Preisstabilität, Niedrigzinsen und Investitionen

Preisstabilität bedeutet nicht Null-Prozent Inflation. Sowohl eine zu hohe Inflation als auch eine zu niedrige Inflation kann der Wirtschaft schaden. Das hat Mario Draghi in seinem Vortrag vor dem Deutschen Bundestag vergangene Woche gesagt.

Die EZB handelt, weil die Inflation sich vom Zielwert (nahe 2% auf mittlere Sicht) der EZB entfernt hat. Das bedeutet, dass die Inflationserwartungen in der Eurozone nicht mehr verankert sind.

Wenn die Verbraucher einen weiteren Rückgang der Preise erwarten, stellen sie Anschaffungen zurück und die Unternehmen investieren angesichts der sich verschlechternden Absatzaussichten nicht. Und die Beschäftigung nimmt ab. Wenn die Löhne sinken, steigt auch die Arbeitslosigkeit. 

Und wenn die Abwärtsspirale sich fortsetzt, bricht die Wirtschaft zusammen, weil Berlin und Brüssel gleichzeitig daran festhalten, dass alle Mitgliedstaaten in der Eurozone, koste was es wolle, Haushaltskonsolidierung durchsetzen.

Dennoch werde Stimmen laut, dass die Niedrigzinsen die Sparer belasten. Es ist zwar unbestritten, dass die geldpolitischen Massnahmen Verteilungseffekte auf die Bürger entfalten. Aber es eindeutig die Austerität, die die Zinsen niedrig hält.

Da die Senkung der Leitzinsen nicht mehr ausreicht, um die angestrebte Inflationsrate zu erreichen, die mit der Preisstabilität im Einklang steht, hat die EZB auf unkonventionelle Massnahmen zurückgreifen müssen. Das bekannteste Beispiel ist das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (genannt QE). Die EZB ist aber nicht die einzige Zentralbank, die eine QE-Politik verwendet. Auch die BoE hat ein umfangreiches Anleihekaufprogramm aufgelegt.

Der Wert der Anleihen (weltweit) mit einer Rendite unter Null Prozent, Graph: Bloomberg

Die verheerende Bilanz der Austerität

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise sind mehr als sieben Jahre vergangen. Das pro-Kopf-Einkommen ist in der Eurozone immer noch nicht über dem Vorkrisenniveau. Und das ist ohne Zweifel auf die verfehlte Wirtschaftspolitik der EU zurückzuführen.

Im Mittelpunkt stand von Anfang an der Ansatz, dass der internationale Handel die Grundlage des Wachstums sei und alle Mitgliedstaaten sich daher so verhalten sollen wie Deutschland:

Das heisst mehr Überschüsse im Aussenhandel erzielen. Dass das Konzept jeder Logik entbehrt, weil der Überschuss des einen das Defizit des anderen ist, braucht nicht näher erläutert zu werden, zumal dadurch die Grundlagen der doppelten Buchführung ignoriert werden.

Für Wachstum bedarf es Konsum und Investitionen. Für die Welt insgesamt gibt es gar keinen Handel, wie Heiner Flassbeck es formuliert. Die Eurozone und die USA sind im Grunde genommen weitgehend grosse geschlossene Wirtschaftsregionen, wo der Handel eine geringe Rolle spielt. Nur eine vernünftige Wirtschaftspolitik kann Wachstum und Entwicklung hervorbringen.

Staatsausgaben in den USA sind auf einem historischen Tiefpunkt, Graph: Morgan Stanley

Verfehlte Sparpolitik und Einkommenspolarisierung

Larry Summers verweist in einem lesenswerten Artikel in WaPo auf eine aktuelle IWF-Studie über die Einkommenspolarisierung in den USA.

Die Autoren der Forschungsarbeit verwenden standard-ökonometrische Techniken, um die Auswirkungen des Einkommensrückgangs der Mittelschicht auf die gesamten Konsumausgaben zu schätzen. 

Die Analyse kommt zum Schluss, dass die Einkommenspolarisierung die privaten Ausgaben um mehr als 3% (rund 400 Mrd. USD pro Jahr) verringert.

Wenn das vorliegende Ergebnis einer genauen Prüfung standhält, hat es wichtige wirtschaftspolitische Konsequenzen. Denn die genannte Summe ist in der Tat enorm. Wenn die Verbraucher 3% mehr ausgeben würden, gäbe es Spielraum für die Vollbeschäftigung und die Zinsen, sich wieder dem neutralen Zinssatz (Gleichgewichtszinssatz) anzunähern, argumentiert Summers.

Was wäre zum Beispiel eine wirtschaftspolitische Implikation? 

Der an der Harvard University tätige Wirtschaftsprofessor sagt, dass es eine Reihe von Möglichkeiten gibt, die Arbeitnehmerrechte zu stützen, von Tarifverhandlungsvereinbarungen über Investitionen in die Infrastruktur bis zu einem progressiv gestalteten Steuersystem.

Der gesamte Konsumrückgang von 1998 bis 2013 in der US-Wirtschaft, Graph: IMF via Larry Summers in WaPo

Austerität hält die Zinsen niedrig

Der im Jahr 2010 gegründete und 2012 in Kraft getretene ESM hat die Aufgabe, „überschuldete Mitgliedstaaten“ der Eurozone mit Notkrediten und Bürgschaften zu unterstützen.

Wie ironisch, dass der Rettungsschirm von Investoren bezahlt wird, sich am Markt Kapital zu besorgen. Der ESM hat gerade eine Anleihe mit einer Negativrendite ausgegeben, und zwar für eine Laufzeit von 9 Jahren.

