Die Fed und Fiskalpolitik der neuen US-Regierung

Die Stimmung im Markt ist positiv. Die Themen, die seit der Wahl von Donald Trump zum 45. Präsidenten der USA auf der Tagesordnung stehen, sorgen für einen schwungvollen Kursanstieg an den Aktien-Börsen. 

Steuersenkungen, Repatriierung von Gewinnen der US-Unternehmen, Fiscal Stimulus, Abbau der Regulierung in bestimmten Sektoren schmücken die Schlagzeilen in den Medien. 

Staatsanleihen werden verkauft. Aktien werden gekauft. Die Renditen am langen Ende der Ertragskurve steigen. Der US-Dollar wertet auf.

Die Aussicht auf höhere Staatsausgaben, niedrigere Steuern und grösseres Haushaltsdefizit unter der neuen US-Regierung scheint den wichtigsten Faktor zu bilden, der die jüngsten Marktbewegungen ausgelöst hat.

Die Fed hingegen reagiert bisher nüchtern auf die künftigen fiskalpolitischen Veränderungen. Janet Yellen selbst hat im Dezember von einer „Wolke der Unsicherheit“ geredet. Die Prognosen der US-Notenbank für die nächsten Jahre sind daher unverändert geblieben. 

Wie berücksichtigt eigentlich die Fed die Fiskalpolitik bei ihrer Planung? Was erklärt den grossen Unterschied zwischen den Reaktionen der Fed und der Märkte auf den Wandel der fiskalpolitischen Perspektiven?

Ben Bernanke, der ehemalige Fed-Präsident geht in seinem Blog auf diese Fragen ein und liefert eine trockene Analyse.

US-Zinsen und Erwartungen, Graph: Morgan Stanley

Im Allgemeinen betrachten die Fed-Politiker die ökonomische oder politische Entwicklung durch das Prisma ihrer Wirtschaftsprognose. Entwicklungen, die den prognostizierten Weg der Wirtschaft von den Beschäftigungs- und Inflationszielen der Fed abheben, erfordern eine kompensierende politische Reaktion durch die US-Notenbank, andere Änderungen nicht.

Die Fiskalpolitik beeinflusst die Wirtschaft durch viele Kanäle, erläutert Bernanke weiter. Die ökonometrischen Modelle, die bei der Fed zur Erstellung von Prognosen verwendet werden, tendieren dazu, fiskalische Effekte in Form von Änderungen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage oder des Angebots zusammenzufassen.

Ein Anstieg der Ausgaben für die öffentliche Infrastruktur oder eine Steuersenkung, die die Verbraucher veranlasst, mehr auszugeben, steigert die Nachfrage. Die Fiskalpolitik wirkt sich aber auch auf das gesamtwirtschaftliche Angebot aus, etwa durch Anreize via Steuern.

Die Auswirkungen des Konjunkturprogramms (fiscal stimulus) hängen aber auch vom Zustand der Wirtschaft ab, wenn das Programm ausgeführt wird. 

Da die Wirtschaft damals unter einer hohen Arbeitslosigkeit gelitten hat, hat sich Bernanke während seiner Amtszeit als Fed-Präsident mehrmals gegen die Austeritätspolitik (Steuererhöhungen, Ausgabenkürzungen) ausgesprochen. 

Und da die Geldpolitik an der Nullzins-Grenze an Zugkraft verliert, hat Bernanke (vergeblich) für fiskalpolitische Massnahmen plädiert, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu erhöhen und die Beschäftigung zu fördern.

Heute, wo die Wirtschaft sich der Vollbeschäftigung nähert, ist der Bedarf an nachfrage-orientierten Stimulus sicherlich viel geringer als vor drei oder vier Jahren, bekräftigt Bernanke.

Es gibt trotzdem ein Argument zugunsten von Fiskalpolitik. Der Fokus müsste aber auf die Steigerung der Produktivität und des gesamtwirtschaftlichen Angebots gerichtet werden, z.B. durch eine verbesserte öffentliche Infrastruktur, die die Wirtschaft effizienter gestaltet oder Steuerreformen, die die privaten Investitionen stützen, so Bernanke.

Die Teilnehmer im geldpolitischen Ausschuss (FOMC) der Fed reden heute, wie es aus den Sitzungsnotizen im Dezember 2016 hervorgeht, von erheblichen Unsicherheiten über die Zeiteinteilung, Grösse und Zusammensetzung eines künftigen Fiskalpakets. 

Deswegen halten sie vorerst an ihrer Basisprognose fest und behandeln ein fiskalpolitisches Programm als „Aufwärtsrisiko“ (upside risk).  Sobald Einzelheiten der Fiskalpolitik der Trump Administration bekannt werden, dürfte die Fed ihren geldpolitischen Kurs dementsprechend anpassen.

Es gibt jedoch wenig Anlass, ein wesentliches Investitionsprogramm durch die öffentliche Hand zu erwarten, wie Paul Krugman in seinem Blog mit Bezug auf Bernankes Ausführungen hervorhebt.

Erstens, weil die Republikaner im US-Kongress kein Interesse an einem solchen Programm zeigen: sie sind derzeit wild-entschlossen damit beschäftigt, die Gesundheitsfürsorge für Millionen von Menschen zu berauben. Und sie verlieren v.a. kein einziges Wort über öffentliche Investitionen.

Zweitens, weil es Zweifel gibt, ob die neue Administration überhaupt einen ernsthaften Plan mitbringt. Trump hat nämlich keine policy shop: er ist zu beschäftigt damit, darüber zu tweeten, von welchen Prominenten er sich gerade beleidigt fühlt.

Abgesehen von ein paar augenfälligen Privatisierungen dürfte es allem Anschein nach kaum zu grossen Investitionen in die Infrastruktur kommen, so das Fazit von Krugman.