The Euro and The Battle of Ideas

Buchbesprechung

Markus K. Brunnermeier, Harold James and Jean-Pierre Landau, Princeton University Press, Princeton and Oxford, 2016.

Makroökonomen können sich heute nicht einmal auf die Bedeutung verschiedener Erklärungsansätze über die Hauptursache der globalen Rezession einigen. 

Vor diesem Hintergrund ist es sicherlich kein leichtes Unternehmen, zu dritt (ein Deutscher, ein Brite und ein Franzose) ein Buch darüber zu schreiben, ob die EWU überleben kann oder nicht und worauf der Fehlschlag zurückzuführen ist. 

Die Autoren halten aber von Anfang an freimütig fest, dass es innerhalb Europas keine schlüssige Wirtschaftsphilosophie gibt, wie es insbesondere während der Krise deutlich zum Vorschein gekommen ist. 

Der Verlauf der Begebenheiten in der Eurozone werden insofern aufgrund von zwei unterschiedlichen Weltanschauungen, die aufeinanderprallen, durchleuchtet: Frankreich versus Deutschland.

Während die französische Philosophie alle Möglichkeiten einer flexiblen Handhabung der Krisenbekämpfung ins Zentrum stellt, bevorzugt das deutsche Weltbild eine auf Regeln basierende Philosophie.

Während der französische Ansatz darin besteht, den Fokus darauf zu legen, wie die gegenwärtige Krise bewältigt werden kann, läuft der deutsche Ansatz darauf hinaus, künftige Krisen zu vermeiden.

Während die deutsche Politik sagt, dass alle vor der eigenen Tür kehren sollen, hebt die französische Lebensanschauung „fraternity“ hervor.

Brunnermeier, James und Landau schildern die gespannten Verhältnisse (zwischen den „verschiedenen Möglichkeiten des ökonomischen Denkens“) ausführlich und deuten darauf hin, wie sich daraus allmählich eine zweifache Machtverschiebung ergeben hat:

Schweizer Wirtschaft und Finanzpolitik im Tiefzinsumfeld

Die Schweiz hat 2015 Anleihen mit einer durchschnittlichen Laufzeit von 20 Jahren mit einer Rendite von durchschnittliche knapp 0,3% emittiert, berichtet das schweizerische Finanzministerium in einem am Mittwoch veröffentlichten Bericht zum Thema „Tiefzinsumfeld und Frankestärke“.

Der Bund hat zudem im Juli 2016 erstmals eine Staatsanleihe mit 50 Jahren Laufzeit zu einem negativen Zinssatz begeben. Das heisst in Grund genommen, dass die Schweiz für die Schuldenaufnahme eine finanzielle Entschädigung erhält, anstatt die Gläubiger zu entschädigen.

Es besteht daher die Möglichkeit, langfristige staatliche Projekte zum Nulltarif in Angriff zu nehmen, während der Verlauf der Preise im November 2016 wie folgt aussieht:

Der Verbraucherpreisindex: -0,3%Y

Der Produzentenpreisindex: -0,5%Y

Der Importpreisindex: -0.8%Y

Der BIP Deflator (im 3Q 2016): -0,6%

Die Produktionslücke (output gap) im 3Q 2016: -1,4% (im 2Q: -1,2%)

BIP-Wachstum im 3Q2016: 0%

Schweizer Zinssätze, Graph: Das Schweizer Finanzdepartement im Bericht "Tiefzinsumfeld und Frankenstärke", Dez 21, 2016.

Negativrenditen und kaum Inflation in Deutschland

Die Rendite der deutschen Staatspapiere mit 2 Jahren Laufzeit ist am Montag auf minus 0.82% gesunken, was einem neuen Tiefstwert entspricht. 

Der bisherige Verlauf zeigt die starke Nachfrage nach ultra-sicheren Wertpapieren, die die kurzfristige Kreditvergabe zwischen Banken und Hedge-Fonds untermauert, wie FT aus London mit der folgenden Abbildung beschreibt.

Bemerkenswert ist, dass das Rekordtief der Ankündigung von Mario Draghi folgt, wonach die EZB im nächsten Jahr beginnen wird, auch die Anleihen zu kaufen, die eine Rendite von weniger als minus 0,4% abwerfen. 

