaden gerechnet werden muss.

Das alles sei aber nicht ausreichend, davon auszugehen, dass eine Rezession bevorstünde. Rezessionen sind nämlich das Ergebnis von fallender Nachfrage, nicht von höheren Handels-, Investitionen- und Migrationsbarrieren, die in Grossbritannien später tatsächlich kommen könnten.

Wer jedoch behaupte, das ist in der Tat eine überwältigende Mehrheit von Ökonomen, dass auch kurzfristig negative Auswirkungen zu erwarten seien, liege falsch. Man braucht nicht um den heissen Brei herum zu reden, um festzuhalten, dass solche Vorhersagen mit der Standard Makroökonomie nicht im Einklang stehen.

Die „politische Unsicherheit“ steht auf Rekordhoch, Graph: Morgan Stanley

BoJ und längerfristige Anleihen

Die Renditen der längerfristigen Staatsanleihen (JGB) Japans sind in den letzten Tagen spürbar gestiegen. Das heisst, dass die Investoren JGBs verkaufen. Und damit fallen die Preise der Wertpapiere.

Die Rendite der japanischen Staatspapiere mit 10 Jahren Laufzeit hat beispielsweise gestern Morgen mit minus 0,02% den höchsten Wert seit sechs Monaten verbucht.

Und der Anstieg der längerfristigen Renditen prägt die Ertragskurve steiler. Zur Erinnerung: Die Ertragskurve (yield curve) hatte sich im Juni besonders stark verflacht, sodass sich die Rendite-Differenz (spread) zwischen 2- und 40-jährigen Staatspapieren nach Angaben von Morgan Stanley auf den niedrigsten Wert seit Februar 2008 verkleinert hatte.

Was geht hier ab? Kuroda, BoJ-Präsident hat gesagt, dass die BoJ am lockeren Kurs der Geldpolitik festhalten will, bis die Zielinflationsrate von 2% erreicht werde. Das ist aber im Grunde genommen nichts Neues.

Was hingegen auffällt, ist die jüngste Berichterstattung der japanischen Banken: Die Gewinnmarge im Kreditgeschäft sei im zweiten Quartal auf 1% zurückgefallen, wobei der nachdrückliche Hinweis nicht irrelevant ist: Die sich verschlechternde Fristentransformation (term transformation). 

Banken wollen das Geld kurzfristig möglichst günstig aufnehmen und langfristig zu einem höheren Zinssatz weiter verleihen, um damit die Differenz als Profit einzustreichen.

Japan: Kerninflation, Graph: FT

Bargeldabschaffung statt Policy Mix

Es gab diese Woche ein paar interessante Artikel zum Thema Bargeld-Abschaffung.

Narayana Kocherlakota ist beispielsweise ein Befürworter. Der ehemalige Fed-Präsident von Minneapolis (2009 bis 2015) vertritt in seiner Kolumne bei Bloomberg View eine etwas eigensinnige Meinung: Wenn Sie freie Märkte wollen, schaffen das Bargeld ab.

Wenn die Nachfrage nach sicheren Anlagen stark genug ist, können die Realzinsen tief ins Negative fallen. Es gibt jedoch zwei staatlich kontrollierte Mechanismen, die verhindern, dass die Realzinsen zu weit in den negativen Bereich gehen, argumentiert der an der University of Rochester lehrende Wirtschaftsprofessor weiter.

Der erste ist Bargeld, weil die Menschen Bargeld horten würden, um Negativzinsen nicht akzeptieren zu müssen. Der zweite ist das Versprechen der Zentralbanken, die Inflation niedrig und stabil zu halten. Der Zielwert beträgt in den meisten fortentwickelten Volkswirtschaften rund 2 Prozent. Aus diesem Grund haben die Menschen weniger Anlass, eine Finanzanlage, die weniger als minus 2% Ertrag abwirft, zu halten; vielleicht 3%, weil das Bargeld sperrig und schwer zu lagern ist.

