Government Shutdown und verheerende wirtschaftliche Auswirkungen

Die Republikaner haben beschlossen, die Schuldenobergrenze ohne Auflagen zu erhöhen. Die Details sind aber noch nicht klar.

Vielleicht ist es das Ende der jeweiligen Erpressungstaktik. Vielleicht auch nicht, weil wir im besten Fall auf eine sehr kurzfristige Verlängerung blicken, bemerktt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Dealing With Default") am Freitag in NYTimes dazu.

Die Bedrohung, dass die Wirtschaft auf die Obergrenze stösst, bleibt bestehen.

Was sind aber die Auswahlmöglichkeiten, wenn die Schuldenobergrenze (debt ceiling) erreicht wird? Wie würde ein Zahlungsverzug (default) aussehen? 

(1) Die US-Regierung würde ihren ZahlungsvVerpflichtungen nicht nachkommen können. Man mag denken, dass die Auszahlung von Sozialversicherungsleistungen (Social Securtiy Checks) nicht dasselbe ist wie die Bedienung von Anleihen für Kuponauszahlungen. Aber die Sozialleistungen haben die gleiche Rechtsstellung als unantastbar wie die Bedienung von Investoren für Staatsanleihen. 

(2) Eine Priorisierung von Zinszahlungen würde den schrecklichen Präzedenzfall nach der Finanzkrise von 2008 verfestigen, als die Wall Street gerettet wurde, die Arbeitnehmer und Hausbesitzer nichts oder nur wenig bekamen. Damit würde laut Krugman noch einmal signalisiert, dass die Finanzbranche eine besondere Behandlung geniesst, weil sie bedrohen kann, die Regierung abzuschalten (goverment shutdown), falls für sie keine Rettungsaktion unternommen wird.

US Cash Flow Deficit, Graph: Prof. Paul Krugman

Debt-Deflation Gefahr in Europa

Die schwedische Zentralbank hat in den vergangenen Jahren das eigene Inflationsziel stets unterlaufen. Die von der Riksbank geleitete Geldpolitik hat damit nicht nur zu einer wesentlich niedrigen Inflation geführt, sondern auch eine unnötig hohe Arbeitslosigkeit ausgelöst. 

Die Riksbank hat neulich die restriktive Geldpolitik verteidigt: "Niedrigere Zinsen würden sonst zu einem Anstieg des Verschuldungsgrades (household-debt-ratio) führen". Die Riskbank scheint es also als gegeben anzunehmen, dass eine hohe Zinspolitik eine niedrige Schuldenquote (debt ratio) zur Folge hätte.

Lars E.O.Svensson ist damit nicht einverstanden. Der an der Stockholm University lehrende Wirtschaftsprofessor erklärt es in einem lesenswerten Artikel („The Riksbank is wrong about debt“) in voxeu so, dass höhere Zinsen in der Tat zu einer höheren Schuldenquote führen, nicht zu einer niedrigeren.

Der höhere Zins durch die Zentralbank verringert nämlich die nominalen Hauspreise und die neuen Hypotheken. Da aber die neuen Hypotheken nur einen kleinen Anteil an den gesamten Hypotheken ausmachen, fallen die Schulden sehr langsam. Doch das nominale BIP und das verfügbare Einkommen sinken viel schneller, sodass die Schuldenquote am Ende steigt.

Vor diesem Hintergrund warnt Svensson angesichts einer „leaning against the wind“-Politik ("Konzept des Gegensteuerns"*) vor einer Debt-Deflation à la Fisher.

Inflationsziel und Verlauf der tatsächlichen Inflation in Kanada und Schweden im Vergleich, Graph: Prof. Lars E.O. Svensson in: voxeu

IWF warnt vor Deflationsdruck im Euro-Raum

Die Inflation bleibt im Euro-Raum unterhalb des mittelfristigen Zielwertes der EZB, was Grund zur Sorge um die zugrunde liegenden disinflationären oder deflationären Tendenzen gibt, schreibt der Internationale Währungsfonds (IWF) im neulich vorgelegten World Economic Outlook (WEO) October 2013.

Die vorherrschende Sorge ist noch immer die träge wirtschaftliche Aktivität und niedrige Inflation einschliesslich des Disinflations- oder Deflationsdrucks an der Peripherie, ergänzen die IWF-Analysten.

Deflation Vulnerability Index, Graph: IWF WEO, October 2013

Geldpolitische Transmission und LTRO

Die EZB hat im September 2012 das OMT-Programm angekündigt, um der Störung der geldpolitischen Transmission entgegenzuwirken. Die geldpolitischen Outright-Geschäfte sind eine Art Fortsetzung des ersten Anleihekaufprogramms SMP vom Mai 2010.

Da die Banken im Interbankengeschäft aneinander nicht vertrauen, kommt es zunehmend zu Störungen im europäischen Finanzsystem. Die Refinanzierungskosten der Banken entwickeln sich in den einzelnen Ländern der Eurozone unterschiedlich. Mario Draghi, EZB-Präsident versucht daher, mit LTRO die sog. Fragmentierung zu unterbinden. Das Ziel ist das ordnungsgemässe Funktionieren der geldpolitischen Transmission wiederherzustellen.