Bisher wollte die EZB Anleihen, die mit einer Rendite von unterhalb von minus 0,4% gehandelt werden, nicht kaufen. Minus 0,4% markiert nämich den offiziellen Einlagenzinssatz der EZB, der seit März 2016 gültig ist. Die EZB schafft damit eine eigene Restriktion ab, um den Kauf von Anleihen am offenen Markt im Rahmen ihrer QE-Politik (im Volumen von 80 Mrd. EUR pro Monat) erleichtert voranzubringen.

Wertpapiere mit zwei Jahren Laufzeit gehören zu den am meisten gehandelten Titeln am kurzen Ende des Anleihemarktes. Deutsche Bundesanleihen gelten als eine der sichersten verfügbaren Wertpapiere und werden v.a. als Sicherheit (collateral) in sog. Repo-Geschäften eingesetzt.

Die Rendite der 2-jährigen deutschen Staatspapiere, Graph: FT

Kein Fiscal Stimulus im Euroraum 2017

Wie aus dem von der Europäischen Kommission im November vorgelegten Bericht hervorgeht, ist 2017 mit einem “neutralen Fiskalkurs” zu rechnen. 

Mit dem Ausdruck „fiskalischer Kurs“ wird die Ausrichtung der Finanzpolitik der EUR-Regierungen beschrieben, die durch diskretionäre Steuer- und Ausgaben-Entscheidungen geprägt wird.

Es gibt zwar in etlichen Ländern in Europa Spielraum für fiskalpolitische Massnahmen, aber der fiskalische Kurs scheint unwahrscheinlich expansiv zu werden, schreibt Morgan Stanley in einer am vergangenen Freitag präsentierten Analyse.

Bemerkenswert ist, wie in der zweiten Abbildung zu sehen ist, dass es keine Verknüpfung zwischen Haushaltsdefizit und Verschuldung gibt. 

Doch nach der Maxime des europäischen Fiskalpaktes müssen die Gürtel enger geschnallt werden, um eine eventuelle Krise in Zukunft zu vermeiden. Flexibilität in Sachen Krisenmanagement ist nicht gefragt, sondern nur eine regelgebundene Politik.

Structural Primary Balance im Euroraum: Der um die konjunkturellen Schwankungen bereinigte Haushaltssaldo (ohne Berücksichtigung der Zinszahlungen), Graph: Morgan Stanley

Das heisst, was der Haushaltssaldo wäre, wenn die Zinszahlungen nicht berücksichtigt würden und die Wirtschaft Vollbeschäftigung hätte.

EZB-Tapering und Inflationserwartungen

Mario Draghi hat am 8. Dezember 2016 mitgeteilt, dass die EZB das Anleihe-Kaufprogramm um neun Monate bis mind. Dezember 2017 verlängern will. Das Volumen wird aber ab April von bisher 80 Mrd. EUR auf 60 Mrd. EUR pro Monat verkürzt. 

Mit diesem weisen, überraschend einfachen Entscheid will Draghi im Grunde genommen, Falken und Tauben beruhigen, damit keine hohen Schwankungen am Markt für europäische Anleihen entstehen. In Erinnerung ist das sog. Taper Tantrum in den USA im Jahr 2013: Ben Bernanke hatte das Ende eines beispiellosen Experimentes mit monetary stimulus angedeutet. Die Preise waren damals daraufhin heftig abgestürzt und die Renditen hatten kräftig zugelegt.

Mark Gilbert von Bloomberg TV nennt EZBs Vorgehen daher „smart“, aber insofern, wenn damit eine spürbare Erholung der Wirtschaft einhergeht. Das scheint aber nicht der Fall zu sein, wie die folgende Abbildung nahelegt.

Die Kreditvergabe an private Haushalte und Unternehmen in Europa (3Q: 1,1%) unterscheidet sich erheblich von der in der US-Wirtschaft (3Q: 3,8%).

Die Kreditvergabe an private Haushalte und Unternehmen im Vergleich: USA versus Euro-Raum, Graph: Mark Gilbert, Bloomberg TV

Was hat es mit Struktur Reform auf sich?