M.a.W. legt der Staat durch Cash-Ausgabe und Inflationssteuerung eine Untergrenze fest, wie tief die Zinsen fallen und wie hoch die Vermögenswerte steigen können. Das sei kein Freimarkt, so Kocherlakota im Grossen und Ganzen.

Die öffentliche Hand verursache damit Ineffizienz. Weil, wenn verhindert werde, dass die zukünftigen Preise nach Gütern und Dienstleistungen steigen, werde die Nachfrage nach gegenwärtigen Gütern und Dienstleistungen eingeschränkt. Die Nachfrageschwäche veranlasse Unternehmen, weniger Arbeitnehmer einzustellen und weniger in neue Technologien zu investieren, womit Überkapazitäten entstehen und die Produktivität niedrig bleibe.

Kassenbestand von US-Unternehmen, Graph: FT, Aug 25, 2016

Neutral Real Rate Down

Christine Lagarde schreibt im IMF-Blog (iMFdirect), dass kraftvolle Massnahmen nötig sind, um eine Wachstumsfalle (low-growth trap) zu vermeiden.

Die geschäftsführende Direktorin des IWF betont zwar die Notwendigkeit, die Nachfrage zu stützen. Aber sie bekräftigt im gleichen Atemzug ihre längst bekannte Forderung nach Strukturreformen: Das Wundermittel (snake oil) der internationalen Eliten zur Lösung aller Probleme.

Das ist bei allem Respekt einfach langweilig. Die europäische Wirtschaft steckt aus einer Makroperspektive in einer Depression.

Die EZB unterbietet die Zielinflationsrate seit mehr als drei Jahren, weil es aufgrund einer deflationären Wirtschaftspolitik an Nachfrage mangelt, während die einseitig getragenen Anpassungskosten (internal devaluation an der Peripherie) zur Überwindung der Ungleichgewichte (ausgelöst durch Handelsbilanz-Ungleichgewichte; Stichwort: Merkantilismus) im Euro-Raum die Situation weiter verschlimmern.

Lagarde spricht zwar latent von der Gefahr von secular stagnation. Aber eine fiskalische Expansion kommt aus Ihrer Sicht nicht in Frage. Und sie hüllt sich auch darüber in Schweigen, wie die von den Gläubiger-Ländern (mit Leistungsbilanzüberschuss) verfolgte Politik der Haushaltskonsolidierung in einem schwer angeschlagenen Umfeld der europäischen Wirtschaft die Nachfrage im Euro-Raum zusätzlich beeinträchtigt.

Tatsächliche Inflation und die Zielinflation der EZB im Euro-Raum, Graph: Morgan Stanley

Was Europa nach dem „Brexit“ braucht

Vor rund zwei Monaten wurde ein offener Brief von einer Reihe von renommierten Ökonomen (Barry Eichengreen, Olivier Blanchard, Paul De Grauwe, Peter Bofinger u.a.) veröffentlicht. 

Die Unterzeichner der bei voxeu verfassten Erklärung stellen Überlegungen darüber an, was getan werden soll, um die EU nach dem Brexit-Referendum stabiler zu gestalten.

Die Argumentation der Autoren hat allerdings keine besondere Resonanz gefunden. Brad DeLong beispielsweise gefällt die öffentliche Erklärung überhaupt nicht.

Auch Paul Krugman betrachtet die Übereinstimmung in seinem Blog als unverständlich. Die Initiatoren fordern u.a. Liquiditätsunterstützung, wo ein Schuldenerlass angebracht wäre. 

Eine gemeinsame Einlagensicherung in der EWU wird nicht einmal erwähnt. Es wird zwar auf die Möglichkeit von secular stagnation verwiesen. Aber in Sachen fiscal stimulus füllen sich die Autoren in Schweigen. Und natürlich bleibt das Manifest nicht ohne die Aufforderung des universellen Elixiers der Eliten: Strukturreformen.

Die Rendite der deutschen und japanischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: FastFT