Rezession oder andere Risiken am Horizont

Es wurde längst erwartet. Nun ist sie eingetroffen. Die US-Ertragskurve (yield curve) wurde invers, und zwar am kurzen Ende: Der Rendite-Abstand (spread) zwischen drei- und fünfjährigen Anleihen ist unter null gefallen. Das heisst, dass die zweijährige Rendite über der fünfjährigen liegt.

Es ist erstaunlich, dass diese Situation, die Investoren als Vorbote einer Rezession betrachten, wenn sie v.a. den Rendite-Abstand zwischen zwei- und zehnjährigen Anleihen betrifft, zu einem denkbar „günstigen“ Zeitpunkt entstanden ist.

Die US-Administration hat gerade jetzt mit Stolz einen „Waffenstillstand“ im Handelsstreit mit China angekündigt. Die Wirtschaft wächst. Die Inflation gilt per Definition am Ziel angekommen. Und die Arbeitslosigkeit ist niedrig.

Doch die Weltwirtschaft scheint im Moment irgendwie risikobehaftet.

Und die Umkehrung der Rendite-Kurve gehört zu den Gefahren, die von Zentralbanken genau überwacht werden. 

Droht eine Abkühlung der US-Wirtschaft?

Eine inverse Zinsstruktur-Kurve deutet i.d.R. auf eine schwächere Wirtschaft hin. Wenn die Zinsen am kurzen Ende steigen und am langen Ende sinken oder stagnieren, signalisieren die Anleihemärkte, dass die Geldpolitik zu straff ist.

Rendite-Spread für US-Staatsanleihen mit 3 und 5 Jahren Laufzeit, Graph: BloombergTV, Dec 5, 2018 

Prognostiziert die Renditekurve wirklich eine Rezession?

Es ist allgemein bekannt, dass Rezessionen in den USA häufig eine Umkehr der Zinsstrukturkurve (inversion of yield curve) vorausgegangen ist.

Die Frage ist, ob es ökonomische Gründe dafür gibt.

Die meisten Renditekurve-Analysen beziehen sich auf Nominalzinsen. Die Wirtschaftstheorie betont jedoch die Relevanz der realen (inflationsbereinigten) Zinssätze, schreiben David Andolfatto und Andrew Spewak in einem aktuellen Blog-Eintrag bei der St. Louis Fed.

Gemäss der Standard-Asset-Pricing Theorie misst der Realzinssatz die Rate, mit der der Konsum voraussichtlich über einen bestimmten Zeithorizont ansteigen wird.

Eine hohe Rendite von einem Jahr signalisiert ein über einen Zeitraum von einem Jahr erwartetes hohes Wachstum.

Eine hohe 10-jährige Rendite signalisiert ein voraussichtlich hohes Wachstum über einen Zeitraum von 10 Jahren. 

Wenn die Differenz zwischen der 10-jährigen und der 1-jährigen Rendite positiv ist, wird erwartet, dass sich das Wachstum beschleunigt.

Wenn die Differenz negativ ist, das heisst, wenn die reale Renditekurve invertiert, wird erwartet, dass sich das Wachstum verlangsamt.

Der reale Rendite-Spread zwischen UST mit 10y und 1y Laufzeit, Graph: David Andolfatto and Andrew Spewak, FRED Blog, Nov 2018

Die Abbildung zeigt die Spanne der Realrendite zwischen 10 und 1 Jahr sowie die Wachstumsrate des realen Pro-Kopf-Verbrauchs (ohne Gebrauchsgüter) gegenüber dem Vorjahr.

Wie aus der Abbildung hervorgeht, wurde die reale Renditekurve vor jeder der drei letzten Rezessionen (1985-86, 1988-89 und 2006-07) abgeflacht und invertiert.

Löhne, Inflation und Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum

Morgan Stanley liefert im „2019 European Economic Outlook” ein paar sensationell schöne Abbildungen.

Die eine davon zeigt, wie sich die Löhne entwickeln. 

Was wir sehen, ist etwas Lohnwachstum. Und dies könnte sich als unterstützend für den privaten Konsum erweisen.

Aber auch die Lohnstückkosten, d.h. um die Produktivität angepasste Löhne, steigen. Und das kann natürlich auch eine treibende Kraft für eine höhere Inflation sein, wie Morgan Stanley mit Recht hervorhebt.

Warum ist diese Entwicklung wichtig?

Weil wir damit die makroökonomischen Ungleichgewichte im Euroraum besser und nüchtern angehen können.

Das Lohnwachstum beginnt, vom Boden aufzuheben, Graph: Morgan Stanley, Nov 28, 2018

Italien und der „Schneeball“-Effekt

Die deutsche Wirtschaft boomt. 

Das ist eine Schlagzeile, die in den Mainstream-Medien allzu oft auftaucht, unabhängig davon, wie die Konjunktur gerade läuft und ob sie den tatsächlichen Daten entspricht oder nicht.

In Berichterstattungen für Südeuropa hingegen, wie z.B. zuletzt für Italien gehört die Warnung vor der (steten) Gefahr eines Staatsbankrotts zum allgemeinen Vokabular.