Die vorherrschende Wirtschaftstheorie hinterlässt seit den 1980er Jahren charakteristische Spuren in der europäischen Gesellschaft. Die Unfähigkeit der Wirtschaft, für Vollbeschäftigung zu sorgen und die willkürliche und ungerechte Verteilung von Wohlstand und Einkommen zeigen, wie zerstörerisch die neoliberale Agenda ist. 

Steuersenkungen (supply-side), Deregulierung und der Fokus auf einen ausgeglichenen Haushalt sind weitere Eckpfeiler der Wirtschaftspolitik, die seit dem Aufstieg der neoliberalen Doktrin zu Politikempfehlungen gehören.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass angebotsseitige Aktionen zumeist mit Mehr-Ungleichheit und Finanzinstabilität einhergehen, wie Stephanie Kelton im neulich erschienenen, lesenswerten Buch („Rethinking Capitalism“) hervorhebt. 

So ist es auch keine grosse Überraschung, dass das Thema „Struktur-Reform“ von den EU-Behörden ständig priesen wird.

Die europäischen Entscheidungsträger stützen sich oft auf den Standpunkt, dass es in guten Zeiten schwierig sei, Struktur-Reformen durchzudrücken. Die Politiker würden sonst das Problem aussitzen wollen. Deshalb betrachten sie es als angebracht, Strukturreformen dann umzusetzen, wenn es der Wirtschaft schlecht geht und wenn z.B. die Arbeitslosigkeit hoch ist.

Das schlechteste „strukturelle Reformprogramm“ ist dasjenige, welches die Arbeitnehmer von einem Arbeitsplatz mit geringerer Produktivität holt und in die Arbeitslosigkeit schickt, wo ihnen das soziale Bindungsnetz abhandenkommt, um jemals wieder eine neue Stelle zu finden, wie Brad Delong es in diesem Zusammenhang in seinem Blog darlegt.

Produktionslücke (output gap) im Euroraum, Graph: EZB, Peter Praet, Nov 9, 2016, Brussels

Ein Konjunkturprogramm wie reactionary Keynesianism

Die Märkte haben sich seit der Wahl der US-Präsidentschaft gedreht. Die Staatsanleihen werden verkauft. Die Aktien werden gekauft. Anstatt sich gegen die Deflation zu wehren, suchen Investoren nach Abhilfe gegen ein steigendes Inflationsrisiko. 

An der Börse profitieren insbesondere zyklische Dividenden-Titel von der erhofften Erholung der Wirtschaft. Der Wandel hat sicherlich mit der bevorstehenden Trump-Präsidentschaft zu tun: Die Erwartung ist, dass die von der geldpolitisch-dominierte Ära der QE-policy nun nach fast acht Jahren zu Ende geht, die sich wahrscheinlich mit einer US-Präsidentin Hillary Clinton fortgesetzt hätte.

M.a.W. Was die Märkte vorwegzunehmen scheinen, ist die Trump-Agenda. Der designierte US-Präsident strebt eine expansive Fiskalpolitik an, um Investitionen in die Infrastruktur zu animieren. Darüber hinaus verspricht Trump Steuersenkungen für die Reiche und eröffnet Perspektiven der Deregulierung in vielen Sektoren der Wirtschaft. Ausserdem sollen die Cash-Bestände der US-Unternehmen im Ausland nach Amerika zurückgeholt werden (Repatriierung von Cash).

Kurzfristig ist aber nicht viel zu erwarten, bemerkt John Authers in FT. Die Aktien von einschlägigen Unternehmen sind bereits gestiegen. 

Infrastrukturprogramme müssten genau identifiziert und „start-bereit“ präsentiert werden, um private Investoren anzulocken. Das kann aber Jahre dauern. Die republikanische Seite (*) des US-Kongresses meldet zudem Einwände gegen die Finanzierung von Infrastrukturausgaben mit Schulden. Der Optimismus mag daher übertrieben sein. Ein Infrastruktur-Boom kann schliesslich nicht so einfach über die Bühne gebracht werden. Wenn überhaupt, lässt sich der Nutzen erst mehrere Jahre später realisieren, so das Fazit von Authers.

Mehr öffentliche Investitionen fördern ein schnelleres Produktionswachstum, Graph: EPI (Economic Policy Institute)