Das ist sicherlich ein weiterer Hinweis darauf, dass die Staatsschulden von Anfang an nicht die Ursache der Krise in der Eurozone waren. Die anhaltende Krise ist eine Folge von Ungleichgewichten im Aussenhandel. Mit dem restriktiven Fiskalpakt hat sich Europa selbst auf den Holzweg begeben.

Das Problem sind heute hohe Arbeitslosigkeit und sogar Deflationsgefahr, nicht Haushaltsdefizite.

Wenn alle Mitgliedstaaten aufgefordert werden, die Probleme mit internal devaluation zu lösen, ist es nicht erstaunlich, dass daraus deflationäre Tendenzen hervorkommen. Die Grundsätze der doppelten Buchhaltung legen nahe, dass nicht alle Volkswirtschaften die Krise durch mehr Exporte und Überschuss im Handel überwinden können.

ESM, der Europäische Stabilitätsmechanismus begibt eine 9-jährige Anleihe mit Negativ-Rendite,  Graph: Bloomberg

Das Geld der Zukunft: Zentralbanken versus Dezentralisierung

Eine Notenbank in einer fortentwickelten Volkswirtschaft führt als unabhängige Zentralbank die Geld- und Währungspolitik des Landes.

Der Auftrag für die SNB beispielsweise lautet, die Preisstabilität zu gewährleisten und der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen, damit Produktion und Beschäftigung steigen.

Wichtig ist, zur Kenntnis zu nehmen, dass auch Deflation (ein anhaltender Rückgang des Preisniveaus) das Ziel der Preisstabilität verletzt.

Für die Umsetzung der Geldpolitik kommt es auf die Finanzmarktinfrastrukturen an. Die Finanzmarktinfrastrukturen werden in der Schweiz von der SIX Group betrieben, wobei die SNB nach eigenen Worten „eine aktive Rolle in der strategischen Beeinflussung gewisser Funktionen spielt“.

Die Finanzmarktstrukturen leisten damit einen Beitrag zur Stabilität des Finanzsystems, durch z.B. die Erleichterung und Sicherung von bargeldlosen Zahlungssystemen.

Die SNB achtet darauf, für stabile Rahmenbedingungen zu sorgen und gleichzeitig nützliche Innovationen zu fördern. Thomas Jordan hat in einem aktuellen Referat in Genf neulich darauf hingewiesen, dass sichere und effiziente Lösungen dort entstehen, wo ein Interessenausgleich zwischen Marktteilnehmern, Regulatoren und Zentralbanken gelingt.

In Sachen neue Technologien, die das Tor für neue Finanzdienstleistungen öffnen, schlägt Jordan im Allgemeinen einen nüchternen und umsichtigen Ton an. Viele Grundfunktionen in der Finanzindustrie bleiben nämlich weitgehend gleich.

Das gegenwärtige System (zentral), Graph: FT

Policy Mix und „r“-Stern

Mensch! Policy Mix scheint das Gebot der Stunde zu sein. Der Ansatz, dass die Wirtschaftspolitik sich am optimalen Einsatz von Geld- und Fiskalpolitik orientieren soll, rückt allem Anschein nach immer stärker in den Fokus der meisten Regierungen.

Gavyn Davies berichtet in seiner Kolumne bei FT, dass laut JPMorgan’s Schätzungen in den meisten Industrieländern in den kommenden Jahren mit einer Lockerung der restriktiven Fiskalpolitik zu rechnen ist.

Gemessen am strukturellen Haushalt (structural budget balance) erwartet die amerikanische Investmentbank eine Entspannung um 0,2% des BIP in diesem und im kommenden Jahr.

Die Wirksamkeit der Austeritätspolitik, die im Jahr 2013 die Spitze erklommen hatte, und am Ende des vergangenen Jahres abzuklingen begann, wird inzwischen von immer mehr Analysten in Zweifel gezogen.

Die Pläne, demnächst so rasch wie möglich von einem kombinierten Einsatz von Geld- und Fiskalpolitik Gebrauch zu machen, um die Vollbeschäftigung wiederherzustellen und die Wirtschaft zu „normalisieren“, sind v.a. in China und Japan am auffälligsten.

Aber auch in Grossbritannien, den USA und sogar in der Eurozone gibt es laut Davies Anzeichen von Bemühungen, zumindest Investitionen in die Infrastruktur zu beschleunigen.

Der strukturelle Haushalt in den Industrieländern, Graph: JPMorgan via Gavyn Davies in FT

Keine guten alten Zeiten mehr für Haushaltskonsolidierung

Das ist eine besonders aufschlussreiche Abbildung über die Gesamtsituation der europäischen Wirtschaft. Gezeigt werden die Finanzierungssalden in einzelnen Sektoren:

Was auffällt ist, dass die Ersparnisse der Unternehmen seit geraumer Zeit wieder steil ansteigen, während die privaten Haushalte längst auf der Sparer-Seite verweilen.

Beide Sektoren sind also Netto-Sparer. Das heisst, dass die Finanzierungssalden der privaten Haushalte und der Unternehmen einen Überschuss aufweisen.

Wer angesichts dieser prekären Konstellation auch noch die Staaten im Euro-Raum auffordert, Schulden abzubauen und Überschüsse im Haushalt zu erzielen, hat bei allem Respekt nicht alle Tassen im Schrank. Denn es besteht sonst die Gefahr, dass die Wirtschaft zusammenbricht, wenn auch die öffentliche Hand die Gürtel enger anschnallt.

Finanzierungssalden der privaten Haushalte und der Unternehmen sind im Euro-Raum im Überschuss, Graph: Morgan Stanley