Kein Fiscal Stimulus im Euroraum 2017

Wie aus dem von der Europäischen Kommission im November vorgelegten Bericht hervorgeht, ist 2017 mit einem “neutralen Fiskalkurs” zu rechnen. 

Mit dem Ausdruck „fiskalischer Kurs“ wird die Ausrichtung der Finanzpolitik der EUR-Regierungen beschrieben, die durch diskretionäre Steuer- und Ausgaben-Entscheidungen geprägt wird.

Es gibt zwar in etlichen Ländern in Europa Spielraum für fiskalpolitische Massnahmen, aber der fiskalische Kurs scheint unwahrscheinlich expansiv zu werden, schreibt Morgan Stanley in einer am vergangenen Freitag präsentierten Analyse.

Bemerkenswert ist, wie in der zweiten Abbildung zu sehen ist, dass es keine Verknüpfung zwischen Haushaltsdefizit und Verschuldung gibt. 

Doch nach der Maxime des europäischen Fiskalpaktes müssen die Gürtel enger geschnallt werden, um eine eventuelle Krise in Zukunft zu vermeiden. Flexibilität in Sachen Krisenmanagement ist nicht gefragt, sondern nur eine regelgebundene Politik.

Structural Primary Balance im Euroraum: Der um die konjunkturellen Schwankungen bereinigte Haushaltssaldo (ohne Berücksichtigung der Zinszahlungen), Graph: Morgan Stanley

Das heisst, was der Haushaltssaldo wäre, wenn die Zinszahlungen nicht berücksichtigt würden und die Wirtschaft Vollbeschäftigung hätte.

Währenddessen setzt sich der Anpassungsprozess in Europa fort, wobei vorwiegend die Länder an der Peripherie die Last der Kosten (in Form von „internal devaluation“) tragen.

Es gibt keine Korrelation zwischen Haushaltsdefizit und Verschuldung, Graph: Morgan Stanley

Das bedeutet nichts anderes als Nominallohnsenkung, wie es besonders in Portugal und Spanien deutlich zu beobachten ist.

Damit geht aber das internal „Devaluation Dilemma“ einher, wie Markus Brunnermeier in seinem lesenswerten neuen Buch („The Euro and The Battle of Ideas“) beschreibt.

Die niedrigeren Löhne erschweren die Bedienung der Schulden. Statt die Löhne an der Peripherie zu senken, wäre die Alternative, die Löhne im Kern der Eurozone zu erhöhen, so der an der Princeton University lehrende Wirtschaftsprofessor weiter in seinem Buch.

Der Verlauf der Lohnstückkosten (unit labor cost) im Euroraum, Graph: Morgan Stanley

Doch die EU-Entscheidungsträger sehen sich in der Klemm sitzen: eine höhere Inflation im Kern versus Fiscal Transfer in die Peripherie.

Die höhere Inflation im Kern hat aber den Vorteil, dass die relative Lohnanpassung die Konkurrenzfähigkeit der Peripherie verbessert, während Fiscal Transfers die relative Preisanpassung auf die lange Bank schiebt, in Sachen Zuteilung zu Ineffizienzen führen kann und deshalb u.U. eine dauerhafte Notwendigkeit entstehen lässt.

Markus Brunnermeier: "The Euro and The Battle of Ideas", 2016,  Graph: Princeton University Press

Exkurs (nur für Streber)

Interne Abwertung versus Externe Abwertung

Interne Abwertung (internal devaluation)

Eine interne Abwertung bedeutet eine Nominallohnsenkung, die die gesamtwirtschaftliche Nachfrage im Inland unmittelbar trifft.

Die Folge ist (1) eine kräftige Reallohnsenkung, weil die Preise nach unten starr sind. Das heisst, dass Unternehmen nur verzögert mit Preisanpassungen nach unten reagieren. Und (2) ein massiver Anstieg der Arbeitslosigkeit (wie die Erfahrung in Südeuropa zeigt), weil die Unternehmen auf die Kapazitäten, die nicht genutzt werden, mit Entlassungen reagieren.

Externe Abwertung (external devaluation)

Bei einer externen Abwertung werden die Löhne zunächst überhaupt nicht berührt. Deswegen wird die gesamtwirtschaftliche Nachfrage im Inland nicht getroffen. „Die Abwertung verringert die Löhne in internationaler Währung gerechnet, in der Binnenwirtschaft werden aber genau die gleichen Löhne gezahlt wie vorher. Es kommt nur dann zu einer spürbaren Reallohnsenkung, wenn weiterhin so viel importiert wird wie vorher, wie Heiner Flassbeck in seinem Blog „Makroskop“ erläutert.

Der Erfahrung nach ist der Effekt ist aber klein. Selbst wenn die Reallöhne etwas zurückgehen sollten, ist der Gesamteffekt für die Konjunktur positiv, weil Exporte angeregt und Importe zurückgedrängt werden, was bei der internen Abwertung nicht der Fall ist.