Ein Blick auf die Performance der Aktienmärkte lässt etwas aufhorchen:

In der angeblich auf Hochtouren laufenden Wirtschaft (Deutschland) ist die Wertentwicklung der Aktien (year to date: seit Jahresbeginn) mit Minus 12% genau gleich wie in einer angeblich vor der Staatspleite stehenden Wirtschaft Italiens (Minus 12%). 

Es ist natürlich fragwürdig, wem mit einem Staatsbankrott zu helfen ist? Der grösste Teil der italienischen Staatsanleihen wird von italienischen Banken gehalten. Die Banken sind ja bekanntlich in einer anhaltend stagnierenden Wirtschaft bereits angeschlagen, um es milde auszudrücken. 

Ausserdem, welche Probleme der Eurokrise können mit Staatsbankrott überhaupt gelöst werden?

Der Verlauf der Aktienmärkte im Vergleich (seit Jahresbeginn): DAX (-12%) versus FTSE MIB Italy (-12%), Graph: Bloomberg TV, Nov 27, 2018 

Makroökonomische Krisen und politische Entscheidungsträger

Der Streit um Italiens Haushalt sollte zu bedenken geben, und zwar in Sachen überliefertes Wissen der Makroökonomie. 

Gemeint ist eine Art „Mechanismus zur Wissensübertragung“ zwischen Akademikern und politischen Entscheidungsträgern.

Warum hat z.B. die EZB im Jahr 2010 die EU-Mitgliedsstaaten zu restriktiven fiskalpolitischen Massnahmen ermutigt, obwohl ihr Wirtschaftsmodell nahelegt, dass sie (d.h. fiscal austerity) zur Schrumpfung der Produktion (output) führen und einen weiteren Rückgang der Inflation verursachen würde, obwohl sie zu dem Zeitpunkt selbst Mühe hatte, das eigene Inflationsziel zu treffen, was im Grunde genommen heute noch der Fall ist. 

Denn die EZB unterbietet die Zielinflationsrate im Euroraum noch immer.

Warum hat die EZB einfach nicht gesagt, dass die Geldpolitik an Wirksamkeit verliert, wenn die Wirtschaft in eine Liquiditätsfalle gerät und die nominalen Zinsen auf der Nulllinie liegen (zero lower bound) und sie deshalb die Unterstützung durch die Fiskalpolitik benötigt, um die Wirtschaft auf den Vordermann zu bringen.

Es geht wahrscheinlich um Interessen und Ideen in der politischen Ökonomie. Simon Wren-Lewis stellt dazu in seinem neuen Buch zwei Überlegungen an.

Warum ziehen die Eliten Fiscal Austerity vor? Und wie werden solche Interessen durch die Zentralbanken vermittelt?

10y Die Rendite-Differenz ("lo spread") ITA (3,40%) - GER (0,34%), Graph: Bloomberg, Nov 23, 2018 

Brexit, Makroökonomie und Einwanderung

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die Einwanderung beim Brexit-Referendum eine wichtige Rolle gespielt hat. Vielleicht war sie der Hauptfaktor, wie Jonathan Portes in seinem Beitrag („Immigration – the way forward“) im von VoxEU veröffentlichten eBook („Brexit Beckons“) schreibt. 

Wenn das Votum des Vereinigten Königreichs ein Nein gegen irgend etwas war, war es ein Nein gegen die Freizügigkeit der Arbeitnehmer innerhalb der EU; ein Votum, die Einwanderungspolitik zurückzufahren.

Für die meisten Ökonomen ist das paradox. Denn es besteht ein klarer Konsens darüber, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen der Einwanderung, insbesondere aus der EU, im Vereinigten Königreich (UK) weitgehend positiv waren, unterstreicht Portes mit Nachdruck.

Insbesondere gibt es wenig oder keine Belege für wirtschaftlich bedeutende negative Auswirkungen auf die einheimischen Arbeitskräfte, weder in Bezug auf die Arbeitsplätze noch auf die Löhne, während die öffentlichen Finanzen und damit die öffentlichen Dienstleistungen entlastet wurden.

Grossbritannien: Der Verlauf des Wechselkurses und der Inflation nach dem Brexit-Referendum, Graph: NIESR, June 2017

Wird die Wirtschaft allmählich bargeldlos?

Ein interessanter Aspekt im Wirbel um den Aufstieg von „Crypto-Currencies“ ist sicherlich die Rede von der Bedeutung der bargeldlosen Wirtschaft.

Bewegt sich aber die Wirtschaft tatsächlich auf eine bargeldlose Zukunft zu, in dem Sinne, dass die Menschen immer mehr „Plastik“ (Kredit- und Debitkarten) für Transaktionen benutzen?

Die Theorie lässt sich rasch mit einem Blick auf den Bargeldumlauf testen, notiert die Research-Abteilung der St. Louis Fed in einer aktuellen Studie (FRED Blog).

Sollte das Bargeld im Umlauf nicht mehr wachsen, während die Wirtschaft weiter wächst, wäre es ein Indikator dafür, dass andere Formen von Geld wichtiger werden und das Geld irgendwie ersetzen.

Die folgende Abbildung erzählt aber eine andere Geschichte:

Das Bargeld im Umlauf wächst durchweg schneller als die Wirtschaft.

Bargeld im Umlauf, Graph: FRED Blog St. Louis Fed, Nov 2018