Das Bankensystem in der Euro-Zone bleibt aber trotz der freiwilligen Rückzahlung von LTRO fragmentiert. Zur Zeit sind es v.a. die Banken aus der EU-Peripherie, die auf die Finanzierung durch die EZB angewiesen sind. Hier ist eine übersichtliche Darstellung, die Morgan Stanley neulich geliefert hat.

Fragmentierung des einheitlichen Finanzmarktes in der Eurozone bleibt bestehen, Graph: Morgan Stanley

Mindestkurs und Ertragsbilanzüberschuss der Schweiz

Thomas Jordan, Präsident der Schweizerischen Nationalbank (SNB) hat heute in einem Referat („Weshalb der Mindestkurs mit dem Ertragsbilanzüberschuss der Schweiz vereinbar ist“) am Peterson Institute in Washington die Festsetzung eines Mindestkurses von CHF 1,20 per EUR vor zwei Jahren verteidigt.

Die Intervention war laut Jordan notwendig, weil der CHF sich übermässig aufgewertet und die Preisstabilität in der Schweiz gedroht hat.

Bei Zinsen nahe null und Anzeichen von Deflationsrisiken dient der Mindestkurs dazu, einer gefährlichen Verschärfung der monetären Bedingungen entgegenzuwirken. Der Mindestkurs wurde nicht umgesetzt, um das Exportgeschäft anzukurbeln. Es handelt sich dabei nicht um eine „beggar-thy-neighbor-policy“, erklärt Jordan weiter. Der CHF ist heute immer noch hoch bewertet.

Ferner ging Jordan auch auf das Thema Ertragsbilanzüberschuss der Schweiz ein: Der Ertragsbilanzüberschuss spielt für die Geldpolitik keine Rolle. Es gibt spezifische Faktoren, die dafür verantwortlich sind. Der Warenhandel steuert dazu nur wenig bei.

Aussenwert des Franken (CHF), Graph: Thomas Jordan, SNB, Oct 8, 2013

Deflationäre Tendenz in der Eurozone

Die EU-Bankenaufsicht EBA plant laut einem Bericht von FT, die Banken, die auf Notenbankkredit angewiesen sind, zu bestrafen. Wie es im Einzelnen aussieht, steht nicht fest. Das ist dennoch eine überraschende Entwicklung, zumal die Euro-Zone zur Zeit in einer deflationären Depression steckt.

Die Frage ist, warum die Banken sich in erster Linie so viel Geld bei der EZB geliehen haben? Die Antwort: Weil das Interbankengeschäft zm Erliegen gekommen war. Warum? Weil die Banken sich aneinander nicht vertrauen.

Im Handel heute vormittag ist es in einer ersten Reaktion zum Verkauf von italienischen und spanischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit gekommen. Die Preise sind gesunken. Die Renditen sind gestiegen.

Ferner: Was auffällt, ist, dass die Banken trotz der regen Inanspruchnahme von LTRO kaum Kredite vergeben. Die Kreditvergabe (der Treiber der gesamten Geldmenge) ist im Euro-Raum zuletzt in einem schnelleren Tempo im Vergleich zum Vorjahr geschrumpft: Minus 1,6%.

Das reale Problem im Euro-Raum ist, dass das gemeinsam festgelegte Inflationsziel unterboten wird. Die aktuelle Inflationsrate verläuft nämlich seit einigen Monaten deutlich unter der Zielinflationsrate von 2% der EZB. Trotzdem  hört man in der EU immer noch viel Kritik durch einige Politiker und Mainstream-Ökonomen an der akkommodierenden  Geldpolitik der EZB.

Banken und ihre Abhängigkeit von der EZB-Finanzierung im Euro-Raum, Graph: Morgan Stanley, Oct 1, 2013

Wie die USA den Schuldenstand stabilisieren können

Niall Ferguson behauptet in einem wunderlichen Artikel(„The Shutdown is a sideshow. Debt is the treat“) in WSJ, dass die übermässige US-Verschuldung so schlimm sei, dass nicht einmal ganz optimistische Annahmen über das Wirtschaftswachstum und die Zinsen daran etwas ändern können. Die Netto-Zinszahlungen für die Schulden belaufen sich laut Ferguson auf rund 8% des BIP.

Die Zahl stimmt aber nicht. Es ist lediglich 1/6 von 8%, nämlich 1,3% des BIP, wie Brad DeLong in seinem Blog aufzeigt.

Nur ein Phantast kann ernsthaft glauben, dass das keine Krise ist, fügt Ferguson noch hinzu.

DeLong hingegen bemerkt, dass die Zahl 8% Phantasie sei und der Glaube daran, dass das eine Krise ist. Der an der University of California, Berkeley lehrende Wirtschaftsprofessor unterstreicht zudem, dass wir im Grunde genommen nicht auf 1,3% zu schauen brauchen, sondern eine um die Inflation bereinigte Zahl benötigen:

1,3% -2% x 80% = -0,3% des BIP.

Das heisst, dass das Konzept für einen ausgeglichenen Haushalt nicht einen stabilen realen Wert sucht, sondern ein konstantes Verhältnis der Schulden zum BIP: eine Schuldenstandsquote (debt-to-GDP).